中金公司：年轻人“悦己”大于“悦人” 年轻群体消费崛起

我们认为当前中国消费行业的“人、货、场”三大核心要素正发生深远且不可逆的变革，由此带来各行业的国货、国潮风崛起，及新消费、新模式的层出不穷，轻工、零售、美妆行业亦面临时代变革下的发展机遇与跨界竞争。我们继续看好Z世代等年轻消费群体崛起下的新品类、新消费机遇，以及国货、国潮品牌的持续成长趋势。展望2H21，我们认为板块投资策略应坚守中长期高景气赛道(医美美妆、电子烟、潮玩等)与低估值高性价比行业(家居、文具日化等)，龙头公司有望凭借各自竞争壁垒实现市占率的持续提升。

摘要

中长期视角，新消费浪潮下，“人货场”正发生深远且不可逆变革，时间将会奖励那些不断创新、抓住变革机遇的优秀企业。①“人”：年轻消费群体崛起及人口老龄化是我国人口结构变化趋势的重要特征，年轻人“悦己”大于“悦人”、“爱美”、“爱吃”、“爱玩”；②“货”：中国制造越来越强，带来产品端的高质量与高性价比，民族自信心的增强也使得国潮、国货、国牌御风而起；③“场”：我国发达且高效的互联网基础设施，为新消费、新模式的崛起打下坚实基础，渠道迭代、流量迁移、营销变革等场景端变化，考验着消费品企业的应变及适应能力，一批新模式、新零售公司快速成长。

短期视角，我国消费端有望持续恢复。从收入角度看，目前疫情对个人收入及消费的影响仍未完全消除，未来经济与人均可支配收入的恢复将带来消费端的持续改善。此外，随着我国疫苗接种工作的加速推进与有效的疫情管控措施，我们预计下半年我国体验性消费、品质消费等领域有望持续复苏。

展望2021下半年，经济复苏、新消费变革与消费升级仍是主旋律，由于基数等原因，多数消费品类的增速或将呈前高后低的态势。我们继续看好美妆医美、潮玩、电子烟等新消费赛道在2021年的持续高景气度，龙头公司有望持续快速成长；对于家居、家用轻工、文具日化等低估值高性价比行业，我们认为已建立品牌、渠道、规模优势的龙头公司，有望实现份额持续提升。

风险

新冠疫情反复带来的需求波动风险；行业监管政策风险；行业竞争加剧。

正文

投资策略：坚守高景气赛道，关注行业龙头边际变化

中长期视角：关注“人货场”变革，坚守医美、潮玩等高景气赛道

从“人货场”零售三核心要素来看，国内消费环境正发生深刻改变，新消费、新模式快速崛起，并带来消费品行业的创新升级与模式迭代。

人：Z世代与老年群体成为重要消费群体，单身经济、悦己消费不容小觑

人口老龄化助推“银发经济”繁荣。处于不同年龄结构的居民拥有不同的消费特征，目前我国60岁以上人口占比18.7%，未来或将呈加速上升趋势，2.64亿的庞大老年人口消费助推“银发经济”的繁荣，一大批适老产品和适老服务应运而生，养老、健康、护理、保健等领域迎来发展风口。

年轻人“悦己”大于“悦人”，年轻群体消费崛起。另一个值得注意的人口结构变化是年轻消费群体(90后及Z世代)的崛起。根据有货电商平台数据，2019年90后及95后的消费规模占比分别为24%和16%，并且增速在所有年龄段中处于领先水平，达16%和32%。年轻一代在成长中受到互联网文化影响深远，通常追求社交认同与自我实现、愿意为知识以及喜欢的事物付费，具有很强的消费意愿，其在潮玩、美妆、电子烟等新消费品类中贡献越来越高。伴随着年轻消费群体步入工作，经济实力的提升带来消费能力的提升，90后及Z世代消费将快速崛起成为新消费经济的中流砥柱。

图表：年轻人“悦己”大于“悦人”

资料来源：腾讯营销洞察，中金公司研究部；

注：数据调查时点为2021年

单身群体扩容，单身经济不容忽视。21世纪以来我国人口结构一个重大变化是单身人口的增加，随着结婚年龄的推迟、独身主义的流行以及离异人口的增加，我国单身人口占比持续提升，近年来呈现加速趋势，目前我国单身人群已超过2亿人，而单身人群承担更小的家庭经济压力，相比非单身人群，其有着更强的消费能力与消费意愿，偏好新鲜事物，乐于为方便快捷、小而美的消费买单。单身人口催生了万亿元级规模的“单身经济”，为网购、外卖、一人食、一人用等新消费的繁荣贡献了重要力量。

图表：一人户占比持续提升

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

图表：单身人群消费意愿及购买力更强

资料来源：尼尔森《中国单身经济报告》，中金公司研究部；

注：数据调查时点为2020年

货：供需两端共促国货崛起

供给端，中国产业链完整且高效，为高品质国货提供制造基础。我国是世界制造业第一大国，拥有独立完整的现代工业体系，完整覆盖多个产业加工制造、仓储、物流等完整制造环节，在全球制造中强势领先。强大的供应链体系及制造能力保证了国货产品的高性价比与高品质，为国货的崛起打下坚实的基础。

需求端，消费者对本土品牌信任度增加，国货、国潮、国牌崛起。年轻一代消费群体和国产品牌一起成长，伴随着国货产品品质及性价比的提升，加之民族信心的提升，消费者对国货的信赖度持续提升，国潮也顺势崛起，涌现了一大批如中国李宁、李子柒、故宫博物院等国风IP，国货快速抢占市场份额。

场：流量迁移、渠道迭代、营销变革

互联网新基础设施完善，为新消费兴起创造条件。强大的制造能力、遍及城乡的物流体系、广泛覆盖的移动互联网、先进的移动支付技术以及大数据、AI、云计算技术等互联网新基础设施、新技术日趋完善，助推了中国新消费的崛起。

流量、渠道、营销正发生着全方位变革。流量端，互联网用户的注意力持续向短视频、直播等内容端迁移，碎片化场景带动流量分层，私域流量兴起。渠道端，流量即渠道时代来临，电商成熟度深化与网购渗透率提升，直播电商已成为重要消费场景与渠道，各大平台在“直播+”业务上深耕发力。营销端，内容即营销，大数据与人工智能的发展，使得营销方式迭代升级，去中心化加速内容生产和传播；社交媒体与KOL营销成为主流，精准营销、千人千面。

图表：用户注意力向短视频、直播等内容端迁移

资料来源：QuestMobile，中金公司研究部

图表：各类消费品线上渗透率快速提升

资料来源：Euromonitor，eMarketer，麦肯锡，中金公司研究部

长期投资策略：从长期时间维度来看，人货场的深刻变革推动新消费、新模式、新渠道的崛起，从这三要素出发，我们认为医美、美妆、电子烟、潮玩、新零售、家居等行业恰恰迎合了现阶段“人货场”的变化，在中长期时间维度将保持较高的行业景气度。

“人”：从“人”的角度出发，年轻消费群体是新消费的中坚力量，医美美妆满足年轻人爱美悦己的需求，潮玩、电子烟满足了年轻人的个性化潮流的需求，新零售满足了年轻人对于便捷的需求，而家居、文具办公则是不变的硬需求。

“货”：从“货”的角度出发，中国制造、国风文化快速崛起，中国拥有全球先进的医美美妆、电子烟、潮玩、新零售、家居生产链，国产IP层出不穷，推动这些产业的快速发展。

“场”：从“场”的角度出发，医美美妆、潮玩、新零售、家居等国产品牌积极调整自身渠道营销战略以顺应流量、渠道分散化趋势，在线上、线下、直播、新零售等全渠道布局，紧抓流量入口，配合新兴营销方式实现高效转化。

短期视角：关注短期边际变化，优选具有核心竞争壁垒的行业龙头

消费环境：线下消费仍有恢复空间

居民收入仍有恢复空间。随着新冠疫情影响的逐步减弱，居民收入增速快速回升。2021年1季度城镇居民人均可支配收入增速达12.2%，剔除低基数效应，两年年均复合增速为5.1%，低于2019年同期2.8ppt，并且考虑到2021年春节就地过节、节后快速复工对居民收入的正向贡献，我们判断疫情对收入端的影响仍未完全消除，下半年居民收入增速仍有恢复空间，支撑居民消费增速的回升。

我们预计下半年线下消费或将加速修复。二季度以来我国新冠疫苗接种工作加速推进，截至6月29日，每百人疫苗接种量已达85剂次。按照近7日日均2200万剂次的接种量及80%的群体免疫接种率计算，我国在8月中旬有望实现群体免疫。我们预计随着新冠疫苗接种工作的加速推进，外出安全性提升，线下消费或将迎来加速修复。

估值分析：行业间估值分化明显

商贸、轻工板块整体估值水平中等。截至2021年6月30日，商业贸易及轻工制造行业市盈率分别为24.5倍与24.2倍，较年初分别下降了10.3%和5.8%；在此期间，沪深300市盈率从年初的16.1下降至期末的14.8。

子行业间估值分化严重。从细分子行业估值来看，子行业之间分化显著，医美、化妆品等板块市盈率较高，截至2021-06-30的PE TTM分别为100.9倍和87.3倍，处于2019年来前1/5分位数水平，估值较高；家具、文娱用品等行业估值则处于2019年来1/2分位数附近，估值相对合理；而沪深300的市盈率则处于2019年来的前24%分位数水平。

短期投资策略：结合行业长、短期基本面及估值变化，我们认为短期的选股思路首先仍要坚守长期高景气赛道，如医美、美妆、电子烟、潮玩等新兴行业，其次结合短期基本面边际变化及估值水平进行选股。

我们认为尽管医美、美妆、潮玩等高景气行业估值水平相对较高，但目前行业仍旧处于发展的中早期，未来行业发展空间广阔，站在终局角度思考，投资赛道龙头的确定性，各赛道龙头享受行业增长+市占率提升的双重红利，未来业绩增长空间大，能够通过业绩消化高估值，按照一定的要求回报率折算，这些赛道龙头仍然具有非常高的投资价值。

而家居、家用轻工、文具日化等传统消费行业估值性价比相对较高，行业基本面也在发生着积极的变化，行业龙头在渠道端、产业链端优势明显，市占率提升的确定性较高，同样具备不错投资价值。

图表：年初以来商贸、轻工行业PE均出现回调

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：商贸、轻工及子板块市盈率一览表

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

注：数据时间范围2019.01.01-2021.06.30

2021下半年展望：经济复苏与新消费变革仍是主旋律，龙头加速扬帆起航

展望2021年下半年，经济复苏、新消费变革与消费升级仍是主旋律，由于基数等原因，多数消费品类的增速将呈前高后低的态势。我们继续看好美妆医美、潮玩、电子烟等新消费赛道在2021年的持续高景气度，龙头公司有望持续快速成长；此外对于家居、电商代运营、文具日化等低估值高性价比行业，我们认为已建立品牌、渠道、规模优势的龙头公司，有望实现份额持续提升。

医美美妆：从美妆到医美，“颜值经济”新时代

医美行业：千亿元级市场，轻医美崛起正当时

行业正处于快速成长期，渗透率提升空间大。根据Frost & Sullivan数据，2019年中国医美市场规模1,436亿元，是全球第二大医美市场，行业正处于快速成长期，2014-2019年5年行业规模复合增速达22.5%。而当前我国医美渗透率仅3.6%，较美国、韩国等成熟海外市场尚存6倍空间。受益于需求的释放，产品供给的持续丰富以及产业资本的入局，未来行业或将保持较高景气度。根据Frost & Sullivan预测，2019-2024年我国医美行业仍将以17.3%的增速快速扩容。

医美服务链条较长，药械品牌商附加值较高。医美产业链可划分为上游原料供应商、中游药械生产商/仪器设备供应商、下游医美服务机构以及获客渠道四个环节。整体上，中游药械生产商和上游原料供应商在整体产业链条上附加值最高，而下游医美服务机构则呈现大量企业亏损、整体盈利相对微薄的态势。医美价值链条分配，反映了各环节的壁垒强度和竞争环境带来的议价能力差异。我们认为上游原料和药械是护城河相对较深、产业链价值相对较为集中的环节；而下游机构端格局相对分散，存在较大整合空间；长期来看，随着行业发展愈加成熟，产业链条各环节价值或存在重新分配机会。

展望2021年下半年，行业增速环比上半年将会下滑，但全年或将重回高增长。2020年受疫情影响，医美线下消费场景缺失，行业增速放缓，我们预计随着线下消费的恢复及基数效应，全年行业或将重回20%以上的高速增长，并且增速将呈前高后低的态势。

监管趋严推动行业健康发展，并有望催化份额进一步向头部集中。近期国家卫健委、公安部办公厅等八部委联合印发红头文件，将于6-12月联合开展打击非法医疗美容服务专项整治工作。现阶段我国医美行业违法违规现象尚存，根据艾瑞咨询，我国医美行业合法合规机构数量占比仅12%，正规针剂占比仅33%，存在较大的规范化提升空间。我们认为医美行业监管趋严有利于市场需求向合规产品集中，并且随着医美关注度的提升，产业资本加速入场推动行业整合，在政策及资本加持下，龙头医美公司市场份额有望进一步提升。

图表：一图看懂医疗美容服务年均消费

注：灰色边框项目为非手术类项目，红色边框为手术类项目，手术类项目年消费按20年折算；项目报价参考新氧，统计时间2021年5月

资料来源：新氧，中金公司研究部

图表：中国医美行业市场结构(2019)

注：标记“~”数据为中金公司测算；玻尿酸、肉毒素注射CAGR为针剂市场出厂价口径数据；汇率假设为美元/人民币=6.700

资料来源：新氧(玻尿酸、肉毒素占比)，德勤(美体医疗)，观研天下(牙齿美白)，Frost & Sullivan(医美行业、手术类、非手术类、注射类)，灼识咨询(隐形正畸)，弗若斯特沙利文(植发)，智研咨询(面部整形)，前瞻产业研究院(私密护理)，四环生物(吸脂)，中金公司研究部

投资建议：我们看好护城河相对较深、产业链价值相对较为集中的上游原料和机械环节龙头公司。

美妆行业：颜值经济持续高度景气，国产品牌崛起

展望2021年下半年，功效性护肤品将继续渗透，头部品牌拥有高壁垒。从美妆细分品类来看，随着消费升级趋势下科学护肤意识的增强，功效成为美妆消费新趋势，带动功效性护肤品赛道快速成长，过去5年CAGR达25.4%，远高于美妆个护行业整体的增速水平。此外，功效性护肤品是深壁垒、强复购的优质赛道，其研发壁垒较高，通常是多学科交叉研究的成果，且从研发到临床试验、再到上市，或需要2-3年时间窗口；同时，功效性护肤品的基础客群为敏感肌人群，由于敏感肌频繁更换护肤产品易引发过敏反应或加重敏感度，转换成本及风险较高，因而品牌忠诚度高、回购意愿强。在供需两端的加持的下，头部品牌的护城河有望持续拓宽加深，实现市场份额的持续提升。

性价比优势与差异化定位，国产品牌加速崛起。我国化妆品市场格局相对分散，在高端市场及彩妆品类中，外资品牌仍占据优势地位，但近年来国妆品牌找到适合自身发展的路，产品端更适合东方人肤质，渠道端深度下沉，通过高性价比抓住低线消费升级机会，营销端借助国潮崛起的东风，灵活运用IP等创新营销模式，助力品牌年轻化，因此发展势头强劲，市场份额稳步提升。

图表：肌肤敏感程度越高，支付意愿越强(2020)

资料来源：Euromonitor， Kandar，中金公司研究部

图表：外资品牌在我国化妆品的市场份额近年向下

资料来源：Kandar，中金公司研究部

投资建议：从产业链角度，我们看好处于美妆产业链核心位置的国产品牌商龙头，其高品牌溢价决定高附加值；从品类角度，我们看好功效性护肤品的快速发展前景。

家用轻工：掘金优质细分赛道，空间广阔大有所为

电子烟行业：渗透率持续提升，壁垒深厚的全球雾化龙头有望强者愈强

新型烟草渗透率仍低，未来空间广阔。全球烟草市场整体增速稳健，受益各国控烟政策深化、烟民健康意识增强、追求时尚酷炫等因素驱动，新型烟草渗透率持续提升，其中雾化电子烟为目前消费者接受高及各大烟草巨头力推的板块。据Frost & Sullivan预计，2019年电子烟在烟草市场中渗透率约4.2%，2024年渗透率有望达到9.3%，对应CAGR达24.9%，实现千亿美元市场空间，成长空间广阔。

雾化电子烟势头发展迅猛，龙头市场份额快速提升。电子烟可以分为雾化电子烟和加热不燃烧两种类型，其中雾化烟由于产品新潮、口味新奇、使用方便，近年来发展十分迅速。根据Frost & Sullivan数据，2014-2019年全球雾化电子烟行业规模CAGR达24.2%，预计2020-2024年仍将以24.9%的增速高速发展。从电子烟整个产业链及价值链来看，掌握雾化这一核心技术的制造商在产业链中占据重要地位。

图表：全球电子烟渗透率持续提升

资料来源：Frost & Sullivan，中金公司研究部

图表：全球雾化电子设备高速增长

资料来源：Frost & Sullivan，中金公司研究部

监管政策加速行业洗牌。我们认为全球监管细则逐步落地将不断规范电子烟行业发展，劣质产品将逐步退出，保障消费者权益、优化行业形象，进而减少消费者购买顾虑、提振消费信心，需求端将更加稳定健康。今年3月工信部发布征求意见稿，计划新型烟草的监管管理政策参考传统烟草专卖法，国内电子烟行业或将迎来调整，下游品牌、渠道商所受影响相对较大，上游制造端所受影响则相对较小。海外市场方面，2020年9月9日美国FDA的PMTA提交截止，目前已进入实质性审核阶段，我们预计FDA将优先分配资源单独审核市占率高、消费者广泛使用的几项产品，今年下半年部分头部品牌有望获得认证，引领市场份额向头部玩家集中。

投资建议：我们看好专利体系完善、产研能力强大、产品品质领先、客户资源优质且全球布局的ODM龙头，有望进一步抢占行业红利。

文具办公行业：千亿元行业空间，整合仍在继续

展望2021年下半年，线下消费持续回暖，基数效应带来全年前高后低走势。我们认为8-9月“大学洵”较之去年或将修复至正常节奏，但由于去年下半年需求集中释放、经销商大量补货等原因基数较高，我们认为下半年行业同比增速将低于1H21，维持2021年文具行业前高后低的增速走势判断。

激烈竞争仍是常态，龙头品牌、产品、渠道优势明显。行业增长放缓加大了竞争压力，但目前我国文具市场仍比较分散，为龙头企业的扩张提供了整合机会。过往行业竞争的关键因子是产品价格，但随着消费升级趋势及服务属性的增加，产品、渠道、品牌等日益成为文具企业胜出的关键，目前比拼的更多是渠道的多元化全面性、产品的创新升级能力、品牌力的强弱。在此背景下，我们认为在产品、渠道、品牌具有优势壁垒的头部文具公司，市场份额有望持续提升。

投资建议：我们看好产品高端化持续推进、线上线下协同布局、顺利拓展新业务领域的头部公司；此外办公集采行业规模超万亿元，头部企业提升空间广阔。

图表：我国文具市场规模低速稳定增长

资料来源：IBIS，中金公司研究部

图表：行业竞争格局仍十分分散

资料来源：IBIS，前瞻经济学人，中金公司研究部

健康生活消费品行业：消费升级大势所趋，新兴品类势如破竹

消费升级推进高端品类快速增长。伴随新冠疫情常态化，我国居民健康、卫生意识逐渐增强，品质消费持续崛起，推动我国卫生用品行业持续升级。但卫生用品行业竞争较为激烈，市场集中度较低，且行业竞争正由价格竞争向高品质、高附加值的差异化竞争转型，我们预测中小企业或将逐步出清。

展望2021年下半年，需求将逐渐回暖，全年走势前低后高。健康生活消费品整体需求偏韧性，去年新冠疫情影响下防疫物资基数较高，并且疫情推动消费者个护卫生意识崛起，需求结构向高端化、精品化、品质化等方向变革，带来人均消费单价的逐步提升进而拉动消费总额，我们判断行业全年前低后高走势较为明确，下半年需求增速有望继续提升。

成本压力仍存，行业竞争加剧。2020年下半年以来，卫生用品上游木浆等原材料价格大幅上涨，尽管近期原材料价格有所回落，但仍处相对高位，我们预计下半年企业经营成本压力仍存。较高的成本压力有望推动行业整合进一步加剧，生活用纸行业非头部企业在浆价上涨周期中更难将成本压力转嫁下游，竞争力薄弱的中小型企业有望逐步退出市场，行业内并购整合案例不断涌现，头部企业间的竞争加剧。

投资建议：我们看好掌握核心技术，持续打造全新大单品，同时在渠道、品牌等方面享有优势壁垒的健康生活消费品龙头；看好提前储备充足原材料良好应对原材料涨价影响，产品高端化布局稳固，快速成长的生活用纸龙头。

零售行业：寻找新零售投资机会，围绕新赛道新渠道布局

潮流玩具行业：高景气新兴赛道，大有可为

国内潮玩市场处于发展早期，行业发展空间及整合空间广。根据Frost & Sullivan数据，2019年全球潮玩市场规模增至198亿美元，相比于全球市场，中国的潮玩市场增速更快，2015-2019年市场规模从63亿元增长至207亿元，复合增速34.6%。Frost & Sullivan预期中国潮玩市场规模将会以29.8%的复合增速在2024年进一步增至763亿元。泡泡玛特是国内率先将潮流玩具与盲盒销售模式结合的企业，凭借模式创新与先发优势，成为国内潮玩市场的龙头企业。潮流玩具行业整体仍处于发展早期阶段，行业较分散，根据Frost & Sullivan测算，2019年泡泡玛特以零售价值口径统计的市场份额为8.5%，排名前五的企业市场份额合计仅为22.8%，市场整合空间较大。

图表：未来5年中国潮玩市场仍将高速增长

资料来源：Frost & Sullivan，中金公司研究部

注：统计口径为零售价值

图表：2019年国内潮玩市场CR5仅22.8%

资料来源：Frost & Sullivan，中金公司研究部

头部企业五大核心壁垒助力市占率提升。我们认为行业头部企业具备艺术家人才壁垒、IP运营能力壁垒、品牌壁垒、供应链壁垒与渠道壁垒。头部企业通过IP运营能力壁垒、品牌壁垒及渠道壁垒牢抓终端消费者，通过艺术家人才壁垒吸纳优秀人才，通过供应链壁垒实现降本增效，从全产业链环节挤占中小企业的份额，实现市占份额的快速提升。

潮流玩具行业主要存在三条发展路径：

其一是定位中高端品牌路线，专注潮流玩具赛道并打造潮玩IP运营平台，我们认为这类品牌中长期的发展看点在于通过整合潮玩价值链上下游，巩固头部品牌优势，最终实现IP的多元化变现，促进市场进一步整合和集中。

其二是聚焦潮玩市场的集合店业态，产品以外部IP为主，亮点在于丰富的产品和能覆盖高中低购买力人群的价格带。现阶段可以乘行业发展东风实现快速增长，但商业模式的壁垒弱于路径一，如何形成消费者粘性、提高行业进入门槛，从而实现可持续发展仍需进一步探索。

其三是多品类零售商，具备优质的存量渠道资源，可以以较低边际成本扩充潮玩产品，主要玩家以文创产品、生活好物零售渠道商为主。该路径具备边际成本优势，但考虑此路径很难投入大量精力和资源于IP的孵化、变现中，因此长期来看，我们认为第三条路径的玩家将在潮玩整体市场中占相对较小的份额。

投资建议：我们认为专注潮玩赛道的头部平台型公司更可能成为行业主导力量；此外，广泛汇集多类优质IP及多品类的潮玩集合店，未来发展前景亦值得期待。

代运营行业：消费品牌线上增长的赋能者，成长空间可期

品牌端需求持续释放，品牌电商服务渗透率有望提升。国内消费升级趋势、减税政策刺激下，品牌市场空间广阔，叠加跨境电商利好政策持续出台，众多国际品牌进入国内电商市场，为我国品牌电商服务行业提供可运营品牌增量；同时流量去中心化背景下，新兴电商平台崛起，全域品牌运营能力提出更高要求，驱动我国电商代运营行业规模快速增长。

代运营公司积极拓展品类及平台，发展自有品牌。根据艾瑞咨询数据预测，2021年全年中国电商服务市场规模有望保持25%以上的同比增速，但考虑到去年基数波动原因，判断今年三季度电商增速可能面临一定的下降压力，但头部服务商有望通过扩品类、扩平台、发展自有品牌的方式有效应对。

拓品类：基于电商整体规模增长、品牌方触网意愿加强，尤其是2020年疫情则进一步加速了各品类线上化进程，多品类电商渗透率持续提升，对于美妆品类服务商而言，凭借其专业能力积淀，可推动代运营品类由美妆向母婴、食品、服饰等领域进一步延伸。

拓平台：拼多多、抖音、快手等新兴电商渠道崛起，“直播带货”、“种草营销”等打法愈加复杂，对于电商代运营商来说既是机遇也是挑战。我们认为电商代运营商们可以把握流量趋势及新渠道特点，复用过往用户数据积累，调整投放及分发模型，结合新营销模式，拓展业务至抖音、拼多多等新兴电商渠道，有望在2021年下半年起形成业绩增量贡献。

拓自有品牌：头部运营商纵向孵化自有品牌，向行业上游延伸，建立更深业务壁垒。资深服务商可凭借用户数据优势实现精准营销，构建自有品牌市场卖点，同时跑通品牌孵化及品牌加速模式，夯实竞争实力。

投资建议：我们看好头部电商服务商通过扩品类、拓平台、拓自有品牌的方式获得持续的增长。

图表：各品类电商渗透率持续提升

资料来源：Euromonitor，中金公司研究部

图表：天猫国际不断引入海外品牌

资料来源：天猫国际，中金公司研究部

新零售行业：竞争加剧，新兴渠道崛起，看好全渠道布局的新零售龙头

我们预计2021年全年零售行业增速前高后低。2020年新冠疫情对消费需求带来了一定影响，随着疫情逐步得到有效控制，消费数据已逐步回暖，社会消费品零售总额自2020年8月起实现正增长。考虑2020年疫情带来的基数影响，我们预计2021年全年社零增速或将呈现前高后低的态势。

零售行业是充分竞争板块，随着越来越多的互联网、短视频、新模式公司进入零售行业，行业竞争加剧，下半年也仍将处于变革与整合之中：

新兴渠道、新模式供给快速增加：随着互联网电商、抖音快手等公司持续加大零售行业投入，新零售渠道占比将持续提升，并带来直播带货、拼团拼购、社群营销等新模式兴起，对传统百货、专业连锁渠道带来冲击与分流。

并购整合、合纵连横不断涌现，集中度向头部企业集中：随着传统零售商之间，以及零售商与阿里、腾讯、京东、美团等头部互联网龙头的并购整合、合纵连横案例增多，对生鲜高频刚需入口及线下优质资源的抢占变得愈加激烈。我们认为行业未来的并购整合有望使头部企业的份额持续提升，中小型零售企业可能面临退出市场的压力。

线上与线下渠道加速融合，全渠道零售企业有望胜出：我们认为拥有全渠道能力的零售龙头公司，有望在规模、品牌效益、经营效率等方面显现出越来越强的竞争优势，进而实现份额的持续提升。

投资建议：未来零售渠道、流量持续分散化，我们看好能够积极进行全渠道、多业态布局的零售龙头公司。

家居：关注地产竣工带动需求回升，看好细分赛道龙头

2021年下半年行业需求展望：内外销持续向好，全年有望保持良好增长。内销方面，地产竣工回暖提振家居需求，2H21家居销售有望保持较好增长。从地产竣工产业链偏前端位置的平板玻璃来看，今年1-5月我国平板玻璃产量同比增长12.0%，两年复合增速为5.4%，但玻璃价格仍在供需失衡中屡创新高，反映了旺盛的地产竣工需求。按照家居消费滞后竣工6-12个月的时间节奏推测，今年下半年家居需求仍非常强劲。

外销方面，北美地产销售持续保持快速增长，家居出口受益明显。根据海关总署数据显示，2021年5月中国家具及零件出口额达409亿元，同比增长39%，我们预计目前家居企业在手订单交满、排产已到年底，订单较往年增长明显，虽然短期海运运力紧张以及人民币升值对出口略有影响，但是我们预计运力问题在四季度可能逐步缓解，下半年出口业务仍有望快速增长。

从家居板块细分赛道来看，我们认为定制家居、软体家居与瓷砖卫浴的行业增速或将好于家居整体。考虑渗透率、需求、品类等因素，我们认为定制家居有望受益于零售需求回暖、工程需求维持较高水平；软体家居有望受益于内销集中度加速提升以及外销恢复快速增长；瓷砖卫浴将受益于零售端下沉渗透以及精装房渗透率稳步提升趋势而稳健增长。

定制家居行业：全屋定制化+渠道多元化+信息化

2021年下半年展望：需求端，地产竣工有望继续保持高景气。但供给端企业的主动战略调整及变革更应值得注意：

品类布局拓展，走向全屋定制。在行业整体需求量相对稳定的情况下，各家公司不断从厨柜/衣柜产品向外延伸，逐步拓展木门、卫浴以及软体等品类，最终形成全屋定制，通过整体客单价的以及用户连带率的提升来实现持续增长。

渠道多元化，新渠道高速成长。零售渠道：各家企业继续拓展并优化门店，不断下沉低线市场；大宗渠道：去年受疫情及地产融资政策影响，企业现金流及居民收入均有压力，导致精装率有所下滑，我们预计今年精装率或将重回增长，带动工程渠道高增。企业亦积极合作优质地产商，在保证经营质量的情况下快速发展；家装整装渠道：加强重视新渠道的流量，与全国性的家装/整装公司展开合作，同时也鼓励经销商加强与小型的家装/整装公司的合作。

图表：各定制家居企业持续拓展线下门店

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：定制企业积极拓展大宗渠道

资料来源：公司公告，中金公司研究部

信息化持续提升，龙头优势凸显。定制企业将提升自身信息化建设，研发环节：将产品与客户需求结合，精选SKU，提升效率；生产环节：降低采购成本，优化生产流程；销售环节：缩短交货周期，提升一次安装成功率，优化客户体验。

投资建议：在需求长期承压、渠道逐渐分散化的态势下，我们认为头部定制企业进行线下、线上、整装、大宗、新零售等全渠道布局以抢占流量入口，加以高效供应链加持下的高产品性价比及优质服务以提升转化率，并通过多品类布局全屋定制以提升客单价，以此实现市占率的稳步提升。

软体家居行业：大家居战略不断推进，线上线下加速融合

企业积极拓展大家居，打造未来成长空间。软体家居企业正不断从单一产品向成套产品，从单纯提供产品向提供家居一体化服务方向转变，从而提高自身市场竞争优势，我们预计龙头企业将继续加快新品类的布局，形成完善的品类矩阵，推动业绩持续快速增长。

展望2021年下半年，我们预计线下渠道拓展或将加速，重点加强低线市场布局。由于2020年疫情影响，较多软体家居小品牌因资金压力不断退出市场，龙头企业抓住机会加速线下渠道扩张，抢占优质门店位置，提升终端客流量。我们预计未来二、三年软体家居龙头每年或将新开千家门店左右，加密现有布局的同时积极下沉低线市场，打开新的增长市场。

线上积极引流，形成协同发展。随着线下自然客流的下滑，线上平台越来越成为品牌宣传以及聚客引流的重要渠道，龙头企业不仅在传统电商平台开设旗舰店，更积极入驻抖音、小红书、微博等社交平台，敏华控股目前线上收入已占内销收入20%以上，其中直播贡献占线上30%以上，未来我们预计下半年企业仍会加大新渠道建设力度，新渠道的占比仍有望继续提升。

投资建议：我们看好软体龙头企业在产品、品牌、渠道、供应链等全方位的竞争优势，未来在大家居战略有望持续拉大与中小企业的距离。

图表：软体龙头加速展店，集中度有望迅速提升

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：软体家居企业积极入驻社交平台

资料来源：抖音，中金公司研究部

瓷砖卫浴行业：多因素驱动龙头份额提升

零售端积极完善布局，大宗业务持续快速发展。零售端，龙头企业加大终端渠道布局，填补空白市场，逐步加大低线市场份额，同时不断鼓励经销商合作当地家装/整装公司，开展中小微工程，实现互利共赢。工程端，不断拓宽地产企业合作数量，并选取优质地产企业进行合作，保证健康发展，我们预计未来随着精装房渗透率稳步提升，瓷砖卫浴企业在大宗业务上仍能保持较快增长。

展望2021年下半年，环保要求趋严加速淘汰不合规企业，龙头市场份额提升空间较大。随着“煤改气”政策落地以及“碳中和”目标提出，加快建陶卫浴向绿色制造、清洁生产发展，且在成本提升影响下，2020年底全国规模以上建筑陶瓷企业数量已下降至1100家以下。目前能源及釉化工原料等成本仍较高，但头部企业可以通过更高的议价能力、更高的生产效率、更强的品牌溢价以对冲影响。我们预计未来随着行业不断整合，中小陶瓷企业持续退出，龙头企业市占率有望提升明显。

投资建议：我们看好行业龙头在精装率提升、企业集采、环保政策、成本上涨压力等多重因素催化下的市占率提升的确定性。

投资建议：

风险提示

疫情反复带来的需求波动风险。新冠疫情对于线下消费场景管控措施以及对消费者信心影响严重，尽管疫情逐步得到控制，但局部地区仍有新增病例，并且存在境外疫病例输入风险。如果疫情出现反复，或将会对居民收入产生负面影响进而影响终端消费需求。

行业监管政策风险。医美、电子烟行业属于强监管地带，行业监管政策在规范行业健康发展的同时，也会对企业经营带来压力，并可能因违规而面临处罚。并且随着行业法律法规的发展与完善，企业可能需要获取额外的许可证等牌照，增加经营的不确定性。

行业竞争加剧。一方面，医美、潮玩等新兴赛道行业高速发展，未来可能会有更多的企业进入这些赛道发展；另一方面，对于家居、文具、个护等传统消费行业，需求增长逐渐放缓。如果行业竞争加剧，可能会对产品价格、企业盈利造成一定压力。