东吴证券任泽平：一季度温和复苏 市场调整潜藏结构性机会

嘉宾介绍：

任泽平，先后担任国务院发展研究中心宏观经济研究室副主任，国泰君安证券研究所的董事总经理、首席宏观分析师，同时也担任过方正证券的首席经济学家、研究所的联席所长，恒大集团首席经济学家、副总裁，现任东吴证券首席经济学家。

胡昕炜，清华大学工学硕士，2011年加入汇添富基金任行业分析师。曾多次荣获三年期、五年期金牛基金奖，同时也曾获得中国基金业金华奖、明星基金经理奖。其领衔主管的汇添富消费行业混合成立八年，累计收益达726%，同期对照的基准收益是202.86%，明显超过市场对照基。

一季度宏观经济数据陆续披露，向市场传递了怎样的信号？“未来最好的投资机会就在中国”，是盲目乐观还是基于时代发展大势的坚定信念？未来的资产配置又应该朝哪个方向转型？近日，东吴证券任泽平携手汇添富基金胡昕炜，为大家带来行业大咖的独到见解。

任泽平指出，一季度宏观数据反映市场调整，潜藏结构性机会，更加考验专业投研能力。而人口老龄化加速到来的大势之下，银发经济承载新需求，相关政策陆续跟进之中，投资机会也会逐步显现。

胡昕炜表示，中国继续稳健成长，民族自信和产业升级之下，消费赛道机遇颇多，中国权益市场相对乐观。从估值上看，尽管目前A股许多公司的估值处于历史中偏上位置，但从全球市场横向动态比较，当前我国的股票估值水平依旧相对合理公允。

以下为采访实录：

1、东吴证券任泽平：一季度经济温和复苏

主持人：不久前一季度的宏观经济数据发布了，当然这个数据因为基数和疫情波动的原因，同比数据高达18.3%。数据出来之后，宏观经济学家间产生了争议，一派认为特别好，一派认为从两年复合增长来讲，年增长只有5%，这应该是十四五预期的下线，也有人说不能说很差，但是不太理想，您的看法呢？

任泽平：一季度的数据基本传递了四个信号。18.3%放到全球来说是高的，更何况全球欧美也好，印度也好，都水深火热当中，我们实现了18.3%的增速，我觉得是非常亮眼的。去年一到四季度的增速，去年一季度是负6.4%，二季度是3.2%，三季度是4.9%，四季度是6.5%。2019年经济增速是6.1%，中国经济恢复正常了。今年一季度因为去年有低基数的原因，看上去很高，但是事实上反映了整个中国经济在恢复正常化，我觉得这是第一个。坦率讲这个数据来之不易，表面上是数据，背后是我们抗疫一线的战士，我们的医护人员，包括战斗在复产复工一线所有人的辛勤劳动，这个18.3%应该要给他们点赞的。

二，通胀预期起来了，3月份的PPI数据是4.4%，最近大宗商品价格都是普涨，原因就是全球经济复苏共振，再加上前期流动性过剩，所以通胀预期起来了。

第三，流动性拐点，因为中国货币政策正常化，它在推动这个事情，所以经济回归前的增长率，经济复苏，包括通胀预期起来，肯定货币政策要调一调，不能像去年那么松，那么松要出问题的。今年就两个观点，一个是通胀预期，第二个是流动性拐点。

最后一个是什么呢？因为在大的环境下，市场的风格包括市场出现了一波调整。如果往二季度看，其实我感觉可能一季度大家对一些数据反应过多了。

主持人：如果按照任博士讲的相对平和的市场预期，对投资来说又有什么样的含义呢？大的战略思考是什么呢？

任泽平：一个是留意市场短期的风格切换；第二，今年回归以后，短期来说可能市场没有指数级的行情，但是这有一个好消息，专业投资者的能力得以凸显。真正当出现这种市场的时候，其实你的专业投研能力会被凸显，因为它更多是一种结构性的机会，你深挖个股包括行业结构性的机会，会更加明显。

主持人：整个宏观数据出来之后，也做过相关的观察，对消费行业会带来什么样的影响和预判呢？

胡昕炜：经济温和复苏，同时货币政策相对稳健的情况，将有利于权益市场的结构性机会。在经济温和复苏的背景下，如果能够找到业绩增长非常确定，或者说业绩成长确定性较高、增速较高的公司，同时估值比较合适的话，相信还是有很好的表现机会。消费赛道的机会还是蛮多的，确实我们看到消费的复苏是很明确的，原来觉得最难恢复的旅游业、餐饮业在五一期间看上去都这么红红火火，其他很多消费行业已经恢复的很不错，现在很多消费行业已经超过疫情前的水平，如果能够找到确定性的机会，今年还是会有不错的稳健回报。

2、东吴证券任泽平：长期看多中国经济

主持人：任总有一个非常重要的观点，是您2019年提出的，叫做“未来最好的投资机会就在中国”，这句话到底是一个什么样的含义，是不是您过于乐观了？

任泽平：中国有将近两千个上市公司，它们的“成王败寇”，或者说股价的涨涨跌跌，它的成就谁给的？

主持人：谁给的呢？

任泽平：是时代给的。比如说中国整个大的产业发展，最早80年代产业升级是解决中国的温饱问题，那时候轻纺是朝阳行业。2000年以后产业升级解决我们的住行消费升级问题，汽车、地产、金融成为朝阳行业。当大家有车有房以后，甚至往后人均GDP过1万美元了，后面什么是朝阳行业？买健康买快乐。这些都是时代给了你机会。比如说医药行业、消费品行业倒退20年，肯定跑不过钢铁、房地产、金融，那是它们的时代，但是现在，买健康买快乐的时代来了。产业升级也是一样的，未来就是以第三产业为主，所有的发达国家都经历过这个阶段，美国第三产业的占比超过70%，中国现在只是刚刚开始而已。你会发现服务业、消费的时代来了，这个时代是以10年、20年计，最后企业和个人的成就都是时代给的机会。

主持人：刚才任总讲的，战略机会在中国，中国消费者还有自己的特色，有自己新的增长趋势，有自己新的商业模式，胡总您怎么看？

胡昕炜：首先我还是特别认同任博士讲的。我对中国非常乐观，巴菲特说永远不要做空美国，换到中国可以说得更加乐观一点，就是永远要做多中国。说到消费，投资机会我觉得还是挺明显的。首先从国潮角度来说，确实这是现在很重要的一个投资主题，我们的民族自信、文化自信确实非常明显地起来了。在很多行业，化妆品、服装等等一些潮流消费品，我们发现中国的就是全球最好的，我们愿意买中国的就可以了，没有必要去买海外的品牌了，这一点其实很明显，所以这个是我们重点关注的。

第二，消费结构升级非常明显。因为我们的人均GDP确实也在稳健增长，就像任博士所说，可能再过十年中国会成为一个发达国家，我们的生活水平慢慢上去之后，你会发现各行各业都有明显的消费升级的结构机会。我们吃的越来越好，穿的越来越好，用的越来越好，所以这个是我们非常看好的。

第三是看好第三产业服务消费。因为现在在中国经济结构里面，可能第三产业的占比还是比较低的，美国有70%多，服务业的占比未来会越来越高，服务业也能承纳更多的就业，因为制造业慢慢自动化生产提上去之后，很多就业还是要靠服务业来承担，所以服务业在中国会有很好的发展前景，包括教育、旅游、医美、物业服务等等这些服务业空间还是蛮大的。

在中国继续稳健成长的过程中，消费还是非常收益的一个环节，所以我们对于消费的信心也是非常强的。

3、汇添富胡昕炜：当前A股估值水平趋于合理

主持人：接下来请教一下胡总，讲了这么多消费行业发展的趋势跟机会，但是毕竟这段时间消费还是有一定的调整，如果从市场基金经理机构投资建仓的角度来讲，现在这个机会到底算不算一个好的机会？我们重点把握考量选择标的的研究是什么？

胡昕炜：这是好几个问题。现在是不是一个好的机会，我想这个答案肯定是yes，因为我们看到整个中国经济在温和复苏，货币政策相对来说也比较中性，权益资产还是社会资金很好的一个用处，所以我对中国的权益市场还是非常乐观的。

第二，五一旅游的数据这么好，其实旅游受疫情的压制会很明显，那么有理由相信很多消费的其他子行业会有更强的基本面，所以这个基本面我还是很有信心的。如果大家关注股市的话会发现，最近很多公司公布出来的一季报也好，一季报预告也好，基本上都还是非常强劲的，所以很多公司在季报公布之后反弹也非常迅速，这是第二点，基本面还是比较强的。

第三，确实我们看到春节以后的调整也是比较快的，幅度也算是很充分了，很多公司从高点调整下来20%多，30%多，其实从历史上来看基本上也算是比较充分的调整幅度了，所以我认为这个时间点介入其实还是比较好的。第四，如果看估值，当然现在很多公司的估值在历史估值中偏上的位置。

主持人：很多调整了，但是估值还是不便宜，胡总您下得去手吗？

胡昕炜：第一，估值千万不要跟以前的估值水平去比，因为今天中国很多公司成长的确定性、持续性，包括中国现在的利率跟以前也不一样，我们整个M2货币总量跟以前也不一样，所以估值水平很难再回到以前偏低的水平了，我认为以前的估值其实是不合理的。

第二，我们也看到，中国A股市场是一个越来越国际化的市场，投资者除了国内的公募基金、保险这些机构投资者之外，还有很多是海外的投资者，海外投资者会做全球比较，如果我们把A股龙头公司跟海外公司比较的话，你会发现A股公司虽然看上去在它的历史估值中上，但是如果跟海外公司比它的估值反而是便宜的。这个其实是不合理的，今天的欧洲和美国的发展阶段肯定比中国更靠后，中国肯定是处于发展的中期，所以中国公司有更大的发展空间，更高的天花板，而且有更好的成长速度，中国公司的估值如果跟它比还便宜肯定是不合理的。

第三，很多人也经常会说利率上去了，股票的估值就要下来，但这是一个非常宏观的层面。因为如果我们从个股来看，大家知道在DCF模型里面决定股价估值的因素有很多，无风险利率当然很重要，更重要的还是企业的风险补偿，实际上反映的是它增长的确定性和持续性。打个比方说，尽管利率在上升，所有公司估值都要下降吗？肯定不是这样，有的公司会有更强的竞争力，行业增长会比你想的要快很多，它的成长速度快很多，它的估值水平当然往上走了。估值大家千万不要静态去看，我们要非常动态去看。综合下来，我认为现在整个中国的股票估值水平还是比较合理比较公允的。

4、汇添富胡昕炜：在老龄化大势中寻找消费投资机会

主持人：两位大佬如何看待人口老龄化对消费行业带来的影响？人口老龄化是个大的趋势，我们呼吁大家多生孩子，甚至放开三孩的政策，目的就是解决人口老龄化的问题，但它是客观存在的问题，这个问题如果持续存在下去的话对我们消费行业会有什么影响？

任泽平：首先中国的人口老龄化在加速到来，人口问题短期很难改变。我们讲“灰犀牛”，这可能是中国未来最大的“灰犀牛”之一，这是趋势。首先，这肯定会带来一些变化。比如说银发经济，我们现在已经进入到老龄化的过程了，大约到2030年中国就是一个超级老龄化的社会，2050年、2060年基本上1/3的人口是老人。这样的话你的消费人群就变了，对于健康、医疗、医药这一块的消费肯定需求会非常大。第二，要尽快放开生育。有一些国家做得还是不错的，比如妇女就业权益的保障，比如一些税费的补贴，要保护女性的就业权益，不能在就业市场歧视育龄女性，这样就可以把负担卸下来。第三，入托服务。我想让更多人想生、敢生、愿意生、生得起养得起，我觉得这是很重要的。这样的话也会带来放开二胎三胎所带来的育儿经济，都会有一些改变的。

胡昕炜：跟医疗相关的消费，或者健康消费，这个需求空间肯定会打开。包括为了防止人口老龄化，我们国家也会出一些促进生育的政策，对于婴童经济也会带来一些机会等等，我觉得这里面的投资机会还是比较多的。

5、东吴证券任泽平：二季度或出现轻滞胀

主持人：任博士，未来发生通胀还是滞胀的概率大？

任泽平：事实上我们已经在通胀里面了。

主持人：大家更担心的是滞胀会不会发生。

任泽平：我觉得应该在二季度会有个轻滞胀，当然不会是很明显的滞胀。一个原因是经济在二三季度会边际上略有放缓，但是仍然有韧性。第二，货币政策可能会正常化，但是我觉得不会大松大紧，这是我的基本判断。第三，对于通胀我认为总体还算是温和的，你会发现有两个原因在制约通胀，一个是猪价现在掉得比较多，所以PPI涨，CPI不涨；第二，最近也在呼吁的一件事，别看经济复苏了，其实是个开型复苏。

主持人：会有分杈，好的变得更好，差的会更差。

任泽平：有一部分人境况改善了，但是相当一部分人境况并没有明显改善，比如说中小企业、小微企业。中小企业、小微企业是解决就业的主力，我们今年的就业形势还不好。一季度GDP同比增长18.3%，但是今年大学生就业的形势依然很严峻，就业形势和我们的经济增速严重不匹配，经济结构出问题了，所以说我觉得也不要过度乐观，今年要重视就业，重视分配收入的改善，重视这些问题。

回答刚才我们说的问题，我觉得今年是一个吻合通胀，轻滞胀，货币政策正常化，但是不会大松大紧。

主持人：还有一个问题也是给任总，未来三到五年个人家庭的大类资产配置有什么建议。

任泽平：未来三到五年我觉得还是买硬通货。

主持人：就是您刚才说的货币资金比较关注的核心资产？

任泽平：我一直觉得核心资产这个说法不准确，因为“核心”这个词是一个没有准确定义的词，什么叫核心？什么叫非核心？我为什么叫硬通货呢？就是它具有很强的对抗通胀属性。比如说刚才讲的蓬勃向上的行业给你带来盈利，还有行业集中度不断提升的行业，它的护城河壁垒或者集中度不断提升，还有一些不好具体讲的，也很明显需求在不断增长，但是供给弹性很小，我一说大家可能就知道是哪些，从长期来说这些东西是这样。说一千道一万，未来三到五年，看多自己伟大的祖国，做多自己伟大的祖国，未来最好的投资机会在哪里？在中国。