股票的投资回报一定更好么？

作者：伍治坚证据主义

在所有可投资的资产中，哪个资产能给你最好的回报？绝大部分读者朋友，很可能会告诉你：那还用说，当然是股票啦。

举例来说，美国股市在1900到2020年的真实回报(扣除通胀后)为每年6.6%，同期的长期政府债券回报为2.1%。英国股市在1900到2020年的真实回报为每年5.4%，同期的长期政府债券回报为2%。中国股市在1993到2020年的真实回报为每年5.3%，同期的长期政府债券回报为2.2%。也就是说，在中、美、英这样的大国金融历史上，股票回报都明显超过债券。

1985年，美国的两位学者(Mehra and Prescott， 1985)发现美国历史上的股票回报要远远高于短期和长期政府债券的回报，并将之称为股权溢价(Equity Risk Premium)。而他们对于股权溢价的解释，是股票的风险更高。

股票和债券的最大区别在于，债券的回报是有上限的，也就是利息回报，而股票的回报在理论上则没有上限。与之对应的，如果购买了投资级别的债券，那么投资者损失本金的概率是很小的。而任何一家公司，哪怕像微软、苹果这样的巨无霸，其股价也是高度波动的。股民在几个月内损失30%甚至更多是很正常的。也就是说，跟债券相比，股票的风险更高，因此需要给予投资者更高的投资回报，否则大家都去买债券，就没有人购买股票了。

这样的解释逻辑，乍一看似乎挺有道理。正所谓天下没有免费的午餐。只有承担了更高的风险，才可能获得更大的回报。如果想要得到高回报，就需要承担更大的风险。在这里，回报和风险就像一对孪生兄弟，互不分离。

问题在于，风险和回报成正比的逻辑，并不一定是普世真理。比如研究(Jorion and Goetzmann， 2002)显示，股票回报远比债券回报好，只是在某些国家中存在的现象，而非全球各国的普遍情况。比如在1921到1996年的75年间，美国的股票比债券的年回报好上5%左右(即所谓的股权溢价)，但其他国家的股权溢价则没有那么高。比如同期法国的股票年回报，仅比债券好上1%。而日本、比利时和西班牙在那75年间，股票的回报反而不如债券。

遍观全世界，股权溢价为负的例子，比比皆是。比如截至1996年的60年左右，哥伦比亚股票的年回报比债券差4%，印度和委内瑞拉股票的年回报比债券差2%。类似的情况还包括菲律宾、阿根廷、波兰等国家。

简而言之，并不是每个国家的股票表现都那么好。在很多国家，股票的回报甚至不如债券。风险又高，回报还差，完全不符合“回报和风险匹配”的逻辑。也就是说，当我们说股票的投资回报更好时，还需要加上一个定语：在某些国家。

什么样的国家，其股票回报比其他资产更好呢？答案是“赢家”。深入来看，上市公司的股票价格，在短期可能受到投机因素的影响，但是长期来看，主要体现了公司的生产效率和竞争力。能够在全球市场打败竞争对手，成为行业领头羊的公司，背后必定有一个充满活力和竞争力的政府。通常来说，这样的国家没有遭受太大的政治动荡和战争破坏，或者有能力迅速从战争创伤中恢复过来。她有一定的科技和生产力优势，国内有运作高效的资本市场，相对透明和公平的法律体系，确保各种投资者的利益受到保护。很多人认同“买股票就是赌国运”的道理，背后也是相同的逻辑。

如果我们回顾过去100多年的近代史，美国恰恰是最大的赢家。她是唯一一个在两次大战中本土没有遭受攻击的大国，其科技、军事实力和生产力在两次世界大战后反而大幅度提升。二战结束后，美国的军事和科技优势延展到经济领域，在全世界范围确定了以美元为核心的国际贸易和金融体系规则。而在苏联解体后，世界格局从美苏争霸变为美国一家独大，其领先优势一直持续到今天。因此在这段历史中，美国股市的回报最好，并不是偶然的，而是有很大的必然性。与其说股票能给予投资者更好的回报，不如说美国公司在背后强有力的政府的支持下，在全世界范围的商业竞争中成为最大的赢家，同时也给了这些公司大股东最好的投资回报。

把时钟调回到100多年前的1900年，如果投资者押中了美国股票，那么他会收到巨大的投资回报。但是他如果看走眼，去押了日本、德国、或者拉丁美洲国家的股票，那么他的投资回报就会差很多，甚至血本无归。研究(Golez and Koudijs， 2016)发现，从1871到2015年的144年间，美国股票的股权溢价为6%左右。而从1825到1870年的45年间，英国股票的股权溢价为3.5%左右。这些统计发现进一步证实：只有那些“赢”的国家，其股票回报才会明显好于债券。而国家的竞争优势越大，其股权溢价也就越大。

从长期来看，股票可以给投资者更好的投资回报。但前提是，股市所在的国家需要成为国际竞争中的赢家，才能向投资者提供更好的回报。如果不幸买到输家的股票，那么投资者的回报就会很糟糕，甚至很可能不如债券。对于股票投资者来说，我们需要有长期持有股票的耐心，但同时也需要确保自己持有“对”的股票，才可能获得一开始期望的更好的投资回报。