稳定币在加密资产阵营发挥“央行”作用

结合传统金融和加密资产市场来看，稳定币就相当于中央银行，DeFi相当于金融市场。虽然这个比喻略显粗糙，但从这个观点来看待复杂的加密货币生态，可以更加简单地理解各种概念。本文将重点向大家介绍稳定币，下篇文章将重点介绍DeFi。下面我们先简单从传统观点简单分析一下中央银行和金融市场的相互关系。

从传统观点看中央银行和金融市场

中央银行通过制定和执行有效的货币信用政策维护物价稳定，为国家经济健康发展提供支持，保障金融市场的稳定。韩国的中央银行“韩国银行”主要职能包括发行国家货币、制定并执行货币信用政策、维护金融系统稳定、面向金融机构提供存贷服务、收纳与支取国库资金、保障稳定安全的支付结算、保证稳定的外汇储备与外汇资产管理、开展经济调查研究与统计业务。

金融市场是为支持实体经济活动而进行资金交易的地方。韩国金融市场包括（1）由银行、储蓄银行、互惠信贷、信用合作社等储蓄业务金融机构利用存款者存入资金向贷款需求者提供贷款的贷款市场；（2）提供短期投资产品的资金市场（money market）和提供长期投资产品的资本市场（capital market）；（3）根据外汇需求和供应交易外汇资产的外汇市场；（4）为控制传统金融商品和外汇的价格浮动风险和信用风险而诞生的衍生金融商品交易市场。

央行的职能是调节市场利率和货币量，保障物价稳定，支持经济增长。韩国央行的基准利率是指韩国央行与商业金融机构进行附条件回购证券（Repurchase Paper，按照提前定好的价格定期回购）或存款、贷款交易时使用的政策性利率（韩国央行的基准利率使用出售7天期RP的固定利率和购入7天期RP时的最低利率，各金融机构的存贷利率可以在此基础上下浮-100bp(-1%pt), +100bp(+1%pt)）。

韩国央行金融货币委员会改变基准利率时，这一变化将通过利率途径、资产价格途径、信用途径、汇率途径、信心途径对整体经济产生影响[4]。如果预测经济会像当前一样萎缩、失业增加、物价停留在+2%的合理水平以下，央行就会下调基准利率。央行基准利率下调后，活期贷款利率、定期存贷利率、长期市场利率都将陆续下降，届时企业将会增加贷款，增加投资和雇佣，家庭也会增加贷款、增加消费，同时政府也会增加贷款，通过发行国债增加政府支出（通过资产价格途径、信用途径、汇率途径、信心途径对整体经济的影响，大家可以自行想象）。

但是，韩国央行改变基准利率等货币政策只有在金融市场和参与金融市场的需求与供应者都能保持正常状态的情况下，才能收到预期效果。这需要贷款市场、资金市场、资本市场、外汇市场、衍生金融市场等金融市场和银行、证券、保险等金融机构，以及国内外金融、企业、政府和家庭的资金需求、供应者的思考和行动都处于正常状态。也就是说，我们通过中央银行对金融市场制定规章制度、各种经济主体在这种制度下进行活动，得以实现物价稳定和经济增长。下面让我们带着对传统中央银行和金融市场的这些认识来分析稳定币和DeFi市场。

稳定币概论

稳定币是一个尚未得到完整定义的概念。欧洲央行（ECB）认为，稳定币不是特定货币（或货币篮子），而是一种数字价值单位，依托利用特定货币最大限度减少市场价格浮动的稳定化工具而存在。

在区块链和加密货币阵营，稳定币的必要性源自比特币、以太币等加密货币价格的大幅度浮动现象。在货币作为（1）支付手段、（2）储值手段、（3）价值尺度的三大功能中，比特币、以太币等加密货币资产具备前两种功能，却无法成为价值尺度。对于货币来说，价值尺度是其应当具备的一种重要功能，而不只是一个概念。如果不能成为价值尺度，其本身作为支付手段和储值手段的功能也将难以实现。因此，稳定币旨在为加密货币提供价值层面的稳定性。

根据ECB的定义，稳定币的价格稳定机制根据（1）发行者责任（accountability of issuer）、（2）去中心化权限（decentralisation of responsibilitie）、（3）资产价值担保（value supported by）三种标准分为代币化基金（tokenized fund）、链下担保（off-chain collateralised）、链上担保（on-chain collateralised）、算发型（algorithmic）四个种类。（参考图）  

遵从价值稳定化机制稳定币类型大致介绍如下。

（1）代币化基金（tokenized fund）：这种类型由基金支持，这意味着需要特定主体（管理者）保证代币发行者的偿还能力。代币化基金稳定币的价值在于，只要用户信任支持它的组织或企业，即便没有明确的条款可以防止用户遭受欺诈，代币化基金的价值对于其所代表的货币来说，也可以非常稳定。代币化基金不包括新类型的资产，流通时显示特定货币单位，与用于零售支付的传统电子货币使用方式和部分现有支付系统的前期筹资方式相似。不过，代币化基金的基金倡议需要通过适当的监管框架进行约束管理。泰达币（Tether）是这种稳定币的典型。

（2）链下担保（off-chain collateralised）：这种类型依靠其他传统资产支持，需要管理人保管，在用户要求兑付之前，资产均为发行者所有。链下担保型稳定币的目标是通过分布式账本实现传统资产代币化，需要负责任的管理者和发行者来保证担保物品的稳定保存和兑付。不过，这种稳定币需要使用普遍的中间金融系统。稳定币的发行量可以在担保物品的价值浮动区间内进行调整，保证价格稳定。Libra属于典型的这个类型。

（3）链上担保（on-chain collateralised）：这种类型的稳定币依靠某种资产（通常是加密资产），可以通过去中心化方式安全保管，无需识别发行者。而且，链上担保类型的稳定币通常可以向潜在用户提供经济回报，旨在把加密货币这种浮动性极大的担保物品变成一种稳定的资产。这种类型的稳定币无需负责任的当事者介入即可运作，担保物品由区块链网络的参加者直接保管。发行者可以对规则进行监督，并根据要求承担清算担保物品的责任，但发行者的经营活动通常以去中心化的方式进行。这种稳定币的发行量可以在担保物品的价值浮动区间内调整，在此范围内保证价格稳定。典型的此类稳定币有MakerDAO等。

（4）算法型（algorithmic）：这种类型的稳定币按照特定算法，根据市场需求对供应量进行调整，使其符合用户对稳定币持有者未来购买能力的期待，不要求当事者承担责任或者储备基本资产。这种稳定币无需负责任的责任者介入，堪称加密资产的进化形态，做出了以上各种类型中最高水平的改革创新，一些人甚至认为这种稳定币可以取代中央银行，但目前尚无成功的案例支持这种主张。也就是说，这种稳定币能够挺过市场冲击、保持稳定价值和价格的能力尚未得到市场检验。

稳定币是加密资产，是数字经济的中央银行

从传统经济的观点看待稳定币价格稳定化机制的不同类型，会感到非常有趣。

（1）固定汇率制度的中央银行：这类央行依靠美元储备量，需要特定主体（IMF）保障货币发行者的美元偿付能力。当美元储备不足或可能出现短缺时，货币价值可能会大幅下跌。这种中央银行的货币政策不能独立，受到美联储（Fed）的控制，可以独立实施财政政策，但增发货币会导致货币价值暴跌。固定汇率制度国家的财政政策和中央银行的货币政策都会受到国际监督和机制框架约束，其中新加坡央行的情况良好，但阿根廷央行面临着较大问题。1990年代后期大部分亚洲国家都曾面临外汇和货币危机。

（2）货币篮子汇率制中央银行：这类央行依赖美元化、欧元、英镑、日元等多种外汇和黄金等传统资产，为保证稳定的货币价值，需要外汇和黄金等稳定的资产组合作为担保。实施货币篮子联动制的中央银行为保持独立的货币政策，需要做好外贸工作、保证外汇不断流入。这些中央银行会产生令本国货币贬值的愿望，需要国际社会对贸易和汇率政策制定约束框架。中国人民银行在这方面做得不错，但仍在寻求获得更高地位。

（3）实施浮动汇率制度的中央银行：这类央行依靠经常收支盈余和外汇储备（通常是美元储备）。资产分类和实施货币篮子汇率制的情况一样，为保证稳定的货币价值，需要外汇和黄金等稳定的资产组合作为担保。这种情况下，汇率的浮动性取决于外汇市场的供需情况，不能有效控制汇率浮动，最终可归结于政策失败。实施浮动汇率制度的央行可实施独立的货币政策和财政政策，但需要不断证明自己拥有对美元的充足偿付能力。这些中央银行也会产生令本国货币贬值的愿望，需要国际社会对贸易和汇率政策制定约束框架。日本、德国等国家的央行在此方面做得很好，但他们希望得到更高地位。韩国目前做得还可以，但在货币层面受到美联储的影响，在经济层面受到中国的影响，令韩国央行颇为头疼。

（4）主要货币国家：这种类型的央行需要根据市场对主要货币的需求，通过调节货币供应，将相应货币的实际购买力控制在使用者期待的水平，不要求国家和中央银行承担偿还责任或储备担保资产。主要货币国的货币政策是独立的，且保持在较高水平。在金本位制度之后出现的各种货币政策类型中，这种类型做出了最高水平的创新，有助于实现完全雇佣、物价稳定和金融市场稳定，但目前仍存在较多争议。2008年-2009年全球金融危机以后，美联储、欧洲中央银行、英兰银行、日本银行都在不断尝试，其中美联储做得最好。

美联储的尝试和稳定币的挑战

新型冠状病毒大流行后，美联储将政策利率下调至零，并宣布实施无限量信用供应和无限量化宽松政策。上周举行的杰克逊霍尔全球央行会议上，美联储又宣布实施平均物价目标制度，计划在较长时间内保持零利率制度。当前美元价值正在稳定贬值，在经济停滞局面下，货币价值稳定下滑有利于经济复苏。但美联储的这一决定似乎不利于美国经济实现完全雇佣、物价稳定和金融稳定的目标。

在加密资产阵营发挥“央行”作用的稳定币和发挥金融市场作用的DeFi生态正在发生引人瞩目的剧变。下一期专栏将向读者详细介绍DeFi的相关情况。

作者：JOIND 林东民 韩国教保证券经济学家