景林资产田峰：部分优秀公司估值进入合理区间 三大措施应对风险

作为国内千亿级顶流私募，景林资产的动向和观点格外引人关注。

近日，景林资产董事总经理田峰参加了一场兴业银行私人银行组织的线上交流会，分享了景林的投资哲学和最新市场观点。

A股市场有可能已经改变牛短熊长格局，进入了一个长期慢牛行情。经过上一轮调整后，有部分优秀公司的估值已经进入合理区间，2021年应该是可以长期撒种子的一年。在他看来，通胀高点可能已经过去，市场主流转向担心长期经济增长。

田峰从业超过20年，加入景林前长期在公募负责机构业务。值得一提的是，景林资产即将发行公司旗下的首只FOF产品，投向公司内部现有明星产品，而这只FOF正是由田峰负责。

精彩观点：

1、对于私募来讲，一是要取得长期的绝对收益，就是实实在在给客户赚钱；二是要战胜市场，要有超过市场平均收益的阿尔法收益，这样客户才会喜欢你。

2、防范黑天鹅最重要的一件事是选对公司，好的公司可以穿越周期，优秀公司不会在极端行情或者经济剧烈波动中毁灭。

3、做价值投资最核心两条：一是研究推动投资行为，二是逆向投资。

4、360度体系，顾名思义就是从各个角度去看一家公司，对一家公司要从中期、短期、长期去看。

5、要用实业的心态去看待这家公司、这门生意未来会怎么样，要看价格背后的驱动因素。

6、旧赛道并不是没有投资机会，新赛道也不是一定就有好公司。两个层面我们都要看，一个是在旧赛道里选龙头，因为它是真正的现金牛；另一个是在新赛道里找未来会成为行业领导者、行业龙头的公司。

7、任何一个遵从价值投资的人还是要寻找确定性，而不是碰运气。

8、A股市场已经改变牛短熊长格局，我们有可能已经进入一个长期慢牛行情。

9、经过上一轮调整后，有部分公司目前估值已经进入合理区间。2021年应该是可以长期撒种子的一年。

10、通胀高点可能已经过去了，市场主流转向担心长期经济增长。

核心是为客户取得长期优异业绩

问：近期千亿级私募机构被热议，景林资产也名列其中，能否简要介绍景林如何从1做到1000？

田峰：实际上1000亿元的规模放到国际上来看不算大，我想主要还是因为中国资本市场发展的时间还不算长。

景林从2001年开始做投资，2004年开始管理客户的钱，到现在整整20年。这20年过程中，我们坚持以做实业的角度、态度去研究上市公司，20年没有漂移也没有变化，中间穿越了很多个周期，并在每个周期后为客户取非常优异的业绩。

到目前为止，经过20年的发展，景林整个的客户结构里，机构客户的占比还是蛮高的，这既包括国内外知名的大型基金会、主权财富基金、保险公司、金融机构自有资金，也包括一些高净值个人和家族资金。

所以我在想，过去的20年景林一步步走过来，最核心的是给投资人赚钱，为客户取得长期的优异业绩。

对于私募来讲，我想两个因素都很重要，一是要取得长期的绝对收益，就是实实在在给客户赚钱；二是要战胜市场，要有超过市场平均收益的阿尔法收益，有超额收益，客户才会喜欢你。

问：景林有多位基金经理，请您分析下这几位基金经理不同的风格特点？

田峰：景林旗下有很多基金经理，我们现在管理人民币基金的基金经理主要是4位，这些基金经理首先都笃信价值投资，以实业的角度或态度去看上市公司，秉持这样一个基本逻辑，这是第一点。我们的基金经理所推动的研究，最后成果是整个投研团队共享，这是第二点共性。

那么他们有没有区别？肯定会有一些区别。比如说基金经理在行业配置，行业偏好、重仓股的持股权重或标的，以及对市场的偏好，这几个层面都会有一些差异。

具体来讲，比如说蒋锦志是景林创始人，蒋总他有很长的历史投资记录，他的投资风格总结起来讲就是非常全面，而且他对生意的理解也更长，持股的周期也比较长。

高云程在加入景林之前，曾经在一家QFII机构做了长期的投资，业绩非常优异，加盟景林之后这些年业绩也非常好，他对一些确定性比较强的成长性公司持仓会比较重，而且也推动了公司整体在这些领域的投资比重。

蒋彤是国内最早一批在公募里做研究、做投资的投资人，有20多年的投资经历，她以前在公募基金做研究总监，所以对很多行业了解都比较宽、也比较深，尤其是对一些新行业非常有兴趣，也特别想把它搞清楚，也是推动了景林整个研究体系在认知层面不断突破舒适区。

金美桥和蒋锦志在景林创立之前就一起共事，从研究员到做投资，金美桥在海外投资经验非常丰富，他对周期、对海外市场长期的投资和跟踪，这方面的经验是非常丰富的，他在投资上属于风险厌恶型的，持仓分散度相对也会更高。

坚持软止损，依据基本面做出买卖决定

问：能否介绍一下景林资产的风控体系？

田峰：

第一，在个股选择层面，我们选择个股要有深度，选择公司要有宽度，选择的公司不仅仅是在中国的上市公司，也包括一些在海外上市的中国企业，对这些公司的深度了解和我们研究的宽度，就保证了我们对这家公司本身的风险管理。这是个股方面不要出问题。

第二，在构建组合时，一般会构建一个涵盖四五个行业以上的组合，这样组合稳定性要好很多。

第三，就是极端行情下，我们会有一些对冲工具，或者被动的把仓位降低一点。

对于个股来讲，我们一直坚持软止损的制度，软止损是符合我们投资哲学的，因为我们是看基本面作出每个买卖决定。

换句话讲，当股价出现下跌，我们马上要看一看到底是否这家公司基本面出了问题。如果基本面有问题，我们要做出卖出或者减仓的选择，但如果基本面没任何问题，仅仅是市场情绪恐慌或者是谣言等因素影响股价下跌，相反这是非常好的机会。

问：这20年当中市场经历了很多波动，甚至是一些极端行情，这些极端行情景林是如何面对的？

田峰：极端的行情在每一轮周期里面都可能会出现，黑天鹅什么时候来谁也不知道。

对景林来讲，我们做过一个对自身收益来源的归因分析，我们的收益大部分是来源于企业盈利增长，而不是来源于追涨杀跌或者是对择时的选择。

所以对我们来讲最重要的一件事——选对公司，好的公司是可以穿越周期的，换句话讲，当市场出现极端行情的时候，优秀的公司不会在极端行情中，或者是一个经济的剧烈的波动中毁灭，这是第一条，非常重要。

那么第二条，作为资产管理人，我们在极端行情下也会做一些比如仓位的选择或者是对冲的选择，在历史上我们用过两次，比较罕见，因为大部分的时间我们不做择时。

什么时候做？一般来讲，市场整体估值特别贵，同时也想不到什么合适的公司去投资，这个时候我们要么可能把仓位降一降，要么对冲工具用上，在08年和15年我们用过。

做价值投资最核心两条，一是研究推动投资行为，二是逆向投资，所以我们叫软止损，而不是硬止损——设定特定数值的止损线。同时，我们也不做止盈。

要从中期、短期、长期各个角度去看一家公司

问：能否分享一下景林创造的360度调研体系？

田峰：360度，顾名思义就是从各个角度去看一家公司，我们对一家公司要从中期、短期、长期去看。

长期首先看团队，这个团队是不是可信赖的，同时我们要看团队本身靠怎样的一个治理机制，团结起来推动公司长期发展，所以团队和公司治理这是长期层面的。

中期层面，我们要看这个行业本身的发展和行业的竞争格局，宏观政策对这个行业的影响，以及公司在这个行业中所处地位，有没有足够深的护城河。

短期来看的话，我们就是跟踪季报、中报年报，通过跟踪数据来验证我们团队、行业的这些判断是否准确。

360度调研体系最核心的是基于研究员体系。我们的研究员大部分来自于实业，我们希望我们的研究员首先对行业要有深刻的认知，可能就是这个专业出身，同时在这个行业里工作了二三十年，成为行业的专家，我们再把他请来做研究员。

所以我个人理解，长期投资不是说简单的买入之后就回家睡觉，10年后一看就赚钱了，绝不是这么简单的，因为明天对任何一个人来讲都是未知的，那么我们在研究一家公司的时候，做长期的研判是非常重要的。

问：除行业、公司外，估值也是投资者非常看重的投资因素，景林在投资过程中如何看待估值的问题？

田峰：我觉得最核心的还是这家公司的长期发展。比如我们看到一家公司，它长期股价市值可能增加数倍，这种情况下要等待一个非常低的估值可能性是比较低的，除非市场犯错。

那怎么办？我们就要对这个公司做自由现金流折现，去判断目前这个估值是否在合理范围内。投资讲究安全边际，如果公司很好，但股价特别贵，那绝对不能重仓持有。

其实最核心的话，我觉得还是在投资的时候，我们要决定，到底是要赚价格、估值波动的钱，还是企业盈利成长的钱。如果是赚价格波动的收益，那其实是个交易型投资者。

所以我们理解价值和成长不矛盾。因为大家讲估值很多的时候成长和价值是矛盾的，价值就是“找便宜的”，成长就是“贵了也去买”，实际上不是。

我觉得确定性的成长是价值投资最重要的组成部分之一。可以试想，如果一家公司不成长，那即使我们买的很便宜，但未来它会更便宜，这是个价值毁灭的过程。所以总结来讲：

第一，我们要用实业的心态去看待这家公司、这门生意未来会怎么样，要看价格背后的驱动因素。

第二，要做好逆向投资。市场贪婪的时候不要去贪婪，市场恐惧的时候可能是可以逢低买到很便宜估值，同时又比较合适的一些公司。

第三，成长是价值投资的重要组成部分。

第四，就是我们的一个选股思路——旧赛道里选龙头，新赛道里选黑马。

旧赛道并不是没有投资机会，有的旧赛道依然有非常好的机会。举个例子，也许某个行业本身不成章，但这个行业的龙头公司仍然可以攫取行业里很大的一块收入和利润，特别是具有定价权的一些公司，它可以通过提价等方式成为市场中所谓的“现金牛”。

同时，新赛道是不是就一定有好公司？也不一定。我们经常会发现，某个赛道很好，可能未来有3倍5倍的增幅，但这个行业本身没有任何一家公司能否成为行业的领导者，也就是行业龙头我们还找不到，那也不应该贸然去投资。这时候可能就要等，等赛道里有一家公司未来具备绝对的护城河，在技术等方面具有一定的行业优势。

所以两个层面我们都要看，一个是在旧赛道里选龙头，因为它是真正的现金牛；另一个是在新赛道里找未来会成为行业领导者、行业龙头的公司。

价值投资者要寻找确定性

问：您如何看待短期择时的问题？

田峰：其实我们看到市场上有非常多的不同交易策略，宏观对冲、量化、基本面等等，但归结起来我认为就两种，一种是交易型投资，一种是价值型投资。

交易型投资者是自上而下去看，低买高卖，买什么公司不重要，自上而下就是找时间；而价值型投资者以自下而上为主，深度去挖掘行业、个股，看公司本身有什么价值。

这两者区别非常大，因为市场绝大部分的人可能都是参与价格的博弈，而交易型投资者我觉得他本身就是一种博弈。对于一般的个人投资者来讲，参与市场博弈要考虑两点：

第一，要了解博弈的本质，我们可以通过一些技术手段提高博弈的效率或者是胜算，但你要能够覆盖交易成本，同时还要考虑你的交易对手，可能他的技术手段要更高，那长期来看很有可能你口袋里的钱被他拿走了。

第二，博弈还有一个很重要的特点，就是如果交易频率不够高，就成了抛硬币，不幸运就输钱，幸运就赚钱。所以博弈的一个特点是它很难在未来复制过去，也就是未来和过去没有关系。

但是反过来，如果我们有一个坚定的、一致性的观点，对推动价格背后的这些因素进行长期、深入的研究，在过去如果说取得了收益，那么只要方法不变、团队人在，我想大概率未来会复制。

说白了就是确定性和不确定性的PK，所以我觉得，个人投资者要想清楚你的交易对手是谁，要认识到博弈的本质，其实任何一个遵从价值投资的人还是要找这种确定性的东西，而不是碰运气。

问：机构投资者越来越在权益市场占据一个主要地位，您对此怎么看？

田峰：机构投资者在市场中占比逐渐升高或者具有定价权，这是大势所趋。大家去看任何一个市场，在从不成熟市场到成熟市场过渡阶段，机构投资者占比都会提高。

对投资来讲的话，我觉得会有几个很大的变化：

第一，即使是大牛市，选错了公司一样亏钱。因为机构投资者很理性，几个机构投资者如果占据市场中绝大部分的定价权的话，你会发现即使是牛市，只有确定性的好公司市值在不断增长。

第二，以前大家喜欢小盘股，但如果个股流通盘比较大，比较容易换手，那机构投资者其实愿意给它赋予一个更高的溢价，未来可能看到一些大盘股大象起舞。

第三，机构投资者在投资时会考虑全球的估值对比，资本流动也更加开放，大家会发现，假设A股某个行业某只个股估值很低，很可能全球的机构投资者很快就把估值洼地填平了，就不太会存在长期低估的公司。

所以我觉得，投资者机构化之后，会引导我们的市场更加理性，同时投资人也更加笃信价值投资。

A股进入长期慢牛，2021年是可以长期撒种子的一年

问：过去我们讲到A股市场，经常说牛短熊长，这是一个市场上的认知，您怎么看待这个现象？

田峰：牛短熊长是新兴市场的普遍特点。A股市场从我个人观点来讲，现在已经改变了牛短熊长的格局，有可能我们现在就已经进入了一个长期慢牛的行情里，大家可能会看到底部逐渐抬高的过程。

指数实际上代表了一篮子股票，如果好公司能够不断上市，不好的公司可以退市，那么 A股市场指数自然就会是底部抬高的，我们非常欣喜地看到现在注册制改革从科创板扩展到创业板，未来还会推广到主板。注册改革对中国资本市场具有里程碑意义，让我们真正能够做到好公司可以上市，不好的公司就要退市，那资本市场就会变得更有效。

如果仔细观察还可以发现，港股里有很多公司，比如说一些科技巨头选择在香港上市，还包括一些中概股的回归，我们判断香港市场未来有可能会成为中国的纳斯达克，港股产业结构里科技巨头、新兴行业的占比已经在提升了。可以试想，如果一个市场更多是金融地产这些周期性、传统制造业公司，指数想要走出长期慢牛行情、走出大牛市是不太可能的，因为这类公司往往不具有长期成长性。我觉得 A股市场从制度层面已经给了我们启示，A股已经进入一个底部逐渐抬高的慢牛行情。

从资金层面分析也是这样。全球资本有55%投资在美元资产，投资在中国的资产只有美国的零头，而全球GDP占比，中国占比17%，美国占比25%左右。全球资本如果是标配的话，应该有17%配置在人民币资产，现在只有4%左右，这还包括了港股和中概股，明显是低配了。我觉得随着中国经济实力的提高，中国的经济总量很快会超过美国，这是毋庸置疑的。未来15~20年时间里，我们可能会见证美元资产在全球的占比降低，人民币资产占比肯定会大幅提升，从这个角度讲中国市场不缺长期资金。

同时，一些海外长期机构也非常关注中国的长期投资机会。有个数据非常好，过去5年间，全球所有上市公司中，收入年化增长超过15%的公司数量，中国和美国加总占到70%，而中国的数量远远超过美国。这就意味着如果你想在全球范围内找上市公司，成长最快的在中国和美国，再细看会发现中国最多，所以未来必然会有更多资金进入中国公司的投资。

问：今年春节前后市场有一波剧烈的估值调整，您怎么看待？

田峰：从2016年一直到今年年初，很多之前被长期低估的公司、行业龙头经历了一个重估的过程，这个过程很长，有的公司15年、16年估值可能是10倍，长期可能就是10倍、15倍，但是经过这几年，你会发现它的估值提升了非常多。

如果大家算一笔账，过去五、六年可能很多投资人都赚了不少钱，年化收益率远远超过近20年的平均年化收益率。原因是什么？一方面过去这段时间公司在增长，还有一部分就是估值的提升。经过几年的估值提升，你会发现有些公司估值偏贵了，特别是去年底、今年初，就是大家讲的策略拥挤，这时候很多公司就出现了估值的中值回归，基本上回调幅度在30%~50%。

那怎么去看待这件事？首先我们还是要看，这些公司未来的盈利增长能否支撑这个估值。我们马上就要切换到下半年，半年报出来后我们就要看明年的估值了，这时我们就要去看基本面是否支持，拿数字去验证。如果能够支持，这些公司是不错的；如果不能支持，那这些公司股价可能还要往下走，或者还要横着走、通过时间去消化估值。从我们的角度看，经过这样一轮调整后，有一部分公司目前的估值已经进入了合理区间。2021年应该是可以长期撒种子的一年。

通胀高点可能已经过去了，消费和数字化结合里有机会

问：景林投资覆盖的领域包括A股、港股和美股，您觉得下半年美联储的Taper可能会对市场产生怎样的影响？

田峰：对通胀的担心是最重要的，因为担心通胀，所以大家担心可能QE会退出、会有加息预期。对此我们认为通胀预期往上走背后的原因有两个。

一是，疫情之后需求起来了，但很多国家复工复产不达预期，短期内存在时间差，造成了价格的上涨、通胀预期比较强烈。不过假如仔细观察，最近美国十年期国债收益率已经下来了，说明市场主流已经不再担心通胀，而是担心长期经济增长，所以这是一个辩证的问题。

二是，我们看QE退出，包括未来升息，美联储会和市场先沟通，沟通到最终落实之间会有一个时间跨度，有可能两年、三年。一般来讲，资本市场在沟通阶段波动会比较大，到了落实、执行阶段往往已经都price in了，价格已经提前反应了。

我个人觉得可能通胀的高点现在已经过去了，大家从美元十年期国债的收益率变化就可以看到市场的主流在担心什么。

问：您怎么看待人民币升值对A股、港股，以及对美股的影响？

田峰：汇率是很难判断的，它也代表了大国博弈，有很多扰动因素。当然从本质上讲，假如一个经济体的长期经济成长大家是有共识的，那么它的币值升值也是大势所趋，如果形成这个共识之后，肯定会吸引一部分海外资金去投资这一市场。哪怕在资产里没有收益，通过升值也是有收益的，这是一个层面。第二个层面，如果从中短期来看的话，还是要去看具体行业，有的是升值受益的，有的是升值受损的。

问：市场对于高成长属性的行业非常关注，您对大消费、科技和医药这三个行业的未来发展和投资机会怎么看？

田峰：我简单做一个长期判断。消费行业的变化不像科技、TMT行业变化那么快，它的周期比较长。如果大家去看一些细分行业，会发现中国在消费行业的很多细分领域都有非常大的增长空间，可以说是小赛道里有大空间。最近几年我们可以看到，包括中国人均软饮料消费量、啤酒消费量、人均出行、运动鞋等细分赛道都看到了很大提升空间。

在消费领域里，特别值得关注的是消费和数字化的结合，这方面的投资机会非常多。我们有一个数字，到2023年中国的数字化率可能会达到37%左右，就是说我们老百姓花100块钱，有37块是在线上消费，这个数字将远远超过欧美。中国拥有庞大人口基数和众多应用场景，围绕消费和数字化的结合改造，这其中会有非常多投资机会。

生物医药也有一些非常好的机会。每次疫情或者其他灾难发生，都可能会引发技术突破。100年前的西班牙流感，因为肺炎全球死了很多人，但是人类为了抵抗肺炎，最后发现了抗生素，人类平均寿命因此差不多提高了一倍。相信这次应对新冠疫情，人类在生命科学方面也会有突破性进展，不排除会大幅提高我们的健康水平，包括生物制药也会有很好的投资机会。

还有一方面在技术领域，比如大家现在比较关注的新能源，这是国家战略，我们的技术、制造和成本等几个方面在全球都具备竞争优势，所以新能源长期来看也是有投资机会。