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开源证券：“秃”如其来的“头顶经济”！需求因“秃”而衍生价值由“生”而彰显

2021-07-21 12:59:03来源：开源证券

当代社会，脱发已不再是中老年人的“专利”，而是越来越趋于年轻化。在工作压力增加、作息饮食不规律等各种因素影响下，脱发问题逐渐被年轻人重视起来。

颜值时代，出于对美的追求，年轻人们开始试图寻找解决脱发问题的方法。越来越多的年轻人正在迫不及待地加入植发大军，催生了火热的“头顶经济”。

尽管我国植发行业尚处于初级发展阶段，然而随着市场需求的不断增长，“头顶经济”未来空间无限。近期，开源证券医药团队发布行业深度报告《需求因“秃”而衍生，价值由“生”而彰显——行业深度报告》，带您深入探讨植发医疗服务行业的广阔成长空间。

病理性脱发需借助医疗手段干预，及早治疗是关键

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脱发是一种正常的生理现象，头发的生长周期有“生长期、退行期和休止期”三个时期，正常人每天脱落的头发大约有50-100根，与每天新生的头发基本相等，处于动态平衡代谢状态，而病理性脱发则打破了这一平衡，每天脱落的头发超过100根，且新生的头发要远少于脱落的头发，需要借助医疗手段干预。

病理性脱发大多由遗传因素引起，其中雄激素性脱发人群占脱发人群90%以上。病理性脱发包括精神紧张、焦虑等引起的斑秃、外伤或者红斑狼疮等引起的瘢痕性秃发、雄激素水平增高引起的雄激素性秃发等。其中最常见的是雄激素性秃发，又称为脂溢性脱发，据山东大学第二医院官网，脂溢性脱发占脱发人群90%以上。病理性脱发大多是由遗传因素引起的，头皮毛囊对雄激素的敏感性较强，在雄激素二氢睾酮的影响下，毛囊变小，毛发也相应变小变细，最终完全坏死，导致雄激素性秃发。

临床上根据脱发程度的轻重进行不同分级，男性型秃发分7级。I级为青春期正常发式；II级为双颞发际退缩；III级为额颞部明显退缩；IV级为顶部脱发；V级为额颞部与顶部脱发；VI级为脱发斑融合；VII级为仅存一条边缘稀发。女性型秃发分3级。I级为轻、中度中央弥散型秃发，前发际保留；II级为重度中央弥散型秃发，前发际保留；III级为重度中央弥散型秃发，前发际消退。

病理性脱发是进展性的，及早治疗是关键

资料来源：《脱发的知识你知多少》

病理性脱发的治疗手段主要分为非手术治疗和手术治疗两种方案。虽然非手术治疗方案在一定程度上能够延缓脱发进程，但只能挽救未完全坏死的毛囊，抑制其进一步脱落，对完全坏死的毛囊，无法使其“再生”。因此，这种方案在面对脱发等级在Ⅲ级以上的患者，改善程度十分有限。对于Ⅲ级以上的脱发患者，植发手术是一种更佳的方案。

手术治疗是指通过植发手术的方式从后枕部头皮提取毛囊，植入前额和顶部秃发区域，以达到治疗脱发的目的。植发手术能够从视觉上带来明显的效果，但通常也需要结合药物治疗，以防止未植发的原生区域继续脱落。

药物治疗需长期坚持使用且存在副作用风险，对于Ⅲ级以上的患者手术治疗更佳

资料来源：《雄激素性脱发的非手术治疗进展》、开源证券研究所

从手术流程来看，目前国内的植发技术主要分为FUT(Follicular Unit Transplant)、FUE(Follicular Unit Extraction)。FUT将后枕部的整条头皮切除后，逐个提取毛囊，植于脱发区，能够保证获取优质部位的全部毛囊，但缺点是植发者的后枕部会留下一道细长的疤痕，并且术后的痛感也相对更为强烈。FUE则是使用专门的毛囊提取仪直接将毛囊从枕部头皮提取，再种植于脱发部位，不留疤痕并且创伤小，利于恢复。目前，FUT技术在国内已经基本淘汰，FUE技术占据了植发领域的主导地位。且FUE技术得到持续优化，衍生出了例如微针、加密、3D植发等技术。后文详细展开。

FUE相比FUT创伤小且不会留下疤痕

资料来源：《FUE Hair Transplant》

植发市场规模：渗透率低，增长快速，发展空间大

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国家卫健委的数据显示，2020年中国脱发人口达到2.52亿人，其中男性约1.64亿人，女性约0.88亿人，按照我国第七次人口普查各性别人口数量，男性、女性脱发的患病率分别为22.60%、12.87%，男性脱发患病率远高于女性。

2020年中国进行的植发手术约51.6万例，我们认为植发医疗服务渗透率应该以病理性脱发人群中需要植发的人数为基数，但由于目前2.52亿脱发人口没有按照病理性脱发等因素细分，所以以整体2.52亿脱发人口为基数计算渗透率约0.21%。

在植发技术升级、患者对植发手术有更深入的了解且付费意识提高的趋势下，预计渗透率会逐渐提升，未来植发医疗服务市场增长的空间大。根据弗若斯特沙利文，2020年中国植发医疗服务市场规模为134亿元，2016-2020年CAGR为23.29%，预计2020-2023年CAGR为25.36%，到2023年植发市场规模增至378亿元。

植发市场规模2020-2023年CAGR预计达到25%

数据来源：雍禾医疗招股书、开源证券研究所

行业增长驱动因素：脱发年轻化带动需求增长，技术迭代更新提升治疗效果，政策驱动行业规范化

1、脱发年轻化，推动市场需求

中国脱发群体年轻化趋势推动植发市场的需求不断攀升。根据艾媒咨询，中国脱发人群主要集中在18-40岁，占比高达92%。18-30岁人群占比达脱发总人群的66.6%，年轻人成了脱发的“主力军”，脱发有明显的年轻化趋势。在婚姻、工作等压力的驱使下，年轻群体对外形有着较高的追求，进而持续释放植发需求。

2、植发技术的革新驱动行业发展

植发技术的更新迭代，不断优化植发手术的效果，提升毛囊成活率，有助于增加患者信任度，进而拓展植发医疗市场空间。从1997年引入中国的minimicro技术、FUT技术，到2007年引进的FUE技术，再到2019年新生医疗推出的3D植发技术，植发技术不断推陈出新。对于最原始的minimicro技术，每个移植体中头发数量较多，通常有1-6根或者更多，存在人为组合毛发的情况，移植后由于皮肤的向心性压迫使数个毛囊单位聚居一起，术后效果呈簇状，并且毛孔显得粗大，外观不自然，密度稀疏，只能梳长发。FUT技术改善了minimicro技术外观不自然、密度稀疏等不足，但在后枕部取发区会留下一条细长的疤痕。2007年出现的FUE技术创伤小、不留疤痕，以明显的优势成为了植发市场的主要技术。

随后，在传统FUE技术的基础上，多种技术由此延伸，技术精细度、毛囊成活率不断提高。微针技术改进了传统FUE技术使用的宝石刀+镊子作为毛囊提取仪，通过专门的微针植发笔提取毛囊，并直接种植到指定部位，相比于宝石刀+镊子，微针对毛囊的伤害更小，能够提高毛囊的存活率，但价格相对会更高。2009年出现的LATTICE点阵加密无痕技术则可以根据患者毛发不同稀疏情况，精确点阵设计，使用与毛发间隙大小适宜的种植针进行种植。3D植发技术出现于2019年，由新生医疗自主研发，采用专利精密仪提取毛囊，双胚多胚毛囊提取量更大，术后发量从视觉效果上看比传统植发技术术后要多出近20%。由此，以上技术在传统FUE技术上就提取毛囊精细度、种植毛囊精细度进行提升，并可以结合几种技术实现进一步精细化，毛囊成活率、出毛量不断提高。

植发技术的更新迭代有助于拓展植发医疗市场空间

资料来源：《最新FUE技术—实用无痕毛发移植术》、开源证券研究所

3、政策驱动行业规范化，龙头企业受益

行业监管趋严，将带动植发行业规范化、标准化运营，龙头企业受益。2009年12月，卫生部印发的《医疗美容项目分级管理目录》，将毛发移植术列为美容外科一级项目；2017年5月，7部门联合印发《关于开展严厉打击非法医疗美容专项行动的通知》，进一步规范医美行业；2021年6月，八部委出台《打击非法医疗美容服务专项整治工作方案》，联合整治非法医美机构，全方位打击医美灰色地带，规范医美行业健康发展。多重政策保障医美行业有序发展的同时，助推了植发行业的规范化、标准化，行业龙头受益。

政策带动植发行业规范化发展

资料来源：雍禾医疗招股书、开源证券研究所

竞争格局：民营规模占比高，连锁型民营医疗机构更具发展优势

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目前国内提供植发服务的既包括公立医院植发科(如上海九院、华山医院等)，也包括民营医疗机构(包括连锁、单体和美容机构的植发部门)。植发作为一种微创手术对精准度要求高，而且一次手术往往需要几个熟练医生同时操作。公立医院服务性质相对较低，占据14.8%市场份额，相比之下，民营医疗机构能够为患者提供更具个性化的诊疗服务，占据85.2%的市场份额。在民营医疗机构中，非连锁型的植发机构占比最大，达 45.6%。由于非连锁型植发机构运营灵活、设立门槛较低，加上植发医生相对较好培养，助其占据了近半边“植发江山”。但其具有质量和售后服务难以保证的不足，从业医生水平也参差不齐，从一定程度上导致了植发行业的乱象。连锁型医疗机构整体设立门槛较高，能提供更为优质的植发医疗服务并且更有服务质量的保证，也十分受患者的青睐，占据23.9%的市场份额。

公立医院植发科仅占14.8%市场份额，民营医疗机构占比高达85.2%

数据来源：弗若斯特沙利文分析、开源证券研究所

根据机构规模我们可以将国内植发医疗机构分为三大梯队：(1)第一梯队：全国性民营连锁植发机构，专业从事植发医疗服务业务，门店布局广泛且不断扩张，代表企业有：雍禾植发、科发源(大麦植发)、碧莲盛植发、新生植发等；(2)第二梯队：公立医院植发科、民营医疗美容机构植发部门，较第一梯队规模较小；(3)第三梯队：民营单体植发机构，在规模及诊疗规范性方面较前2个梯队皆存在较大差距。

专业从事植发医疗服务业务、覆盖范围广的全国性民营连锁植发机构位列我国植发医疗机构第一梯队

资料来源：雍禾医疗招股书、开源证券研究所

民营医疗机构相比公立医院的优势体现在：(1)从数量上来看，开展植发业务的民营机构要多于公立医院。以上海为例，已注册的民营植发机构有雍禾、碧莲盛、大麦等19家，公立医院有上海九院、华山医院、长征医院以及中国人民解放军海军特色医学中心4家；(2)从营销渠道来看，民营机构营销投入多，强大的营销力度提高了民营机构的获客能力，分流了市场上的脱发患者；(3)从价格上来看，公立医院的价格偏高，根据雍禾毛发中心公众号，公立医院单位毛囊价格为25元，民营机构采用同样技术的单位毛囊价格为10元左右。

连锁型民营医疗机构相比其它单体民营机构的优势体现在：(1)连锁型机构经营规模更大，上游营销投入更多，覆盖范围扩大加上营销力度更强，有利加速品牌影响力的提升，长期来看获客成本逐渐降低，提升盈利能力；(2)品牌影响力的扩大同时增强获医能力，由于植发行业大多为一次性诊疗、技术壁垒较低，全国知名专家较少，仅几位医生的口碑引流不能保证长期稳定的患者接诊量，由此，拥有背书且营销投入大的大连锁机构更吸引医生；(3)获医能力较强保证了诊疗质量，由于植发诊疗以团队接诊，大连锁机构不仅对医师吸引力强，也对更优质的护理人员吸引力强，团队诊疗的操作熟练度、精细程度更高，毛囊成活率有更大保障。综合以上优势，连锁型机构较单体植发机构竞争力更强。

连锁型植发机构主要竞争者为以雍禾医疗为首的4大机构，雍禾医疗市占率最高

数据来源：雍禾医疗招股书、各公司官网、开源证券研究所

注：数据截至2021年6月，科发源、碧莲盛按官网公布的医师名单加总统计

行业特征：准入门槛偏低、复制性强，企业仍处于争夺市场阶段

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1、操作标准化，技术壁垒不高，操作精细度、熟练度是决定成活率的关键因素

目前国内的主流技术为FUE技术，先通过宝石刀+镊子提取毛囊，然后在脱发区域打孔，最后将毛囊种植在孔里，在所涉及到的操作过程中，提取毛囊、打孔、种植毛囊3个步骤对操作人员的技术要求相对较高：提取毛囊时需要减少对毛囊的损伤，以提高成活率，且由于毛囊在体外活性会逐渐下降，提取过程中需要保证一定速度，这对医生的操作精细程度、熟练程度皆要求较高；打孔首先需要大小深浅适宜，这样利于毛囊的后期生长，且其密度布局需得当以保证效果美观，该步骤也对医生的操作熟练程度要求高；种植毛囊一般是由护士完成，操作中主要有两大要点，一是确保好的方向感，二是确保种植的深浅适宜，也需要护士具备熟练的操作技术和较多经验。由此，国内主流植发技术最关键的是操作人员的精细程度、熟练程度，与操作人员实操次数正相关，整体技术壁垒并不高。

2、医师供给少，团队配合度、操作熟练度更重要

医疗美容主诊医师每年新增人数较少，政策对主诊医师要求较高。根据河南省卫健委披露的医疗美容主诊医师备案汇总表，2018-2020年美容外科新增医疗美容主诊医师分别为18、27、12人，新增人数少。根据国家卫健委发布的《医疗美容服务管理办法》，负责实施医疗美容项目的主诊医师需要具备较高要求，医疗美容护理人员也应具备一定年限的相关护理工作经历。根据雍禾医疗招股书，雍禾医疗执业医生平均拥有5年行业经验，护士平均拥有3年行业经验，与《医疗美容服务管理办法》中提出的要求相符。

《医疗美容服务管理办法》对医疗美容主诊医师、护理人员皆提出了具体要求

资料来源：卫健委《医疗美容服务管理办法》、开源证券研究所

植发诊疗以团队进行，团队配合度、诊疗熟练度更为重要。以FUE传统植发手术为例，手术流程主要分为6个步骤：术前的头皮消毒、打麻药、提取毛囊、分离毛囊、种植区打孔、在孔里种头发，其中操作较为简单的消毒、分离毛囊、往孔里种头发由护士进行，分离毛囊以及种头发耗时较长，皆为100分钟及以上，且分离毛囊需要3-4个护士同时进行。医生负责环节为打麻药、提取毛囊、打孔环节，对医生的操作熟练度、眼力、体力都提出较高要求。

FUE植发手术以团队配合进行

资料来源：丁香医生、雍禾毛发中心、开源证券研究所

植发医师需要具备全面诊疗知识，老带新模式下年轻医师主要负责简单环节，新医师培养周期短。虽然植发技术的壁垒并不高，但需要医生掌握全面诊疗知识，以应对各类疑难病例以及突发情况。目前在实际诊疗中，部分医疗机构会采取3-4个医师同时操作一台手术，在老带新的团队模式下，手术疑难部分能够由经验丰富的医师进行决策、操作，其他操作步骤由年轻医师负责，由此新医师的培养周期较短，根据雍禾医疗招股书，公司新聘医师均需接受为期4-6个月的系统培训，包括不少于3个月的临床实践培训。较短的培养周期加快了行业储备后续人才的速度，人才诊疗能力的提高主要取决于实操经验的丰富程度。

3、设备配置以外科手术相关设备及灭菌设备为主，设备壁垒不高

医疗美容诊所应配置设备主要为手术相关设备以及灭菌设备，并不包含大型医疗器械，设备配置壁垒不高。从雍禾医疗设备配置情况来看，公司医疗设备配置金额与其电子设备配置金额水平较为一致，2020年末分别为2801、2674万元，按照2020年底48家医疗机构计算，2020年平均每家医疗机构设备配置金额为58万，设备壁垒不高。

雍禾医疗单家医疗机构医疗设备配置金额不高

数据来源：雍禾医疗招股书、开源证券研究所

单家医疗机构电子设备配置金额与医疗设备相当

数据来源：雍禾医疗招股书、开源证券研究所

4、营销为开拓市场重要手段，未来营销更注重品牌建设，长期看拥有更大品牌影响力的连锁机构竞争力更强

根据艾媒咨询发布的《2018年中国植发行业研究报告》，由于植发医疗服务渗透率低、大多为一次性交易、用户获取信息主要依赖搜索引擎，营销成为植发医疗机构开拓市场的重要手段，雍禾医疗2018-2020年销售及营销开支占收入比均为50%左右，营销投入高。

雍禾医疗销售及营销开支占收入比50%左右，以营销及推广开支为主

数据来源：雍禾医疗招股书、开源证券研究所

根据艾媒咨询，就营销渠道而言，营销主要分为线上、线下2种方式，目前植发机构以线上的搜索类广告营销为主(占比60%)，线上广告主要为效果类广告，精准定位人群，转化率高，需要在较短时间内体现于业绩；线下广告分为品牌类广告和转化类广告，有利于提升品牌知名度，长期来看有利于减少植发机构营销投入，提高品牌认知。雍禾医疗于2019年开始使用品牌广告，逐渐加大投入力度、建立品牌认知。

植发机构营销以线上的搜索类广告营销为主

资料来源：艾媒咨询《2018年中国植发行业研究报告》

植发机构未来将加大对线下品牌广告的投入，建立品牌认知

资料来源：艾媒咨询《2018年中国植发行业研究报告》、开源证券研究所

我们认为，由于植发行业仍处于发展初期，集中度分散，且行业并未形成标准化诊疗服务，也未出现具备较大品牌影响力的大连锁龙头，目前营销投入与接诊患者人数、服务收入呈明显正相关关系，重营销仍然是植发机构扩大业务的主要手段，预计营销投入在短期阶段仍会保持较大规模。待行业发展至较成熟阶段，标准化逐渐建立、行业规范度逐渐提升，虽然竞争加剧，但领头连锁机构凭借多年累积的营销投入已经具备一定品牌影响力，获客成本预计呈现下降趋势，获医能力也逐渐提高，但行业新进入者以及较小规模的单体竞争对手则面临高获客成本，竞争力相对较弱，市场份额容易被大连锁机构抢占，由此预计植发行业进入成熟期时集中度会不断提升，领头植发连锁机构规模持续扩大。

5、医疗服务行业比较：植发行业处于发展初期，民营为主，销售费用率高对净利率有较大影响

从规模及增速上看，目前植发行业相比口腔、体检、眼科、医美、辅助生殖行业规模小，2018年植发行业市场规模98亿元，约为口腔行业的1/10，处于行业初期发展阶段，发展快速，未来10年行业增速预计达到20%。从开展机构性质来看，医美行业民营规模占比80%，植发行业属于医美，民营规模占比更高，达到85%，口腔行业民营公立规模占比较为均衡，体检、眼科、辅助生殖仍以公立为主。从行业壁垒及商业可行性来看，植发行业的医生、技术、设备壁垒都不高，所以标准化程度高、可复制性较强。从盈利能力来看，医疗美容、辅助生殖、植发行业毛利率皆能达到70%，辅助生殖净利率在以下医疗服务行业中处于较高水平，达到30%，其他医疗服务行业净利率则在5%至20%之间，植发行业净利率为10%左右，处于中间水平，考虑到植发行业销售费用率高达50%，待行业发展至较成熟阶段，连锁植发机构已建立较强品牌影响力，营销投入逐渐下降，预计植发行业盈利能力增长空间较大。

相较其他医疗服务行业，植发行业处于初期发展阶段

资料来源：前瞻产业研究院、雍禾医疗招股书、开源证券研究所

行业发展趋势：收费透明化、服务个性化、产业链延伸、由营销驱动转向技术驱动

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从目前行业的发展态势来看，未来国内的植发行业竞争基本会在4大头部民营医疗机构(雍禾植发、新生集团、大麦、碧莲盛)之间展开角逐，它们在竞争中也势必带动对行业行为和标准进行规范，从而形成“良币驱逐劣币”的良性竞争格局，促进行业的长足发展。

1、植发行业透明化、个性化

植发行业发展初期，在庞大市场需求的刺激下快速发展，然而植发价格与行业标准并不透明，降低了消费者对植发机构的信任，进一步影响了消费者的植发意愿。2014年雍禾植发推出“透明医疗模式”，植发手术前要与患者签订5份保障协议，协议内容包括价格透明、毛囊单位数量透明、手术过程透明等，有助于赢得客户信任。其它头部平台的植发医疗机构也陆续都出台了类似的行业自律手段。植发透明化可以净化行业规则，有效减少宣传造假、价格不透明、虚假手术等行业乱像，提高消费者信任度，提高品牌知名度的同时也提高了植发行业的未来市场边际。

由于不同性别、不同年龄、不同地区的患者脱发程度也不同，因而对应的植发方案也应有相应的调整。不同人们对审美的追求也不尽相同，对植发质量效果更是有各自的期望及要求，越来越多的消费者也倾向于个性化的植发设计而非传统的植发方案，预期未来个性化的植发方案也将成为行业发展的新趋势。

2、产业链延伸：从植发到一站式“植发、养发、护发”

由于以下原因，植发市场呈现出由单一植发医疗机构向一站式综合毛发管理医疗机构发展的态势：(1)毛发相关问题很复杂，需要专业诊断和不同的治疗方案。综合毛发管理机构可以满足消费者的多样化需求，包括所有毛发相关问题，而不仅仅是脱发；(2)植发后1-2年需要配套养护方案，进一步根除毛发相关问题，以保持和加强植发的效果；(3)消费者追求美观的需求日益强烈，除了植头发，不少消费者还衍生出种眉毛、植胡须、修鬓角等的需求。综合毛发管理医疗机构能迎合植发之外的各种衍生需求，因而有着更广阔的市场空间，有望赢得更大的客流量。

一站式综合毛发管理的服务人群不仅限于脱发患者，还包括未患病的正常人群，大幅扩大了人群覆盖度，且由于医疗养固服务需要患者在较长时间内接受多次治疗以达到最佳效果，提高了客户粘性，由此一站式综合毛发管理通过服务链延伸能够有效推动行业增长空间的扩大。

3、由营销驱动为主转向技术专业化

中国植发市场的消费者群体正处于快速增长期，消费者教育不断加强，品牌知名度也逐渐提升。植发价格和手术过程的逐渐透明化及标准化一定程度上消除了消费者心中的疑虑和抵触。技术专业化在竞争中变得越来越重要，初期以营销为主的发展模式，短期虽然可实现客户数量的增加，但植发机构口碑的形成更多靠专业、技术、服务等方面。

在植发行业激烈竞争中，4大头部平台的连锁医疗机构在技术上都在强调专业化的发展，无论是碧莲盛无痕植发、大麦微针植发还是新生集团打造的3D植发和不剃发植发的核心技术，各自在打造技术壁垒的同时也加快了植发行业往纵深发展，推动植发行业发展壮大。

受益标的

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从需求、行业发展壁垒、标准化程度等角度，我们看好雍禾医疗这类植发服务企业，考虑目前以雍禾医疗为代表的植发服务机构仍在拟上市/未上市阶段，受益标的主要为脱发药品板块：三生制药、振东制药、开拓药业。

受益标的盈利预测与估值