中国券商资管行业发展报告（上篇）：主动管理转型之路持续 行业迎来发展新机遇

摘要：

行业发展回顾：资管新规配套监管落地券商资管积极布局科创板产品和MOM产品

2019 年以来，针对《资管新规》“破刚兑、去通道、去杠杆”指导思想，监管部门针对各资管子行业出台相关细则，继续补齐监管拼图。

2019年，券商资管大集合整改取得了实质性进展，首批大集合产品于8月获得证监会的批复，正式开启公募化改造进程。

2019年，科创板迅速推出后，公募基金、券商资管等机构火速布局科创板基金，聚焦科创板带来的业务机会。

证监会发布《证券期货经营机构管理人中管理人（MOM）产品指引（试行）》，为国内资产管理行业实施MOM组合基金模式提供了样本。

行业发展现状：券商资管行业规模持续收缩 各阶段股票型产品业绩均为最佳

资管行业格局重塑，券商资管规模占比下滑。2019年券商资管业务规模降速逐渐趋缓，而公募基金和私募基金规模延续增长并超越券商资管规模。步入2020年券商资管规模继续萎缩，公募基金规模继续增长。2019年以来单一资管计划规模持续下滑，集合资管计划规模止跌回升。新成立产品受季节性影响，2019年新成立固收类为主导。

新成立的券商集合理财产品数量和规模受季节性影响较大，2019年债券型产品发行仍占主导地位，其次是混合型产品。

各阶段股票型产品业绩均为最佳。根据中证金牛券商集合资管产品统计数据显示，两年期、三年期、五年期、七年期券商集合资管计划中股票型产品表现均为各类产品中最好。

行业发展展望：主动管理规模提升是大势 大集合公募化改造提速

资金端：过渡期延长后整改压力仍在，主动管理规模持续回归本源。2020年7月31日，人民银行会同相关部门决定优化调整资管新规过渡期安排，资管新规过渡期将延长至2021年底。资管新规的延期虽然给了券商更多的时间，但部分改造难点仍旧存在。2020年二季度大部分券商主动管理规模在提升，资管业务的结构在改善，可以看出排名前列的券商资管去通道化阶段性成果显著。

产品端：大集合公募化改造将提速，FOF/MOM产品成新机遇。2020年7月31日，证监会发布《公开募集证券投资基金管理人监督管理办法》（征求意见稿），适当放宽“一参一控”限制，利好券商开展公募管理业务。未来券商资管公募牌照将在现有13家基础上持续扩大，而大集合产品的公募化改造也将随着公募牌照的获批加速。在净值化时代，FOF 产品可以成为券商资管回归投资本质、转型主动管理的有利工具。私募MOM将为各大资管机构提供一个业务转型的突破口。

一、前言

今年是券商资管行业十周年，站在后资管新规时代的当下，高质量发展成为券商资管的重要课题。资管新规正式落地两年有余，券商资管行业主动管理转型不断深化，2019年券商资管大集合整改取得了实质性进展，近期更迎来公募牌照放开利好，FOF/MOM产品成为新机遇。在第八届金牛财富管理论坛召开之际，中证金牛推出券商资管行业报告旨在探讨以下内容：1）回顾券商资管行业发展历史；2）分析资管新规下券商资管发展现状；3）展望券商资管行业未来发展；4）介绍“金牛券商集合资产管理计划”奖项评选及历届奖项情况。望通过系列报告为投资者在券商资管行业理解及财富管理方面提供参考。

2019年券商资管行业系列报告共分为上下2篇，本篇为上篇，重点探讨分析资管新规下的行业发展现状和未来发展趋势。

二、行业发展回顾：资管新规配套监管落地 券商资管积极布局科创板产品和MOM产品

1.1监管政策：资管新规配套监管落地大集合公募化转型进行时

1）资管新规配套监管落地 监管蓝图继续补齐

2018年4月，一行两会和外汇管理局联合发布《关于规范金融资产管理业务的指导意见》（简称《资管新规》），资管行业的纲领性指导文件最终落地，此后相关配套细则相继发布，券商资管行业迎来统一监管、规范发展的时代。2019 年以来，针对《资管新规》“破刚兑、去通道、去杠杆”指导思想，监管部门针对各资管子行业出台相关细则，继续补齐监管拼图。

表 1 ：2019年至今新颁布的资管新规配套政策

资料来源：央行、银保监会、发改委，中证金牛研究部整理；数据截至日期：2020.6.5

2）大集合公募化转型进行时券商多方式获取公募牌照

2018年11月30日，证监会发布《证券公司大集合资产管理业务适用<关于规范金融机构资产管理业务的指导意见>操作指引》（下称《操作指引》），对大集合产品进一步对标公募基金、实现规范发展的标准与程序进行细化明确。对于大集合对标《资管新规》进行公募化改造给出了细化整改方案，并设立2020年12月31日前为过渡期。过渡期满后，持有公募基金牌照的券商可以将大集合转变为公募基金，未持有公募基金牌照的券商可以将大集合产品管理人更换为其控股、参股的基金管理公司并变更注册为公募基金或就该大集合产品向证监会提交合同变更申请。

2019年，券商资管大集合整改取得了实质性进展，首批3家券商东方证券、国泰君安以及中信证券的4只大集合产品于8月获得证监会的批复，正式开启公募化改造进程，之后中信证券、广发资管又有3只产品获批。当年12只转型公募大集合产品中，仅东证资管旗 下“东方红启元三年持有期混合型证券投资基金”是公募基金（仅东证资管拥有公募牌照），其余产品均为原资管计划变更合同而来，并非严格意义的公募基金。

部分大集合转公募产品深受市场青睐，爆款基金频现。如多家媒体报道的 “东方红启元混合基金”发售半日募资规模近30亿元；“中信红利价值”首日销量达46亿元；“国泰君安君得明混合型基金”日销超120亿元。

从公募基金牌照角度来看，券商申请公募牌照主要有三种方式：一是直接由券商申请公募基金资格，以华融证券、国都证券等为代表；二是成立资产管理子公司，由子公司申请公募基金牌照，以上海东方证券资管、华泰证券资管等为代表；三是出资设立公募基金公司，今年以来以湘财基金、华融基金等为代表。受限于一参一控等因素影响，目前拥有公募基金牌照的证券公司（或其资管子公司）仍为少数。截至2020年3月31日，仅有13家，且除东证资管、中银国际、财通资管和长江资管外，公募基金管理规模均在百亿以内。但券商参股或控股的基金公司几乎占据公募行业半壁江山，根据wind数据统计，股东以证券公司或其资管子公司为主的公募基金公司共有66家，占基金公司总数量的46.48%，其中2018年以来成立的3家基金公司，均为券商全资子公司，分别为华融基金、西藏东财基金和湘财基金。

1.2产品布局：券商资管积极布局科创板产品和MOM产品

1）券商资管积极布局科创板产品

2019年，科创板迅速推出。2019年初证监会发布试点注册制实施意见，2019年6月科创板正式开板，随后7月首批25家公司登陆科创板，科创板为金融服务实体经济贡献了重要力量。科创板推出后，公募基金、券商资管等机构火速布局科创板基金，聚焦科创板带来的业务机会。

2019 年4 月24 日，首只券商资管科创系列集合理财产品“中信证券科创领先1 号”正式成立，4 月26 日，华泰证券资管上报科创板主题公募基金“华泰紫金科创主题3 年封闭运作灵活配置混合型证券投资基金”。根据wind数据统计，截至2020年3月31日，证券公司共发行96只科创板主题券商资管产品，主要参与方式为主动管理、科创板打新和战略配售，其中为员工参与科创板战略配售或提供员工持股计划的有24 只。

2）MOM新规落地 券商提前布局提供样本

2019年12月6日，继征求意见稿出台9个月之后，证监会发布《证券期货经营机构管理人中管理人（MOM）产品指引（试行）》。《MOM 产品指引》是国内首份MOM 操作指引，也是对2018年10月《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》中MOM 产品相关规则的细化。

在《指引》落地前，国内已有券商布局MOM产品。招商证券于2014年11月成立招商证券智远群英荟MOM集合资产管理计划，由招商证券担任基金管理人，博道投资、鸿道投资和景林资产的3位基金经理将出任子账户首批管理人。据wind统计，截至2020年3月31日，券商集合理财类MOM有13只。

券商资管的提前布局，为国内资产管理行业实施MOM组合基金模式提供了样本。

三、行业发展现状：券商资管行业规模持续收缩 各阶段股票型产品业绩均为最佳

2.1规模现状：资管行业格局重塑券商资管规模占比下滑

根据《资管新规》规定，“资产管理业务是指银行、信托、证券、基金、期货、保险资产管理机构、金融资产投资公司等金融机构接受投资者委托，对受托的投资者财产进行投资和管理的金融服务。”为了分析方便，以下所指资产管理行业仅为证监会监管口径下的证券公司、公募基金、基金专户、私募基金和期货公司的资产管理业务。

随着资产管理行业的规范发展，行业格局发生明显变化。截至2018年末，资产管理行业规模较2017年末下降3.21万亿元至50.36万亿元，其中券商资管规模下降3.52万亿元至13.36万亿元，规模占比下降5.07个百分点至26.45%。与此同时，公募基金和私募基金规模震荡攀升，管理规模分别上涨1.43万亿元和1.61万亿元至13.03万亿元和12.71万亿元，规模占比上涨4.14百分点和4.44百分点至25.79%和25.16%。

2019年券商资管业务规模降速逐渐趋缓，而公募基金和私募基金规模延续增长并超越券商资管规模。步入2020年券商资管规模继续萎缩，公募基金规模继续增长。截至2020年1季末，券商资管规模10.465万亿元，较2019年年末减少3657亿元。公募基金和私募基金规模延续增长并达到16.63万亿元和14.31万亿元。

图 1：历年资产管理行业规模走势图

图 2：历年资产管理行业规模分布

数据来源：中国基金业协会、中证金牛；数据截至日期：2020.3.31

券商资管产品一般可分为单一资管计划、集合资管计划、证券公司私募子公司私募基金和专项资管计划四类。由于统协会后期统计数据不再包括项资管计划口径，故本文仅分析前三类券商资管产品，本节主要分析单一资管计划和集合资管计划产品，证券公司私募子公司私募基金产品在下节中讨论。

单一资管计划规模持续下滑。通道业务作为监管重点对象，已被明确禁止，以通道业务为主的单一资管计划规模自2018年达到峰值后持续下滑。2019年单一资管计划规模较2018年减少2.61万亿元至8.38万亿元，降幅23.75%。2020年一季度规模较2019年减少0.39亿元，降幅4.67%。

集合资管规模止跌回升。2018年券商集合资管规模延续2017年下降趋势，截至2018年年末，集合资管规模为1.91万亿元，较2017年末大幅减少12.48万亿元，规模降幅为86.7%。2019年以来集合资管计划规模止跌回升，较2018年末小幅增加458.74亿元，规模涨幅为2.4%。2020年一季度规模继续增长，较2019年年末增长143亿元，增幅0.73%。

图 3：历年各类券商资管计划规模和同比增速

数据来源：中国基金业协会，中证金牛；数据截至日期：2020.3.31

2.2新发产品现状：新成立产品 受季节性影响2019年新成立固收类为主导

新成立的券商集合理财产品数量和规模受季节性影响较大，受春节因素影响 2019年和2020年的2月份新成立的产品数量及规模均为年内较低。新成立产品数量2019年4月份是一个峰值，而新成立产品的规模在2019年8月份创下一个峰值。

图 4：2019年以来券商集合理财新成立规模和数量

数据来源：wind，中证金牛研究中心；统计截至：2020年3月31日

根据Wind分类，从新成立产品只数上来看，2019年债券型产品发行仍占主导地位，其次是混合型产品。2019年主代码口径仅新成立3只货币型产品，今年以来新成立货币型产品1只。就规模来看，2019年新成立产品规模最大的也为债券型产品。

图 5 ：2019 年及今年以来各类集合理财新发数量（只）

图 6 ：2019 年及今年以来各类集合理财新发产品规模（亿元）

数据来源：wind，中证金牛研究中心；统计截至：2020年3月31日

2.3产品业绩：各阶段股票型产品业绩均为最佳

秉承长期性评价原则，本文业绩评价分为二年期、三年期、五年期和七年期，统计区间均截至2020年7月22日，统计样本为成立日早于2017年11月30日之前、区间内尚未终止且能够获取净值数据的券商集合资产管理计划初始份额，根据中证金牛券商集合资管产品统计数据显示，纳入统计的样本共有1348只。从类型上来看，股票型、混合型、债券型、量化型、FOF型和货币型六大类分别有40、428、643、116、57、64只。

根据中证金牛券商集合资管产品统计数据显示，两年期券商集合资管计划中股票型产品表现最好业绩均值为38.81%，货币型产品表现最差为4.51%；三年期券商集合资管计划中股票型产品表现最好业绩平均为42.41%，而量化型则表现最差平均为2.76%；五年期券商集合资管计划中股票型产品表现最好业绩均值为48.28%，量化型产品表现最差为1.29%；七年期券商集合资管计划中股票型产品表现最好业绩均值为187.95%，货币型产品表现最差为26.14%。

图 7：各类型产品区间业绩均值

数据来源：Wind，中证金牛；截至日期：2020年7月22日

四、行业发展展望：主动管理规模提升是大势大集合公募化改造提速

3.1资产端：过渡期延长后整改压力仍在 主动管理规模持续回归本源

1）资管新规过渡期延长资管业务整改压力仍在

疫情冲击下，防范金融风险的形势面临复杂局面。2020年7月31日，人民银行会同相关部门决定优化调整资管新规过渡期安排，资管新规过渡期将延长至2021年底。资管新规的延期虽然给了券商更多的时间，但部分改造难点仍旧存在。

从8月13日晚间，首家提出资管业务规范整改报告的华安证券开始算起，截至8月19日已先后有中信证券、方正证券、国海证券、华西证券、山西证券、西南证券、国金证券、国元证券、广发证券、长城证券、天风证券等，共计12家上市券商通过了落实资管新规整改情况的报告/方案。由于存量资管产品设计复杂，整改工作牵扯多方，要在2021年底前完成整改并非没有压力。尤其是对于中小券商来说，资管业务的整改和转型事关资管业务的生存和发展。

为保证顺利完成对资管业务的整改，部分券商表示希望从公募牌照申请、行业沟通交流、放宽证券公司设立资管子公司三大方面获取更多来自监管层的支持。

2）去通道持续进行 主动管理规模提升大趋势

根据中国基金业协会公布的《2020年二季度资管业务相关数据》中券商资管的主动管理资产月均规模前20名，大部分券商主动管理规模在提升，资管业务的结构在改善，可以看出排名前列的券商资管去通道化阶段性成果显著。

今年二季度，券商资管主动管理资产月均规模前20名的门槛是663.62亿元，去年同期门槛是638.24亿元，增加了25.38亿元；同时，排头兵的主动管理资产规模也在大幅增加，比如去年同期4000亿元就可以排名第一，今年第一名的主动管理规模已经超过5600亿元。

资管新规之下全市场产品属性明确划分为公募和私募两大类，同时严格限制多层嵌套、强调去通道，券商资管转型主动管理“竞赛”将更趋向白热化。

3.2产品端：大集合公募化改造将加速 FOF/MOM产品成新机遇

1）券商资管公募牌照申请放开 大集合转公募产品将持续扩容

2013 年，证监会颁布《资产管理机构开展公募证券投资基金管理业务暂行规定》，将公募基金牌照申请资格拓宽至券商、保险等机构以来，多家券商递交申请材料。

2020年7月31日，证监会对《证券投资基金管理公司管理办法》进行修订，并更名为《公开募集证券投资基金管理人监督管理办法》（征求意见稿）。新规优化了公募牌照制度，适当放宽“一参一控”限制，允许同一主体同时控制一家基金公司和一家公募持牌机构。未来征求意见稿落地，部分已控股基金公司的券商，其资管部门即可申请公募牌照，利好券商开展公募管理业务；同时在基金投顾资格放开背景下，券商资管部门也可基于自身投研和产品创设能力为财富管理条线提供特色化的公募基金产品，为自身带来业务新增长点。

目前仅有13家券商持有公募牌照，分别是东证资管、财通证券资管、长江证券资管、华泰证券资管、中银国际证券、华融证券、山西证券、国都证券、浙商证券资管、渤海证券、东兴证券、北京高华证券、中泰资管。

证监会发布《证券公司大集合资产管理业务适用<关于规范金融机构资产管理业务的指导意见>操作指引》以来，有公募牌照的券商已开始对旗下资管产品进行公募化改造。根据中证金牛公募基金数据库统计，目前已有包括中金公司、浙商证券、中信证券、太平洋证券在内的13家券商完成了33只大集合产品的公募化改造（详细名单见下表）。以中信证券为例，旗下共有大集合产品18只（含1只以专项资产管理计划设立的大集合），目前已有5只完成公募化改造，6只大集合产品已取得深圳证监局检查验收的确认函，其余7只产品的改造仍在进行中。

2）FOF/MOM产品成新机遇

在资管新规下的净值化时代，刚兑打破，投资者将面临被动接受合理的投资风险与收益。通过资产配置调节风险，以类 FOF 化运作突出专业投资价值的理念将逐步形成。券商作为其他金融机构的底层服务商，在净值化时代，FOF 产品可以成为券商资管回归投资本质、转型主动管理的有利工具。

2019年12月6日，证监会发布《证券期货经营机构管理人中管理人（MOM）产品指引（试行）》。《指引》要求MOM要构建专门的投研团队，而且不少于3人专门从事MOM投资研究。产品形式上既有公募MOM，也有私募MOM，未来业务发展形势较为多样。资管新规之后，类通道业务受限，私募FOF业务也受制于多层嵌套。私募MOM将为各大资管机构提供一个业务转型的突破口。

→→《中国券商资管行业发展报告（下篇）》