国君固收研究：政治局会议传达的对债市的三重利好

每年4月中下旬的中央政治局会议会根据一季度经济形势来调整前一年12月中央经济工作会议对全年的政策定调。而这一次的政治局会议比以往时候来的更晚一些。

对比12月中央经济工作会议，参考表1，本次政治局会议内容有六个变化值得关注：

①高层对低基数扰动下的一季度经济的评价比较理性，“要辩证看待一季度经济数据”，“当前经济恢复不均衡、基础不稳固”的表述未变。考虑到两会经济增速目标是6%以上，而市场对2021年一致预期在8.5-9.0%附近，“要用好稳增长压力较小的窗口期”来调结构的转变就显得比较合理。

②在一季度央行货币政策委员会例会删除了“保持货币政策的连续性、稳定性、可持续性”、“不急转弯”的表述后，市场预期是存在一定分歧的，而本次会议仍然保留以上措辞，同时重申“保持流动性合理充裕”，但是没有再提及此前两会和12月会议都提到的“货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配”和“保持宏观杠杆率基本稳定”。

③财政政策表述由12月会议的“提质增效、更可持续”变为“落实落细，兜牢基层‘三保’底线，发挥对优化经济结构的撬动作用”。

④防风险方面，首次提出“建立地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制”，比12月中央经济工作会议“抓实化解地方政府隐性债务风险工作”更进一步压实各方责任。

⑤房地产调控方面，增加了“防止以学区房等名义炒作房价”的表述。

⑥并未提及近期大宗商品价格上涨问题，而是强调“做好重要民生商品保供稳价”。

在前期报告中，我们总结了市场对4月份政治局会议的关注点(详见报告《市场窄幅波动等待政治局信号》)。结合上文分析，我们做以下解读：

对于经济的研判，相关措辞为“要辩证看待一季度经济数据”，提出“辩证”一词其实是在说经济矛盾的两面性，在数据向好的“表象”之外，还需要关注的是“内在”的“恢复不均衡、基础不稳固”的问题。

对于后续政策导向，重提“不急转弯”，但是我们认为这四个字本身的解读并没有太大的说服力。毕竟经历过1~2月份行情，政策既体现了“不急”但也事实上“转弯”了。需要结合相关措辞，“保持流动性合理充裕”，“强化对实体经济、重点领域、薄弱环节的支持”等做进一步分析。

综合判断，货币政策与流动性预计维持偏宽松状态。原因在于，“合理充裕”较此前“合理适度”相对更积极，并且弱化了对宏观杠杆率以及“防范风险”的表述，对“恢复经济”做了具体内容的三点展开。

对于大宗商品价格、通胀风险的相关表述并不多。但这并不表示可以放任物价水平波动，政策的底线在于“做好重要民生商品保供稳价”，这就意味着供给收缩叠加资金预期推升的大宗商品涨价并不会左右政策。对于这一“底线”，最直接的观察指标是核心CPI同比。

当然，上游涨价对下游行业利润的侵蚀也是不容忽视的问题，相较于此前明确要“力争”达成“2030/2060”目标，此次表述为“有序推进碳达峰、碳中和”，似乎增加了一些政策弹性。但具体施策还需进一步观察。

从细微之处的措辞变化，我们认为此次政治局会议表态对债市相对友好，这或许也是周五下午(4.30)债市大涨的原因之一。问题在于，一天下3bp的行情是否已经充分反映了政治局会议传达的利好？

继30年国债利率跌破1月份低点后，短端利率也有一波大幅下行，而经过周五的大涨，10年国债利率跌至3.16%左右，逼近3.1%的敏感位置。短期维度来看，展望5月份，最大的扰动在于利率债净供给可能增加近1万亿水平，若央行OMO操作仍旧维持“地量”对冲，资金面的扰动以及隐含的一级招标情绪的边际弱化，都可能约束利率进一步下行。

但中期维度来看，此次政治局会议对经济的表态偏悲观，却维持了地方债务(对应基建)以及地产的“收敛”态度，那么待二季度过后，基本面大概率会演化为利率下行的一个支撑。此外，我们再次提示两大关注点：美联储转为紧缩导致的次生冲击，以及新发基金规模跟不上导致的抱团股回调压力。