中信证券：人民币升值预期下 流动性如何变化？

2020年6月以来，人民币持续强势，近期央行决定上调外汇存款准备金率。结合当前市场与政策背景，我们通过梳理外资流通路径，并结合历史数据分析人民币升值、外资流入以及流动性投放的关系，认为在人民币存在升值空间的背景下，外资可能会持续流入，对广义流动性有所改善，但对于基础货币的影响并不明显，狭义流动性上升空间有限。

外资的来源包括经常项目顺差以及海外机构在境内投资，进入境内后，主要在商业银行和央行体系中，但并不全部转为人民币资产，仍有很大一部分以外汇形式留存或周转。

外汇通过进出口贸易或者境外金融机构投资进入境内后：一部分将通过银行结汇形成人民币存款，另一部分将直接形成外币存款后进入银行体系；进入银行体系的外汇，一部分形成外汇存款，由银行直接对外投资，另一部分将由银行向央行结汇，央行释放等量人民币资产，并形成“外汇占款”，或存至央行作为法定准备金并形成了一定量的“其他国外资产”。

人民币升值对于外资投资人民币金融资产的影响最为显著。

对于经常项目来说，其影响因素包括技术水平、劳动力成本、市场规模以及两国之间的经济发展情况、金融开放程度、贸易环境等，和汇率在短期内很难看出显著的因果关系；同样的，FDI更多取决于宏观发展情况和预期。但对于金融资产来说，理论上本币升值会驱动以本币标价的证券等资产相对价值提升，因而有利于吸引外资进入套利。从历史数据中，也可以验证二者的相关性。

只要存在资金流入境内市场，无论以人民币还是外汇的形式，对于流动性必然会有所改善，但对基础货币的影响较弱，商业银行所持有的其他外汇的去向还包括外汇缴准以及对外投资。

理论上，本币升值会带动本币金融资产增值，鼓励外资流入套利，给市场带来资金支持。但近年来外汇占款变动幅度收窄，对基础货币的影响趋弱，换言之，狭义流动性并没有因为外汇进入而直接增长。银行结售汇顺差以及外汇存款数据证明外资流入后更多依然存在于银行体系内，除了向央行结汇，商业银行所持外汇的去向还可能是外汇缴准以及对外投资。

后市展望：外汇流入难以带动基础货币投放增加，狭义流动性上升空间有限。

央行上调外汇存款准备金率对人民币汇率的影响更多在于情绪层面，从基本面上看，人民币汇率仍然有升值的基础。在人民币存在升值空间的背景下，外资可能会持续流入，对广义流动性有所改善，但对于基础货币的影响并不明显，狭义流动性上升空间有限，资金面难以延续大幅宽松。考虑央行外汇占款投放基础货币的操作偏保守，叠加调整外汇准备金率的措施反映货币政策短期并没有意愿进一步放宽，十年国债短期要继续向下突破缺乏明显利好。