申万宏源宏观：四季度曙光再现 11月中旬前或再度降准

主要内容

综述：Q3国内供需降至谷底，Q4积极因素或略占上风。三季度我国经济在大宗商品价格飙升的背景下，受基建投资疲弱、价格传导抑制可选商品消费、以及大范围防控升级导致服务消费受挫的三重压力下，或为年内增速低谷。从供需两侧的匹配关系综合分析，我们预计三季度实际GDP同比或仅为5.0%左右，两年平均增速也仅为5.0%左右，与一季度的年内低谷水平相近。考虑到三季度工业生产回落更加明显，市场感受的经济偏弱程度或将较一季度更为显著。展望四季度，基建投资有所改善已经成为较为一致的预期，若疫情不再出现多地蔓延散发的情况，商品和服务消费均有望不同程度地企稳恢复，前期地产销售有望兜底地产投资不会下滑过快，但外需对我国经济增长的拉动行将有所弱化，综合分析，我们预计4季度实际GDP同比约4.7%，但考虑到基数较高，两年平均增速实际上可反弹至接近5.6%的水平，经济在四季度预计有所企稳。

消费：防控升级冲击服务、涨价抑制可选需求，四季度或有改善。三季度经济低谷的第一层原因来自消费——大范围防控升级令服务、必需品消费骤然降温，涨价直接抑制后地产周期拉动的可选商品消费需求，商品和服务消费增速或在Q3迎来年内低点。Q4我们在两大假设下预计商品和服务消费均有所改善——其一是不再出现触发多地防控普遍升级的疫情，其二是工业品价格涨幅扩大的局面得到控制甚至有所转向。但预计四季度商品和服务消费的两年平均增速仍将低于19Q4的恢复峰值，本轮疫情后的内生性消费恢复偏弱。

投资：基建投资触底回升，地产引发担忧但预计趋势稳定。伴随专项债持续加速发行、货币政策对基建、居民购房融资的支持力度加大，基建融资格局有望进一步向好；同时尽管二季度以来地产调控有所强化，但前期强劲的地产销售仍预计会滞后地稳定地产投资增速年内不会出现大幅回落，预计整体固定投资四季度有望呈现小幅改善的趋势。

外需：三季度依然火热的出口，可持续吗？三季度出口超市场预期的高增，一方面反映发达国家在财政补贴计划的尾部消费品购买力仍然较为强劲，另一方面也反衬出发达国家工业生产恢复缓慢、东南亚疫情剧烈反弹对当地产能又形成新的损伤。但展望四季度，考虑到补贴计划退出实质性地导致美国居民收入增速回落，加之疫情对工业生产、服务消费的冲击幅度实际上是逐轮递减的，我们仍担心7-8月出口高增更大程度上反映出海外进口商的担忧过度，从而可能反而导致四季度出口的明显回落。总体上，在主要发达国家都已经从扭曲消费品供需的财政补贴计划中退出的阶段，我们不建议对外需抱有过高的期待。

工业生产与通胀：供给能否改善？工业品通胀能否平抑？考虑到“拉闸限电”短期抑制工业生产，加之内需修复较为缓慢、海外消费品需求我们预计也将有所回落，我们本次下修全年工业增加值实际同比0.9个百分点至9.3%，但就三四季度之间的短期变化方向而言，我们预计四季度工业生产会小幅回温。而在未来PPI展望方面，当前“能耗双控”政策并非旨在进一步扭曲上游工业品供需关系，我们期待四季度PPI不会再进一步冲高。

货币财政政策：11月中旬前或再度降准，财政支出小幅增加。三季度货币政策预期风云突变，降准至今3个月内，市场预期已经迅速从货币政策操作偏紧以回归正常化，转为融资需求偏弱的拖累下货币政策可能会采取偏松操作立场，降准降息稳定融资需求。我们认为，当前市场对货币政策的预期又已经过松，当前诸多约束下，11月中旬之前75-100BP的全面降准可以合理期待，但降准主要用于对冲基础货币增速的快速下降所导致的信用收缩效应，银行间流动性仍会着力避免拉低LPR，以免影响房地产调控稳定的大局。

以下为正文

1。 综述：Q3国内供需降至谷底，Q4积极因素或略占上风

三季度我国经济在大宗商品价格飙升的背景下，受基建投资疲弱、价格传导抑制可选商品消费、以及大范围防控升级导致服务消费受挫的三重压力下，或为年内增速低谷。需求侧来看，海外疫情的一轮剧烈反扑令三季度出口表现强于市场此前预期；但7月下旬至8月间大范围的疫情防控政策升级对服务消费造成了难以避免的新一轮短期冲击；与此同时工业品通胀愈演愈烈，一方面令基建投资的成本压力进一步加大，三季度再度疲弱，另一方面也向可选商品消费价格形成直接传导，令本该随前期地产竣工而走强的可选商品消费陷入增长缓慢的泥沼。供给侧的情况更为复杂，尽管7月底政治局会议明确提出“纠正运动式‘减碳’”，但9月中旬发改委明确能耗双控制度要求后，颇多地方政府顿感年内达标压力骤然增加，甚至对部分高耗能行业“一刀切”减产，加之煤炭核定产能生产导致的供给紧张局面愈演愈烈，煤价飙升加剧煤电矛盾，多地出现二十年罕见的“拉闸限电”现象，三季度工业生产或成为年内最差的一个季度。从供需两侧的匹配关系综合分析，我们预计三季度实际GDP同比或仅为5.0%左右，两年平均增速也仅为5.0%左右，与一季度的年内低谷水平相近。考虑到三季度工业生产回落更加明显，市场感受的经济偏弱程度或将较一季度更为显著。

展望四季度，基建投资有所改善已经成为较为一致的预期，若疫情不再出现多地蔓延散发的情况，商品和服务消费均有望不同程度地企稳恢复，前期地产销售有望兜底地产投资不会下滑过快，但外需对我国经济增长的拉动行将有所弱化，综合分析，我们预计4季度实际GDP同比约4.7%，但考虑到基数较高，两年平均增速实际上可反弹至接近5.6%的水平，经济在四季度预计有所企稳。8月以来在政治局会议的要求和督促下，专项债发行明显加快，加之货币政策对于信用扩张增速保持呵护态势，以避免信用增速过快下滑，从融资和项目推进的角度来看都有利于四季度基建投资有所加速。服务消费、必需商品消费在三季度均受到不同程度的防控升级政策所导致的直接冲击，但9月以来未再出现疫情多地散发的情况，假设四季度不会再度引发全国大范围的防控措施升级，那么上述两项消费预计会出现比较明显的反弹，但我们本次仍下修四季度服务消费反弹的幅度，很大程度上国庆假期整体偏弱的旅游数据对于服务消费反弹的力度还是有一定的前瞻性指示含义的。4季度可选商品消费趋势较大程度上仍将系于大宗工业品供给能否实质性改善这一关键问题。近期国常会、发改委等均密集推出更大力度的煤炭、电力保供政策，但见效有多快、地方政府是否还会执着于超额双控激励等问题上仍有很大的不确定性。如果煤炭电力供给紧张的局面在四季度能够实质性改善，那么大宗商品价格有望保持稳定或逐步有所回落，从中下游生产企业到居民消费需求都有望给予积极反馈，但如果价格飙升仍得不到解决，煤价四季度一旦再创新高，那么上游企业和贸易商囤积居奇、中下游利润侵蚀愈演愈烈、居民消费需求再度走弱、叠加美国补贴退出消费品需求下台阶我国出口趋降，则工业生产四季度的恢复程度也难以期待。而关于房地产产业链是否在四季度即出现明显的下滑态势的问题，我们并不是非常担忧，一方面前期地产销售的高峰会滞后地稳定地产投资，年内不会出现明显的下滑，另一方面三季度一些一二线城市地产调控趋严的大背景是这些地区前期销售过热房价再度大幅上涨，且当前政策重在价量分离，稳定房价的同时明确要求保障首套刚需购房贷款投放，并非一刀切式的抑制地产需求，相信在三季度市场供需双方浓厚的观望情绪逐步消退之后，四季度地产销售、开发商购地活动均有望再度小幅趋于活跃，地产产业链整体仍然趋势稳定。综合来看，我们更倾向于四季度煤炭电力等大宗工业品供给有所增加的方向，我们的预测主要是基于这种情形的展开，未来如果发现供给改善较为缓慢的更多迹象，我们可能会下调四季度的经济预测，但至少在当前时点，我们仍认为四季度较之三季度，从工业生产和经济增长的趋势来看，方向都是改善的。

2。 消费：防控升级冲击服务、涨价抑制可选需求，四季度或有改善

三季度经济低谷的第一层原因来自偏冷的消费——大范围防控升级令服务消费和必需品消费骤然降温，涨价直接抑制了后地产周期拉动的可选商品消费需求，商品和服务消费增速或在3季度同时迎来年内低点。4季度我们在两大假设下预计商品和服务消费均有所改善——其一是不再出现触发多地防控普遍升级的疫情，其二是工业品价格涨幅扩大的局面得到控制甚至有所转向。但预计四季度商品和服务消费的两年平均增速仍将低于19Q4的恢复峰值，本轮疫情后的内生性消费恢复偏弱。

因为缺乏月度数据的直观感受，又恰恰与疫情和防控升级直接相关，总规模占GDP超过20%的服务消费在疫情后多次成为经济增速超出市场预期的主要变量。三季度服务消费遭遇的明显冲击来自7月下旬至8月底因南京禄口机场肇始的一轮蔓延多个省份的疫情散发，尽管新增病例数并不多，但因在暑假期间的敏感时期，全国多数省份仍然启动了较为严格的防控措施，服务消费应声而落，包含在零售数据中的餐饮收入两年平均增速7-8月大幅下行6.8个百分点至-5.8%，下行幅度已经与1-2月春运期间的防控升级阶段非常接近。展望四季度，我们假设不再出现触发多地防控普遍升级的疫情，那么服务消费、以及第三产业的两年平均增速水平预计将有比较明显的改善。但考虑到第三产业增加值中包含有地产金融等不受疫情影响的领域，而随着二季度以来一二线城市地产调控有所强化，地产金融业增加值增长中枢或有小幅回落，加之国庆假期旅游收入仅为2019年同期的59.9%，较去年亦下滑-4.7%，也显示直接受疫情影响、半受疫情影响的服务业恢复强度也弱于去年4季度。我们预计21Q3-Q4第三产业实际增加值同比分别约4.5%、5.8%，对应两年平均增速分别为4.4%、6.2%(作为对比，20Q3-Q4分别为5.8%、6.8%)。

商品消费方面，尽管疫情防控升级也会对商品消费产生幅度上小于服务消费的冲击，但7-8月的消费数据结构与1-2月的疫情期间不同，不受疫情直接影响的可选商品消费出现了明显的下滑，而必需品消费下滑的程度反而较小。这种反常的结构显示，有更具长期属性的因素正在主导本轮消费下滑的过程。事实上，我们自二季度开始就明显观察到上游工业品通胀持续向下游的耐用可选消费品领域传导的过程，也恰恰是在这一过程中，本该受前期地产竣工交付走强持续拉动的可选商品消费，意外地持续出现走弱的局面，这也充分显示出居民对于可选商品价格变化是极其敏感的，“消费升级”和“消费降级”之间，往往只隔了一个涨价的过程。展望四季度，基于A。 不再出现触发大范围防控升级的本土疫情、B。 工业品通胀基本得到控制或有所缓和这两大假设，我们预计可选商品消费基本恢复到二季度的增长趋势(仍然略偏弱但较3季度小幅改善)，必需品消费有所好转，餐饮收入持续向正常增长趋势修复，则预计9月社会消费品零售总额同比有望在基数提升的背景下改善1.9个百分点至4.4%，预计四季度社会消费品零售总额同比增长约5.3%，两年平均增长5.0%(较三季度改善约2.0个百分点)，对应的全年零售同比约13.0%，两年平均增速约4.2%，消费需求四季度的改善总体来看是比较艰难、缓慢的。

3。 投资：基建投资触底回升，地产引发担忧但预计趋势稳定

伴随专项债持续加速发行、货币政策对基建、居民购房融资的支持力度加大，基建融资格局有望进一步向好；同时尽管二季度以来地产调控有所强化，但前期强劲的地产销售仍预计会滞后地稳定地产投资增速年内不会出现大幅回落，个别地产企业融资链风险尚不至于形成系统性金融风险蔓延；加之制造业投资相对稳定，预计整体固定投资四季度有望呈现小幅改善的趋势。

基建融资格局持续改善，预计9月两年平均增速回升至2.9%左右，小幅上修全年基建投资同比增速0.3个百分点预测至4.5%。7.30政治局会议传达出鲜明的货币财政稳内需导向，此后发改委专项债新政继续传达出“敦促专项债加速发行，尽早形成实物工作量”的导向，而近一个月来专项债发行确实在提速，截止9月30日，地方政府新增专项债发行规模已达2.37万亿，占全年额度比例为64.8%，较7月底(37.1%)明显提升，政府性基金支出增速也明显上行。此外，货币政策持续维护流动性合理充裕，三季度央行货币政策委员会例会也传达出更强的“稳需求”导向，预计基建融资格局有望进一步向好，预计基建投资9月两年平均增速2.9%，累计同比预计2.9%，四季度单季同比有望达到12.5%，对应于至年底累计增速有望达到4.5%的水平，上修0.3个百分点。

个别地产企业融资链风险对地产产业链总量韧性影响较小，疫情以来我国地产销售中期房占比更是进一步提高，预计前期相对旺盛的地产需求仍有望保障地产投资韧性。虽然近期个别地产企业融资链风险等问题集中爆发暴露出个别重点房企的流动性危机有所复杂化，市场担忧近一段时间以来地产调控政策的收紧是否会引发更大范围的总需求收缩效应。但我国地产销售中大部分为期房，尤其是疫情以来期房在商品房销售面积中的占比由19年1-12月的85.5%、提高至21年1-8月88.3%。前期旺盛的地产需求仍有望保障地产投资韧性。预计地产投资9月两年平均增速5.9%，累计同比预计8.9%，至年底累计增速有望达到7.7%的水平。

制造业投资在外需趋于降温、商品内需增长偏弱背景下保持相对稳定但不高的增速运行。一方面美国财政补贴正式退出，外需降温趋势将逐渐显露出来。与此同时国内商品需求受通胀抑制持续偏弱，预计制造业投资难以维持8月单月明显改善的情况，9月两年平均增速预计3.6%，累计同比预计14.0%，至年底累计增速回落至9.8%左右。

综合三大投资分析，预计9月固定资产投资两年平均增速4.0%，累计同比7.6%左右，至年底累计增速有望维持在7.2%的水平。

4。 外需：三季度依然火热的出口，可持续吗？

三季度出口超市场预期的高增，一方面反映发达国家在财政补贴计划的尾部消费品购买力仍然较为强劲，另一方面也反衬出发达国家工业生产恢复缓慢、东南亚疫情剧烈反弹对当地产能又形成新的损伤，从而我国的全球消费品核心出口国地位再度凸显。疫情以来，海外供需格局发生深刻变革，从正常情况下的供需同向，扭转为供需反向关系，且不确定性骤然增加——美国等发达国家实施直接针对居民(特别是失业居民)的大额财政补贴，令这些国家居民收入和消费能力反常高增，同时服务消费又持续受到疫情蔓延的抑制，更多购买力集中于商品消费，推动发达国家零售增速普遍恢复至疫情前水平甚至更高(如美国)；但同时也正因补贴过度，令美国工业生产恢复极为缓慢，消费品供需缺口骤然拉大。受此影响，我国对主要发达经济体出口也开始更多受海外进口商的预期所驱动，从原先的同步或滞后于海外零售、商品消费情况，扭转为领先2-3个月，从而三季度我国出口的高增，很大程度上也体现出7月以来疫情在海外的新一轮普遍恶化，令发达国家进口商对本国商品消费需求预测再度走高、对本国工业生产信心则又一次受挫；加之同为主要加工贸易出口国的东南亚诸国在这一轮疫情反扑过程中甚至受到比20Q2更严重的产能冲击，我国出口供给能力的韧性更为鲜明地体现出来。

但展望四季度出口，考虑到补贴计划退出实质性地导致美国居民收入增速回落，加之疫情对工业生产、服务消费的冲击幅度实际上是逐轮递减的，我们仍担心7-8月出口高增更大程度上反映出海外进口商的担忧过度，从而可能反而导致四季度出口的明显回落。总体上，在主要发达国家都已经从扭曲消费品供需的财政补贴计划中退出的阶段，我们不建议对外需抱有过高的期待。美国政府自20Q2开始实施的大规模财政补贴计划，至今年9月初已经基本全部结束了，并且自9月起，美国政府已经开始推动趋于平衡的“加税——基建投资计划”，这意味着美国居民在未来较长时间内都很难再通过直接的财政补贴获得收入的改善。但补贴结束并不意味着就业的火箭式反弹，很多美国本土的制造业企业在持续超过一年半的疫情干扰阶段，已经不具备恢复生产的可能性，这是由美国长期以来本土制造业产能不足所决定的，令市场大失所望的9月美国就业数据(特别是制造业)已经充分显示出美国工业生产的长期脆弱性，从而美国居民在补贴结束后的收入增速大概率会转为下行，而服务消费受疫情冲击的程度实际上是逐次抵减的，这意味着美国等发达国家商品消费过去一年多的过热局面或将很快迎来明显降温。那么，是否可能存在一种情况，就是海外进口商对于4季度发达国家的消费品供需缺口预期过大了呢？我们认为这种情形的可能性实际上是相当大的。此外，东盟放松疫情防控，工业生产改善，9月份越南的出口两年平均增速反弹5个百分点至7.6%，显示出9月我国出口对东盟的短期替代效应也将减弱。这意味着4季度出口下滑的概率实际上应该得到充分的重视，至少不应基于对外需的过高期待而对我国经济增长的整体表现过于乐观，内需应得到更大程度的重视。

我们预计9月是我国出口的下行拐点，两年平均增速预计较8月下行4.2个百分点至12.8%，同比增速在16.4%左右；而四季度发达经济体商品需求回落仍将是主导我国出口的主要因素，全年出口同比(美元计价)预计在22.0%左右。

4。 工业生产与通胀：供给能否改善？工业品通胀能否平抑？

9月以来多地出现极端的“拉闸限电”现象，一方面源于“能耗双控”政策出台后地方政府盲目简单关停大宗上游工业品产能、降低能耗强度；另一方面也确实更多源于电煤供给持续紧张。“能耗双控”政策出台后，上半年“能耗双控晴雨表”未达标的地方，为追求短时间尽快“达标”，针对钢铁、有色、水泥等“两高项目”，盲目采取限电限产、简单关停上游大宗产能的方式。但更重要的是，本轮“拉闸限电”甚至波及基层居民生活用电，客观显示电煤供给偏紧，重点电厂煤炭库存同比甚至已跌至-40%附近。但需要注意的是，这一轮库存呈现明显的电厂库存降幅>贸易商库存>生产库存的情况，或喻示由于煤炭价格连续飙升，产煤和中间贸易环节有囤煤冲动，导致尽管8月以来煤炭生产有所改善，仍加剧了近期的电煤供给紧张局面。“市场煤、计划电”背景下发电企业难以向用电客户直接传导煤价压力，煤价高企亦约束了发电企业购煤发电的积极性，共同导致这一轮“缺电”现象。

9月下旬以来，“能源保供”类政策措施陡然加速推出，10.8国常会更是突出强调推动各类煤矿尽早复产、释放产能，10.10鄂尔多斯签订7706万吨煤炭保供任务，目前电厂存煤压力已明显好转。7.30政治局会议突出强调纠正运动式“减碳”后，针对上半年供给收缩相对最为剧烈的煤炭，发改委屡次强调敦促增产增供，而在9月电煤供给进一步紧张、导致多地出台极端的“拉闸限电”后，“能源保供”政策进一步加码，10.8国常会强调“保障能源安全、保障产业链供应链稳定是”六保“的重要内容”，指出需重点保障电力和煤炭供应。同时突出强调“推动具备增产潜力的煤矿尽快释放产能，加快已核准且基本建成的露天煤矿投产达产，促进停产整改的煤矿依法依规整改、尽早恢复生产。”此外，10月10日下午，鄂尔多斯市举行的落实国家煤炭增产保供任务中长期合同签订仪式，共签订7706万吨的煤炭保供任务。而根据发改委最新(10月11日公布)数据显示，截至10月7日，全国存煤7天以下电厂数量比节前减少达90%。我们对四季度动力煤等能源供给持谨慎乐观态度，预计四季度“拉闸限电”现象将明显缓解。

考虑到“拉闸限电”短期抑制工业生产，加之内需修复较为缓慢、海外消费品需求我们预计也将有所回落，我们本次下修全年工业增加值实际同比0.9个百分点至9.3%，以充分反映下半年两个季度工业生产相对上半年明显弱化的形势。但就三四季度之间的短期变化方向而言，我们预计四季度工业生产会小幅回温。预计我国9月、四季度实际工业增加值同比分别为2.7%、3.5%，对应的两年平均增速分别约4.8%、5.3%，2021年全年工业增加值实际同比增速预测下修0.8个百分点至9.4%，对应两年平均增速预测下修0.4个百分点至6.0%。

而在未来PPI展望方面，当前“能耗双控”政策并非旨在进一步扭曲上游工业品供需关系，尤其是在四季度冷冬背景下，收缩上游供给来达到降低能源消费总量的方式，无论是对居民生活和经济增速均不可取，我们期待四季度PPI不会再进一步冲高。10.8国常会突出强调“对高耗能行业可由市场交易形成价格，不受上浮20%的限制。”，恰恰指明了引导地方政府可通过提高高耗能企业电价，而不是简单关停产能、牺牲经济增速的方式降低能耗，供给端的压力将有所减轻。此外，当前“能耗双控”政策自上而下的总体导向并没有要求地方政府短期大幅压减上游工业品产能，更多是聚焦发展先进产能“降低能耗强度”，而不是限制生产、牺牲经济增速来降低“能源消费总量”，同时也预留了避免地方政府“短视化”的政策空间。因此，预计后续“双控”政策在执行层面将考虑与纠正运动式减“减碳”的有序衔接，加之国常会、发改委屡次传达出强烈的“能源保供”政策信号，四季度冷冬背景下煤炭增产增供政策将持续推进、产量也已在积极恢复，中上游囤积的潜在供给也将在严厉的打击“囤积居奇”的政策下逐步释放，虽然煤炭供给确实存在释放幅度并不强劲的可能，但从方向上来看供给最紧的阶段在Q3，Q4已逐步缓解，预计煤炭冶金产业链价格将有所降温。此外，虽然拜登政府“清洁能源”导向下页岩油供给或受到持续压制，原油供给短期仍然偏紧，但全球疫情复杂化背景下需求恢复并不乐观，飓风对供给的扰动也已逐步消退，油价进一步冲高概率较低。9月PPI或反映近期煤价、油价新高而冲高至9.8%，但此后进一步上行空间相对有限，预计10月开始再度回落，Q3-Q4预计分别为9.4%、8.6%，全年预计7.1%。

CPI方面，当前预计延续猪肉价格回落、服务价格偏弱与耐用消费品价格受PPI传导偏强的结构分化格局，整体预计继续运行于低位温和区间，四季度伴随PPI企稳、不再大幅上行，向CPI的传导预计将有所走弱。综合分析，预计9月CPI 持平0.8%，Q3、Q4预计分别为0.9%、1.5%，全年预计0.9%。

5。 货币财政政策：11月中旬前或再度降准，财政支出小幅增加

三季度货币政策预期风云突变，降准至今3个月内，市场预期已经迅速从货币政策操作偏紧以回归正常化，转为融资需求偏弱的拖累下货币政策可能会采取偏松操作立场，降准降息稳定融资需求。我们认为，当前市场对货币政策的预期又已经过松，当前诸多约束下，11月中旬之前75-100BP的全面降准可以合理期待，但降准主要用于对冲基础货币增速的快速下降所导致的信用收缩效应，银行间流动性仍会着力避免拉低LPR，以免影响房地产调控稳定的大局。

基建投资年初开始受“穿透式监管”、工业品通胀飙升推升投资成本的共同挤压，前期专项债发行不足，至3季度基建投资增速已经行至低位，信用需求本已偏弱；而二季度以来一二线城市地产调控趋严、个别房企不规范融资活动风险暴露，令市场一度叠加对房地产融资需求的担忧。考虑到基建、地产是我国广义信贷扩张的两大主要需求来源，市场担忧信用收缩过快是有其内在合理性的。7-8月M2增速均小幅低于预期，信贷结构也呈现出居民房贷、企业中长贷明显较上半年降温的态势。而9月以来，央行多次明确传递稳定信用增速的目标导向，令货币政策恪守中性具备了双向的厚度和温度。人民银行、银保监会9月29日召开房地产金融工作座谈会，明确要求维护住房消费者合法权益，维护房地产市场的平稳健康发展，此后多地房贷额度开始有所增加。银保监会10月5日公布通知，要求保障煤电、煤炭、钢铁、有色金属等生产企业合理融资需求，也是较为明确的对于生产企业合理融资的呵护态度的体现。

从具体操作层面来看，10月因去年政府存款超预期多增等偏紧因素的存在，令今年10月仅需MLF等额续作即可获得相对充裕的银行间流动性环境，因而10月降准的必要性并不大。但进入11-12月，流动性环境将内生性地陡然收紧，MLF到期量巨大之外，去年年底财政支出非常活跃也令政府存款去年的大幅减少给今年年底提出巨大挑战，若不实施降准，即使全部到期的MLF均或等额续作，甚至增加一些跨年末的逆回购资金投放，仍无法避免11-12月M2增速大幅下滑至7%以下的极端局面，年底流动性缺口高达万亿以上。为维护信用扩张的合理充裕环境，对央行来说最为理性、高效的操作模式，应是在11月中旬以前降准75BP以上，若全面降准100BP，则更可以实现11-12月超过5000亿的MLF净回笼效果，既为平滑后续年份的MLF到期情况提供更好的环境，又能较好实现全年8.7%左右的M2中性增长目标(以及10.6%左右的社融目标)，同时还可一定程度降低实体经济融资成本，提升货币工具向实体经济的传导效率。

但我们并不预期LPR有下调的必要性，同时四季度预期中的M2、社融增速小幅反弹，并不代表形成反弹趋势，2022年信用扩张增速预计稳中或有小幅回落。LPR下调将直接导致银行存贷款利差和利润损失，对银行创设信用的积极性、以及积累资本应对第二支柱资本金要求的可能性都是直接的打击，因而需慎之又慎；同时因LPR绑定全部存量贷款(包括存量房贷)利率，一旦下调，意味着一方面对实体经济融资需求的刺激作用并未聚焦于新增贷款，另一方面有存量房贷的家庭置换购房能力提升、而首套刚需家庭购房能力并未得到改善，与当前地产调控长效机制目标完全背离。考虑到LPR下调的诸多限制，我们仍认为LPR下调并非合理预期。此外，四季度预计M2、社融增速均较Q3小幅反弹，但主要源于基数的正常化，而并非新一轮“信用扩张周期”，2022年名义GDP增速预计受通胀方向逆转而大幅下行，尽管信用扩张增速的波动将明显小于名义GDP增速，以稳定货币传导机制、避免人为放大宏观经济波动，但预期M2、社融增速持续向上亦并不科学。我们预计2022年M2、社融同比分别在8.0%-8.5%、10.0%-10.5%左右。

预计9月新增信贷约1.5万亿(同比少增4000亿)，新增社融约3.0万亿(同比少增约4800亿)，社融存量同比高基数下继续下行0.3pct至10.0%左右，M2同比或反弹至8.4%左右，M1预计在企业经营活跃度受通胀抑制，以及房地产销售暂时偏冷的影响下，同比增速下行0.2pct至4.0%。

财政方面，8月需求偏弱令一般公共预算收入放缓，但由于全年名义GDP增长仍然在工业品推动下偏高，预计全年一般公共预算收入增速预测仍有望达到14.3%左右的水平。8月因工业品通胀引致的国内需求尤其消费的不振将在一般公共预算收入端滞后体现，预计9月一般公共预算收入同比-0.1%，两年平均增速下行再度下行1.8个百分点至2.2%，但后续预计名义GDP增速、以及上中游工业企业利润仍然较好，或将支持四季度财政收入有所回暖，维持全年一般公共预算收入同比14.3%的预测不变，其中21Q3-Q4同比分别为5.3%和6.9%。

一般公共预算蓄力明年的格局愈发清晰，预计9月财政仍然维持这一主基调，财政支出仅小幅增加，继续为2022年预留充足财力。8月一般公共预算支出在预算内基建的拉动下有所上行，但整体仍保持了较为谨慎的支出节奏，8月单月一般预算收支狭义缺口扩大的幅度并不大，1-8月累计缺口仍分别较2019年、2020年同期小1.1万亿、1.8万亿左右。预计9月仍然延续蓄力明年的格局，支出当月同比-5.1%，两年平均增速下行10.6个百分点至-3.1%，下行幅度较大主要是2019年9月较高的基数，剔除基数扰动后两年平均增速仅小幅下行1.9个百分点。支出预计仍以完成年初预算为目标，本次维持全年一般公共预算支出增速1.8%的预测不变，其中21Q3-Q4同比分别为-1.9%和0.5%。