中信建投黄文涛：后期LPR调低空间不大 宽松趋势不再

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2020年11月20日，11月LPR报价公布：1年期品种报3.85%，5年期以上品种报4.65%，11月LPR不同期限的报价均与上月报价相持平。

简评：

1、长短端不变符合预期，降准降息概率不大

11月1年期LPR报价与10月一致，其主要原因有如下几点：第一，央行在11月16日对11月到期的合计6000亿元MLF(11月5日到期4000亿，11月15日到期2000亿顺延至11月16日)进行一次性增量续作8000亿元，操作利率继续保持不变，挂钩MLF的LPR保持不动符合市场预期及历史规律。第二，虽然继续完成银行让利实体的目标任务不变，但目前结构性存款压降、同业存单到期、超储率维持低位仍给银行边际资金成本带来压力，因此贷款利率下调动力仍不足。第三，11月5年期LPR报价与10月保持一致，自2019年8月以来5年期LPR下调20BP，下调幅度低于1年期LPR下调幅度，主要系其与房贷挂钩，而目前“房住不炒”仍为地产调控主基调。第四，近期央行货币政策操作延续“量增价稳”的常规做法，在央行举办的2020年第三季度金融统计数据新闻发布会上对当前利率水平的看法指出，市场利率围绕央行政策利率运行，利率水平与当前的经济基本面总体是匹配的，因此预期降准降息的可能性不大。

2、后期LPR调低空间不大，需关注后续公开市场操作

LPR报价已经连续7个月未发生改变，我们认为，后期LPR下调可能性仍然较小，这样判断的原因有三：第一，央行金融研究所所长周诚君11月18日在“中国宏观经济论坛宏观经济热点问题研讨会(第18期)”上指出，总体而言，我国目前市场利率水平低于自然利率均衡水平。当市场利率水平低于均衡自然利率水平时，会导致资源分配到一些低效率领域，会产生一定程度的道德风险，为货币政策常态化提供了理论依据，因此判断目前降息的空间不大。第二，央行在新闻发布会上表示，当前货币政策处于一个相对均衡的水平，无需通过下调政策利率为经济复苏额外助力，在当前货币政策收效良好的情况下，降准降息概率仍然不大。第三，存量房贷与5年期LPR挂钩后，LPR利率调整与地产调控关系更为紧密，“十四五”规划建议明确表示，要推动房地产同实体经济均衡发展，可见对于地产的调控力度并未减弱，调低LPR不符合目前的地产调控政策的主基调。综上判断LPR调低可能性不大，建议持续关注后续央行公开市场操作情况。

3、宽松趋势不再，精准操作延续

对于货币政策后期走向，我们认为总体上继续保持松紧适度，操作保持谨慎，但不会过于收紧，后期货币政策将在维持稳健的同时更加灵活适度、精准导向。这样判断的原因有四：第一，按11月6日的国务院政策例行吹风会上的观点，在疫情冲击减弱、经济稳步复苏的状态下，特殊时期的政策不能长期化，需要讨论下一步的政策，但是退出的时机和方式需要进行认真评估，不能出现“政策悬崖”，也不能弱化金融服务实体经济的效果，因此虽然宽松趋势难再重现，短期内货币政策突然收紧的可能性也不大，同时灵活适度、精准导向直达实体基调不变。第二，出于地产调控趋紧和防止空转套利的考虑，未来全面降准的可能性也较低。第三，从银行流动性状况看，由于继续受结构性存款压降、同业存单到期、超储率维持低位的影响，银行体系负债端仍将承压，结构性的操作依旧必要。第四，从汇率角度看，尽管央行已将外汇风险准备金从20%下调至0，表露不愿汇率升值过快的政策态度，11月人民币升值行情仍在继续，因此货币政策此时不宜剧烈变动。因此综合来看，我们预计宽松货币政策将有序退出，但短期内也不会过于收紧，整体保持松紧有度，后期货币政策将在维持稳健的同时更加灵活适度、精准导向。

综合考虑以上因素，目前债市进入估值的关键时刻，利率短期内受经济复苏、实体资金需求增加、进出口数据好于预期等影响而出现上涨，预计后期货币政策保持松紧有度、稳健中性的基调。我们对后续债市依旧持偏震荡观点，预计10年期国债收益率的点位将在[3.0%，3.4%]的区间波动，3.4%水平具有配置价值。