中信明明：新一轮库存周期的起点可能仍未到来

考虑到后续地产、基建仍有一定掣肘，未来行业利润能否高增有待观察；同时对比历史上的几次库存周期拐点的库存水平和基本面环境，当前库存的绝对水平是偏高的，但是基本面环境却是相对偏弱的，从这个角度出发，未来企业持续主动补库的意愿或相对有限，新一轮库存周期的起点可能仍未到来。

量价回升，库存回补，主动补库存到了吗？一个完整的库存周期包括四个阶段：主动补库存、被动补库存、主动去库存、被动去库存，当前PPI上行、工业利润改善、库存回补的组合在直观上似乎对应新一轮的库存周期起点。但考虑到本轮疫情对全球经济的冲击史无前例，库存周期也有一定异化，仅仅用历史经验进行简单的线性外推无异于“刻舟求剑”，仍然需要结合当下的基本面环境来具体分析。具体而言，可以从以下两个关注点入手。

关注点一：行业表现的分化。8月采矿业、原材料制造业等上游行业以及装备制造业等中游行业的利润改善最为明显。中上游行业利润增速快速回暖的原因一方面有国际油价上行提振相关行业产成品价格，另一方面也有基建、地产维持强劲对中上游行业的支撑。考虑到后续地产、基建均有掣肘，未来中上游行业利润能否延续高增仍有待观察，因而难以将当前的库存回升视作新一轮库存周期的起点。

关注点二：库存位置与基本面环境的对比。自2006年至今，中国共经历了四轮库存周期，分别为2006年5月至2009年8月、2009年9月至2013年8月、2013年9月至2016年6月、2016年7月至今。对比历史上的几次库存周期拐点的库存水平和基本面环境，当前的库存位置正处于相对高位，但经济数据却相对偏弱，在这种高库存+低增长的组合之下，企业主动补库的意愿不足。

结论：进入二季度后，国内经济稳步恢复，终端需求持续回暖，工业品价格、企业利润增速持续改善，在此背景之下，8月工业产成品库存同比增速有所反弹，直观上似乎对应着新一轮库存周期拐点的到来，但一方面，从行业的视角看，采矿业、原材料制造业以及装备制造业是工业利润快速回升的主要贡献，同时考虑到后续地产、基建仍有一定掣肘，上述行业利润能否高增仍有待观察，企业持续主动补库的动力不足；另一方面，对比历史上的几次库存周期拐点的库存水平和基本面环境，当前的工业库存的绝对水平偏高，但是基本面环境却相对偏弱，从这个角度出发，未来企业持续主动补库的意愿也相对有限。综合考虑，当前的基本面环境尚不足以支撑企业启动新一轮的库存周期，工业企业主动去库与被动去库交织的库存去化进程也可能尚未完结。