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国泰君安：颜值经济那些事儿上游是医美产业链利润的核心

2021-05-21 18:29:08来源：覃汉投资笔记

在这个看脸的社会，关于颜值的讨论似乎从来没有停止过。

当“甜野男孩”丁真的意外走红引起全民热议，现象级综艺“浪姐”中姐姐们的冻龄秘笈火上热搜，杨幂参与的“漫画腰挑战”引发无数争议，脱发这一“头顶大事”困扰着越来越多的年轻人，“容貌焦虑”正在成为一种时代病。

为了变美，越来越多的人不甘于使用美颜相机，而是实实在在开始为颜值付费。在颜值赛道，千亿级别的市场正以30%的年复合增速迅速崛起。

医学变美，立竿见影

这届年轻人，正在勇敢变美。

CBNData数据显示，“抗初老”的90/95后已经超越80/85后，成为线上抗衰老消费的主力军。91.3%的受访者考虑将医美作为抗衰办法之一，信任度远超护肤和健身。

医美不仅受到爱美人士的欢迎，也受到资本市场的追捧。2021年初至今，爱美客、华东医药、朗姿股份、奥园美谷走出翻倍行情，华熙生物和昊海生科年内涨幅分别达66%和81%。

火爆的医美行情就像是去年白酒的翻版，医美也被称为女人的茅台。

事实上，医美和茅台有以下几个共同点。

①成瘾性。由俭入奢易，由奢入俭难，变美的人怎么甘心再次丑回去？

② 投资属性。心理学中的“晕轮效应”告诉我们，人们会对长得好看的人形成好的印象，也会在人品、能力等方面向好的方向推论。因此，投资医美就是投资自己。

③ 社交属性。如果你周围的人都变好看了，你能忍住不动心吗？

Frost & Sullivan数据显示，2015-2019年我国医美市场规模CAGR达28.54%，是全球医美市场规模CAGR的5倍。我国医美渗透率与美韩仍有较大差距，未来增长空间广阔。

根据是否需要手术，医美可以分为手术类(整形)和非手术类(轻医美)。其中，手术类医美主要包括割双眼皮、隆鼻、植发、吸脂和隆胸等；非手术类医美包括注射玻尿酸和肉毒素、光子嫩肤、皮秒和激光脱毛等。

相比整容动刀让人害怕又破费，轻医美创伤小、恢复期短，被越来越多的消费者青睐。不过，这些项目维持时间基本在1年以内，因此复购率极高。根据新氧的数据，平台用户复购率达92%，复购频次为3-6个月。

从医美产业链来看，上游为原料、药品和设备制造商；中游是医美服务机构，包括公立医院、民营大型连锁医院、中小型民营医美机构等；下游主要是消费者和获客平台，包括垂直型医美电商和综合性平台。

产业链中游服务机构目前格局分散，由于行业不够规范且门槛较低，机构质量参差不齐，存在着大量黑医美，导致对上游的议价能力较弱，毛利率仅有30-60%。

不过，由于医美终端直接to C，消费者对终端具有黏性，终端有推广产品的能力。如果以终局思维来看，随着终端的不断整合，行业集中度逐步提升，不排除出现类似爱尔眼科的连锁医美机构龙头的可能性。

下游的垂直医美获客平台中，新氧市占率达49%。虽然毛利率高达80%以上，但销售费用率达40-50%，实际净利率远低于上游企业。

上游，是医美产业链利润的核心。

针剂和耗材研发资金和时间投入大，审批流程长，导致牌照壁垒高，上游针剂生产商议价能力强，毛利率高达90%。以爱美客的嗨体为例，2019年一支嗨体的成本为24.72元，出厂价352.61元，毛利率达93%。而针剂原料的生产技术较为成熟，目前毛利率在70%-80%。

医美针剂的原料主要是玻尿酸和肉毒素。

玻尿酸是最受欢迎的入门级医美项目。医美中注射型项目占比一半以上，玻尿酸占注射型项目的六成多。可以说，玻尿酸几乎撑起了医美的半边天。

玻尿酸，又叫透明质酸，天然存在于皮肤、关节、眼玻璃体等部位，随着年龄的增长渐渐流失，带来皮肤松弛、关节退化、眼睛老花等症状。

玻尿酸不仅可以用于骨科和眼科治疗，在医美领域还可作为隆鼻、垫下巴、丰唇用的填充剂。玻尿酸填充后会逐渐代谢，因此不是一锤子买卖。

玻尿酸还具有保水性，可以从周围吸取水分，达到保湿效果。从水光针到面膜，甚至淘宝卖的秋裤都有加玻尿酸。

所谓“万物皆可玻尿酸”，华熙生物就把玻尿酸开发到了极致。

作为玻尿酸原料龙头，华熙生物在全球玻尿酸原料市场的份额接近四成，如果算上2020年并购东辰生物收获的8%，华熙生物的全球市占率已接近行业半壁江山，是当之无愧的“玻尿酸原料大王”。

不过，玻尿酸原料的生产壁垒并不高，国内玻尿酸生产厂家已由2015年10家增长到现在的接近40家。根据中国产业信息网的数据，注射剂级玻尿酸原料价格为11.38万元/千克，较最高价格已下降92%。

为了寻求增长，华熙生物开始向C端寻求突破口。2012年和2014年，华熙生物分别切入医疗终端和功能性护肤品领域，打造出终端产品润百颜。并在2021年推出水肌泉矿泉水，形成了从原料到医疗终端产品、功能性护肤品及功能性食品的“四轮驱动”全产业链业务体系。

年报显示，2020年，华熙生物的功能性护肤品实现收入翻倍，在总收入中的占比由2016年的8.6%暴增至2020年的51.3%，成为其第一大业务板块。

化妆品和食品都是相对竞争激烈的赛道，并且十分依赖渠道。华熙生物在to C渠道建设方面和其他玩家相比不占优势，反而拖累其销售费用率由2016年的14.6%上升到2020年的41.8%，蚕食了部分利润。

另外，由于口服玻尿酸的有效性缺乏可靠的证据支持，玻尿酸食品被质疑收取智商税。华熙生物在消费者的教育方面还有很多功课要做。

不同于华熙生物向产业链下游拓展，收入更为多元，爱美客目前99%的营收都来自其功效各不相同的玻尿酸产品。

根据Frost& Sullivan数据，2019年爱美客玻尿酸产品销售额市占率 14%。排名第一的是华东医药代理的韩国LG伊婉，市占率达22.6%。

爱美客的优势主要在于其研发能力。玻尿酸产品属于Ⅲ类医疗器械，产品需要大量的研发投入以及长达5-8年的临床注册时间，一旦产品通过审批，可在较长时间内保持优势。

爱美客目前已经获批5款注射用玻尿酸产品，并于2019年取得了面部埋植线的注册证书。拳头产品嗨体是目前国内获批的唯一一款去颈纹的玻尿酸针剂，2017年上半年推向市场后迅速成为爆款，2017-2019年实现收入CAGR为167%，占据2019年公司营收的四成以上。

不过，依赖单一盈利支柱并非长远之计，爱美客的下一个增长点，也许就是肉毒素。爱美客在财报中表示，2020年与韩国Huons合作的“注射用A型肉毒毒素”获得临床试验许可。

肉毒素是肉毒杆菌产生的毒素，毒性十分强，1毫升剂量即可致死。肉毒素原本用于治疗肌肉痉挛等疾病，后来被用于医美领域，通过注射实现除皱、瘦脸、瘦腿等效果，复购率同样很高。

“比起爱情，我更相信肉毒素，因为每次必然有效。”《欲望都市》里的这句台词说出了许多爱美人士的心声。

和竞争激烈的玻尿酸市场相比，目前国内肉毒素市场还是一片蓝海。这也是医美巨头纷纷入局代理肉毒素的原因。

华东医药也与韩国Jetema合作获得了该公司肉毒素产品未来十年的独家代理权，预计2024年面向市场。

与爱美客专注自主研发产品不同，这家原本做医药代理和仿制药的老牌药企，通过买买买入局医美赛道。

早在2013年，华东医药就通过代理韩国LG化学的伊婉玻尿酸切入医美市场。2016-2019年，伊婉玻尿酸的销售金额都位居国内市场第一。此后，华东医药通过收购、参股和代理合作等方式，不断丰富国际化的医美产品线。

目前华东医药可谓是医美产品最全的公司，主要产品包括中低端玻尿酸填充剂伊婉和即将于2021年下半年上市的“少女针”。其他产品包括肉毒素、美容线、嫩肤和身体塑形产品，将在2023-2024年陆续上市，未来有巨大的想象空间。

颜值不够，美妆来凑

玛丽莲梦露说：“口红就像时装，它使女人成为真正的女人。”

对于精致女孩们来说，口红就像是平凡生活中的一抹亮色。不论是工作见客户，还是朋友聚会，一只口红就能让人容光焕发，气场全开。对于直男们来说，纵然仙女色、斩男色、王鸥色让人傻傻分不清楚，口红却取代巧克力，成为520送女朋友的最佳选择。

小小的口红背后是快速扩容的千亿级化妆品市场。2019年中国化妆品市场规模接近5000亿元，同比增长14%。其中，护肤品的市场规模是彩妆的4倍多，而彩妆的增速达27%，是化妆品市场整体增速的两倍。

要想了解化妆品行业的生意经，我们先来看看化妆品产业链。

化妆品产业链的上游是化妆品原料商和生产商，毛利率一般低于30%，液体黄金玻尿酸原料龙头华熙生物毛利率接近80%，算是一个例外；中游是品牌商，掌握着核心定价权，是化妆品产业链中附加值最高的环节，毛利率高达60%-80%；渠道商，包括代理和终端零售，构成了产业链下游的商品流通市场，包括线上和线下渠道，毛利率约为20%-40%。

高附加值的中游是一块肥肉。不过，目前国内高端化妆品市场被兰蔻、雅诗兰黛等国际大牌垄断，这些国际大牌有长期铸造的品牌价值和被消费者认可的产品，国产品牌想要分一杯羹并不容易。

相对而言，在大众化妆品市场，国产品牌更容易靠制造差异化抢占增量市场、提升性价比把握下沉人群和互联网营销突围。

在内卷的护肤品红海市场，薇诺娜通过切入敏感肌护理细分赛道实现了弯道超车。

《中国敏感性皮肤诊治专家共识》2017年的调查数据显示，我国女性敏感性皮肤发生率约为36%，也就是每3个人中就有1个是敏感肌。

根据欧睿数据，2019年中国皮肤学级护肤品市场容量135.51亿元，2014-2019年CAGR达23.2%，远高于整体护肤品增速10.1%。

同时，皮肤敏感人群不会轻易更换产品，黏性非常高。薇诺娜复购率接近30%，是化妆品行业平均的三倍。

另外，定位“药妆”的薇诺娜或将成为医美的最佳辅助。随着医美的发展，见效慢的普通化妆品有被边缘化的趋势，而药妆概念的护肤品则可以和医美产生协同效应。

贝泰妮的股价一度创出新高，完美日记母公司逸仙电商股价却自2月以来节节败退，创出历史新低。

完美日记的崛起正好赶上了小红书、抖音等新媒体平台视频化内容爆发的红利。

以“大牌平替”为卖点的完美日记迅速打开学生市场，通过小红书种草，抖音带货，微博炒作，快手下沉，聘请赵露思、罗云熙等流量明星代言，与国家地理、大英博物馆等IP跨界联名，打造反重力唇釉、动物眼影等概念产品。通过一整套疯狂营销的“互联网思维”打法，完美日记成为了美妆届的一匹黑马。

然而，这套烧钱的组合拳就像是一剂猛药。药效虽好，但边际效益递减。随着花西子、橘朵等新玩家竞相模仿， MAC、YSL等国际品牌发力新媒体营销，互联网的流量红利逐渐消退，获客成本水涨船高。

高昂的营销费用令完美日记不堪重负。2020年逸仙电商营收52.3亿元，同比增长72.6%。营销和管理费用高达55.6亿元，同比增长281%，净亏损高达26.9亿元。

消费品最重要的要素是品牌、产品和渠道。完美日记在渠道上采取DTC模式(Direct ToConsumer)遭遇流量天花板，没有建立品牌认知优势，低价+代工导致产品质量不过关，只能被消费者抛弃。年报显示，“首次购买用户在次年至少复购一次”的用户增速从2019年的30.8%滑落至2020年的2.6%。

与美妆新势力完美日记不同，珀莱雅这个老品牌在产品和营销之间找到了平衡，走的更为稳健。由于珀莱雅已发布转债预案，关于她的故事我们将在第四部分详细展开。

穿衣搭配，扬长避短

跟医美和化妆相比，穿衣搭配是最容易的变美方式。

从服装心理学来说，服装具有实用、审美和社会三大功能。除了抵御寒冷和装扮自己，衣服所传递的美好愿望和愉悦心情，不比一件高雅的艺术品、一顿美味的晚餐和一场净化心灵的旅行少。这也是女人的衣柜里永远少一件衣服的原因。

事实上，中国是全球最大的纺织服装生产、消费和出口大国。2020年，中国服装鞋履市场规模达3400亿美元，占全球的24%，服装出口金额达1400亿美元。

在生产端，我国化纤、纱、布、呢绒等产量均居世界第一，拥有集纺织原料加工、服装生产和销售于一体的现代化产业集群。

服装制造商申洲国际就是通过为耐克、阿迪达斯、优衣库、彪马等品牌代工，成为了中国服装行业的“隐形巨头”。凭借纵向一体化的生产模式，公司毛利率稳定在30%附近，净利率超20%，市值突破2700亿港元。根据胡润研究院2020年的数据，申洲国际马建荣家族的身家高达630亿元，成为中国服装行业首富。

不过，制造业代工往往是“微笑曲线”中附加值最低的部分，靠代工贴牌崛起的好公司还是少数。

在服装产业链中，上游是棉花、化纤等原材料的供应和服装制造，毛利率约为20%-30%；中游是品牌商，核心竞争力体现在品牌运作、产品研发和渠道管理，毛利率达40%-80%；下游是渠道分销商，毛利率在20%-50%之间。显然，服装产业链中游的品牌商占利润大头，打造品牌才是关键。

虽然和医美、化妆品相比，服装更加刚需，但服装的生意却不好做。

在供给端，中国服装市场长期以来被洋品牌攫取。在运动服饰赛道，耐克和阿迪达斯分庭抗礼，占据四成以上份额；在高端奢侈品赛道，中国市场是Moncler、加拿大鹅、Gucci、LV等品牌的核心增长引擎。

在需求端，时尚潮流的不断变换导致消费者的需求难以预测。时尚潮流的话语权被国际大牌所掌握，国产品牌缺乏创新力，追逐潮流的速度跟不上消费者口味变化。拉夏贝尔就是盲目模仿ZARA导致库存高企，抽干公司现金流。

随着Z世代的消费力量逐渐崛起，“国潮”之风大肆袭来。成长在祖国强盛时代的年轻人，具有空前绝后的民族自信和文化认同感。他们不盲目崇拜洋品牌，崇尚个性，更重视产品的精神价值。国潮，成为了新的风口。

最先走上转型之路的是李宁。

2018年的纽约时装周上，李宁以“悟道”为主题的服装令人耳目一新，一经亮相就引起了轰动。借着国潮复兴的东风，李宁顺势推出“中国李宁”子品牌，打造针对年轻人的高端潮牌产品线。

虽然“中国李宁”目前在李宁总营收中占比并不高，但其最大的成功在于将中国元素与李宁的“体育基因”相融合，使李宁整体的产品定位大幅提升，带动了其整体的盈利水平。

李宁的成功引来了各大品牌的竞相模仿，太平鸟、波司登都抓住了国潮崛起的机遇，成功实现了转型。太平鸟由于发布了转债预案，我们将在第四部分进行解读。

另一个成功逆袭的国货之光安踏，则是通过“蛇吞象”式反向并购，稳居国产运动品牌老大地位。

安踏的洋品牌收购之旅从2009年收购意大利运动品牌斐乐开始。安踏将斐乐定位于高端运动潮牌，进行全渠道直营改革，进军一二线城市，并将其采购、制造和经销环节与安踏整合。斐乐很快扭亏为盈，成为安踏最强大的现金牛。

2020年，斐乐在营收方面的贡献占总收入的接近一半，已经超过了安踏主品牌的44%；2020年，斐乐的毛利率接近70%，而安踏主品牌的毛利率仅为45%。

尝到了并购斐乐成功的甜头，安踏随后将多个洋品牌并入麾下。

2019年，安踏收购了芬兰体育巨头AmerSports 58%的股权。Amer Sports旗下拥有始祖鸟、萨洛蒙、威尔逊、阿托米克、颂拓等13个知名户外运动品牌，产品线覆盖全面，在高尔夫、高山滑雪、越野滑雪、滑板、越野跑装备、潜水等细分领域位居前列。

有着全球最大的中国市场作为大后方，积极开拓国际市场，多品牌运营实现运动生活场景的全面覆盖，加上强大的品牌运营实力和前瞻的战略眼光，安踏的未来潜力巨大。

颜值赛道的转债标的

颜值赛道的转债较多，我们挑出了四个具有代表性的标的进行分析。

前面我们说过，珀莱雅靠的是产品和营销两条腿走路。

首先，珀莱雅注重产品研发，公司研发人员196名，依靠自建的产能研发生产，对产品品质把控能力较强。

产品策略方面采取大单品增长+爆品引流。和持续推出爆品的“美妆界ZARA”完美日记相比，珀莱雅清醒的认识到大单品才是品牌的基本盘。

珀莱雅的大单品包括抗氧抗糖的“双抗”系列、抗衰祛皱的“红宝石”系列等，每个系列先推出精华，如果消费者反响较好就推出同系列的水、乳、霜，把一条线打通。推出爆品是为了引流到大单品上，比如2018年的泡泡面膜，上市当月销售额超7000万元，增加了品牌的曝光度。

为了全面覆盖中高低端市场，珀莱雅开始打造品牌矩阵。除了针对年轻白领女性的主品牌珀莱雅，还有定位学生人群的价格相对较低的悦芙媞，对标修丽可的高端功能性护肤品牌科瑞肤CORRECTORS，新国风彩妆品牌彩棠和朋克风小众彩妆INSBAHA原色波塔。2020年彩妆品牌实现收入4.65亿元，虽然只占总收入的十分之一，但增速高达182%。