光大证券：房地产风险与经济下行压力共振 扰动银行表现

4Q以来地产链风险反复发酵拖累银行板块股价表现

本周银行指数下跌2.0%，跑输沪深300指数1.39pct.11月以来银行板块震荡下行3.6%，跑输沪深300指数2.9pct；与此同时，11月创业板、中证1000指数继续长阳，市场“K型”走势特征延续。近期银行板块整体偏弱主要是受到以下因素影响：

第一，房地产企业融资风险反复发酵的衍生效应

9月29日房地产金融座谈会后，房地产企业融资有所恢复，以按揭贷款为代表的合规合理融资需求在逐步满足，但另一方面，中资美元地产债领域风险发酵、弱资质房企融资依然困难。市场担心：1)房地产开发贷等企业端因为金融机构风险偏好下降而融资难度上升，政策红利短期内难以扩散到弱资质房企；2)在“保交楼”政策导向下，项目融资封闭资金管理加强，受限资金增加，集团层面能够调拨的资源有限，现金流压力难于缓解；3)虽然境内非公开金融债权可以协商展期或重组，但临近年末，经营性债权偿债压力提升，涉及农民工工资等“保民生”领域的“刚性债务”如何妥善处理存在难点，房地产产业链较长，风险演化存在不确定性；4)销售市场下滑较快，如果销售端不能有效恢复，房企回旋余地将减少；5)当前还没有在美元地产债方面看到“一揽子”的有效解决方案。

受以上不确定性因素影响，银行指数较3Q21末下跌1.57%，房地产指数下跌4.63%，银行板块亦表现出与房地产融资形势较高的相关性，同期沪深300指数小幅上涨0.54%。从经营面上看，银行资产端直接或间接与房地产产业链关联度极高。截至3Q末，房地产融资与银行直接相关的领域包括：①房地产贷款余额51.4万亿，占全部贷款的27%；其中按揭贷款37.4万亿，占比20%；②房地产企业信用债(含ABS)存量规模1.8万亿，部分由银行理财持有；③非标融资3.4万亿，部分由表内信托受益权、表外理财持有。间接层面，根据银保监会披露，大约有15%的融资是以房地产作为第二还款源；除此以外，若考虑房地产产业链所拉动的行业，将有更多银行资产与房地产相关。整体来看，至少有45%的银行贷款直接或间接与房地产相关。历史上，银行股与地产股走势相关系数大致在0.6~0.7，但11月以来，超过7成的交易日呈现同涨同跌态势，近7个交易日走势完全一致。

第二，经济领域新的下行压力增加，市场对于“宽信用”和“稳增长”信心不足

当前经济领域面临的不确定性又有所上升，主要包括：①全球疫情演化存在不确定性，新型毒株可能干扰全球经济复苏，从而拉长供应链体系恢复的时间；国内疫情散点发生也对防疫工作提出了新挑战，中小企业承压巨大。②海外大宗商品价格上行导致全球通胀压力突出，部分地区拉闸限电面临能源保供压力，支持实体经济发展供给侧存在瓶颈。③投资链条未来存在较大压力，特别是土地市场持续遇冷，可能明显拖累今冬明春投资增速。市场担心有效信贷需求不足，以及明年的贷款“开门红”效应。对经济的相对偏悲观态度也造成对资产质量潜在风险加大的担忧。

银行股投资分析：当前房地产融资政策放松和弱资质房企现金流压力共存，对银行板块产生较强影响。现阶段房地产融资“政策底”已现，下阶段主导力量是房地产融资的边际放松与风险缓释之间的权衡，银行板块或处于震荡运行区间。个股表现上，4Q以来常熟(+8.1%)、瑞丰(+7.7%)、宁波(+6.8%)等逆势上涨，未来优质区域法人银行仍将存在α收益空间。

风险提示：经济不及预期；房地产风险形势扰动；流动性或影响资金配置。