深度访谈！王鹏辉万字长文：拥抱高效、优质的企业 最优秀的还是被低估了！

75后的王鹏辉，已在资本市场摸爬滚打21年，妥妥的一名投资老将。曾经在2014年便管理300亿规模，是当时公募基金明星投资总监；如今创办私募望正资产6年多，王鹏辉在私募界也取得了亮眼的投资业绩，站得一席之地。

凭借长期优秀的业绩表现，王鹏辉和望正资产连续多年获评中国基金报英华奖最佳基金经理奖和公司奖。2018年被评为中国基金业20年最佳基金经理，而后又连续被评为三年期最佳私募投资经理。在今年3月，望正资产成为中基私募50指数首批成份基金管理人之一。

跨越公募、私募，望正资产目前管理资产规模60多亿元，旗下最早期的代表性产品成立于2015年上半年的市场高位，但业绩放在公募私募界都能排在前列，并不输于很多顶流公募基金经理。

关于投资，王鹏辉最新有哪些思考，对宏观、产业、公司、市场等有啥新的想法？今年3月中旬，在望正资产位于深圳CBD的的办公室，中国基金报记者对王鹏辉进行了4个多小时的访谈，王鹏辉详细讲述了他这几年的学习和思考成果。

王鹏辉说，买股票就买细分赛道第一的股票，这类股票背后的公司掌握行业的know how(诀窍或技术等)，它们的成长性，目前还没有得到市场的充分认知和反映，在现代信息和物流环境下，龙头的成长速度和空间依旧被市场低估。

王鹏辉还对巨头企业们之间存在的相互颠覆与重构，互联网巨头的架构差异与竞争，两家家电巨头的分化，新兴消费、芯片、医药CXO等，以及基金经理的工作等进行了独到又精彩的分享。

4个小时访谈，这里先列出王鹏辉20个要点：

如果按照PE(市盈率)买卖股票，那投资太简单了，小学一年级都会了，我在内部很反对简单的用PE估值。

贵不贵容易有争议，不轻易下判断，除非很疯狂，但好不好大家看法经常是一致的，比如说最好的包，最好的手机，大家往往能形成共识。

找出行业第一名，搞清楚为什么好，是不是稳定的，会不会轻易被第二名超越，投资的工作其实就完成了80%，这个最简单最有用。

最优秀的企业被低估了，他们掌握了行业的核心knowhow，成长性没有得到充分反映，当今社会信息传递和物流高效，第一名企业的边界可以更大地扩展。

行业空间一定要大，行业在产业链的位置要主动。大的机会在新兴的科技、医药、消费和先进制造。

优质企业的标准：主动、高效、重构；公司在行业的位置主动，公司管理层主动，在行业里效率最高，能重构整个行业。

行业第一名的赢家，也要时刻想着会不会有新的赢家来颠覆重构它，新企业起来很快，优秀企业遭遇重构也会跌落很快。

阿里和腾讯，是两个完全不同的组织架构，一个是大一统的帝国制郡县制，一个是通过投资形成联邦制诸侯分封，后者在底层的决策效率更高，反应速度更高。

择时属于20分的加分项，就当期权一样，不要期待每次都做到，也不可能100%每次都做对，不要轻易判断底部、顶部，优质企业有的时候卖掉就买不回来。

坚定信仰：以信用货币标价的指数，长期方向是上涨的；最优质企业表现会更好，涨幅更大。

每个子赛道挑1个，就买第一名，最高效的；实际上看，第二名、三名往往很惨，和第一名差距很大。把各子赛道的第一名作为组合的压舱石。

贴标签的话，就是不断学习。我们是不断学习，试图进化，试图进步的资产管理机构，希望大家记住我们是一个有信仰的公司。

基金经理的工作最大的特点就是要不停的做决策，买、不买，卖、不卖，永远都在做决策，并且随时要接受市场考验。

内需的消费只能造就繁荣，要强大必须有先进的高端制造，这个领域要加大研究。

今年初的下跌只是正常的回调，之前抱团股短期涨太多，中国的经济基本面不支持大幅下跌。

各种“茅”，有的成长性不够，有的回报率不高，有的估值也很贵，不能简单地认为都好。

在望正内部会，养猪的牧原和外卖服务的美团都能放在一起讨论，他们本质上都是一样的，都是主动、高效，在重构产业。

人现在所有的决策都是过去决策的累积效应，过去每走一段路应该对未来都有影响的，有的时候能感受到，有的时候是感受不到。

当你想到管的钱是一个家庭的财富，关系到一个家庭的幸福，资产管理的使命感就有了，就能更积极地工作为社会创造价值。

做投资要对得起良心，尽心尽责工作，评价是别人的。

和几年前记者来望正资产不同的是，公司办公室过道两边各摆放了一坛15L的中国名山系列泰山茅台酒，酒上各放了一只腾讯企鹅公仔。

于是访谈，从白酒开始。

访谈实录精选如下：全文20个部分，58个问题，1.4万字，预计阅读需要用时30分钟。

一、不轻易判断贵不贵

问1:白酒股第一名大家关注度比较高，你觉得贵不贵？

王鹏辉：我觉得不算高估。当前的股价，相对2021年的业绩预测，如果看PE(市盈率)估值，估计在50倍左右，也不算高，并且不能简单从PE看估值，如果按照PE买卖，那投资太简单了，小学一年级都会了，我在内部很反对简单的用PE估值。

问2:那怎么判断一个东西贵还是不贵？

王鹏辉：一个东西到底贵不贵，是最难判断的，特别是在它的价格没有超出常理的情况下，这里面有很多主观因素，包括个人价值观、资金属性等，(不同的理解)都会有不同观点。

有的人用PE(市盈率)估值，有的用PB(市净率)，有的用DCF(现金流贴现)，最合理的是DCF，但未来的现金流每个人预测又不一样，要求回报率又不一样。

海外低利率的国家，跟中国的利率又不一样。这就意味着，同样的现金流，大家的成本不一样，那么低成本的人要求的回报率可能就没那么高了。

二、公司好不好往往有公认

找出行业第一名

问3:如果贵不贵很难判断，怎么买股票？

王鹏辉：好不好相对贵不贵容易评判，在好不好没搞清楚之前，先不谈贵不贵。

怎么评估好不好？第一步，就是把同行业最好的找出来，这个是最容易做的，并且又是最应该做的，性价比最高的。投入少，效率高，好比较。

我们生活当中，包好不好、车好不好，手机好不好，一下就评出来了。好不好往往是公认的现象。

公司里面，比如说白酒，哪个好？养猪的、做电池，哪个好？都很容易找出来。然而去掉第一名最好的，后面的就很难比，比如买包，爱马仕的包最好，后面的LV、香奈儿、迪奥等就不好比。

所以研究公司，首先找出行业第一名，把最优秀最高效的企业找到。搞清楚它为什么好，支撑它好的因素是什么，如果这些因素是很稳定的、很持久的、是不会轻易被后面人超越的。做完这个基本上完成了80分，完成了百分之七八十的工作，并且是最容易完成的。

那么就等待合适的时机，合适的预期收益率，去买它就行了。不要因为第一名贵了一点点，就放弃第一名，然后去研究、去买一些后面看起来便宜一点的公司，这些公司有点瑕疵，花时间在这些相对比较差的公司，其实不一定有什么效果。

这个在投资中最简单最有用，这一点是我们最近这几年体会比较多的。

三、高效优质企业的成长性被低估

问4:为什么这么看好第一名？

王鹏辉：现在这个世界发生了很大变化。我们这几年就琢磨，最优秀的企业，它的成长空间可能被低估了，而那些次一些的企业成长空间是被高估了。

如果用DCF模型的永续增长率G来分析的话，最优秀的企业的G可能是被低估了，可能应该往上调1个百分点；后面的企业的G要往下调1个百分点。这一上一下，其实对当期的静态PE(市盈率)影响是非常大的。

最优秀的企业来，一定是掌握了行业里面核心的一些关键技术，或者说一些诀窍，叫做knowhow的东西。最优秀企业，拿到行业很核心的knowhow，以前要释放出(这个优势)是很慢的。第二名、第三名可以利用时间限制、区域限制，在别的地方慢慢生存，甚至发展。你在上海搞得好，我知道之后我就在深圳慢慢学，我在成都慢慢学。

科斯说企业的边界由交易成本决定。现在社会，物流成本下降很快，信息沟通很流畅，整个的社会的交易成本也下降的很快。中国过去修那么多路、建网络基础设施，这其实对最优秀的企业是最有利的，反而对二三四五名都非常不利。最优秀的企业把它的产品和服务快速推到全世界，推到它的可达范围之内的速度非常快，跨越了时空的限制。

比如说，30年前，要是做一个生意，做好了想去扩张，在国内，你要一个办事处一个办事处跑，从一线城市到二线，二线城市到三线四五线，时间、管理的层级(限制)，导致各方面成本就很多。然后信息沟通也很不流畅，扩张速度就很慢；但现在通过网络的销售非常快就触达到了(各个区域)，把这个区域限制一下子打开了，时间非常快。

如果你不能找到第一名的bug(问题)、不能找到颠覆第一名的东西，你就会被它打压。原来可能销售人员太多管不过来，层级太多管不过来，但现在通过IT系统，内部效率大大提升，越优秀的企业，IT效率越高，所以它的边界其实在扩宽。因此，一个企业只要掌握行业最核心的东西，其扩张速度会更快、范围更广。

过去几十年就发生了很多这样的案例，但我觉得资本市场对此还是低估了。

问5:这几年其实有龙头股的溢价效益，你认为还是没有充分反应？

王鹏辉：没有人清晰来说这个事，只是说龙头股是蓝筹，应该有流动性溢价、稳定性溢价，其实龙头股的成长性也应该有溢价。

所以一定要找第一名的企业，只有第一名的企业才可以充分利用这些社会的投入，社会越进步，后面的第二名第三名越被第一名挤压。很多案例，比如说茅台的销售，原来靠经销商、专卖店，现在可以通过京东、天猫等网络来销售。其实茅台想通过京东、天猫销售的话，非常简单，把所有的产品网上销售一放，一分钟就卖完了。

当今社会信息的不对称被大幅消除，对to B的生意影响更大，现在to B生意做到龙头，大家就直接绕过很多人，直接找到第一名，第二、第三名是很艰难的，因为没有找到核心东西，又架在这儿，被第一名打。

四、专注长期空间巨大的

科技、消费、医药、先进制造

问6:那是不是看所有行业第一名，还是选什么样的行业？

王鹏辉：首先是行业长期的空间，再优秀的企业也要看份额成长，行业的空间，可扩的空间、所处的阶段。

比如说养猪的龙头企业，为什么很多人看好，因为很有优势，占比又很低，可扩的空间很大。

我们倾向于找那些，要么行业空间很大，要么它的份额还有大的提升空间，可挤压别人的空间就很大，必须是高效率的企业，它可触达的市场空间还很大。

第二，很多子行业之间是有差异的，有些很主动，有些很被动。一个产业链条里面有很多子行业，从上游到下游到终端，一定要找到里面价值链中最重要、最关键的链条，能推动整个产业链发展的核心子行业。

有些子行业的龙头企业，虽然比同行做的好，但是很被动，怎么都绕不过去下游，或者下游企业绕不过上游企业，比如说芯片企业，怎么都绕不过台积电，台积电又绕不过阿斯麦。

所以要找到里边核心的那个点在哪里，因为它会使整个产业链发生变化，进行重构。

比如化工里面，经常有一些企业弄出个低成本的路线，比如说你的成本一千，我的成本五六百，你卖一千二我就卖一千，把你挤出去后我再来重构一遍。化工里、材料里面有很多这类企业，掌握了一些核心技术，或者核心设备，通过获得成本优势来重构产业。

还有一种，全新的创造产品，比如苹果，推出智能手机，tws耳机，这些全新产品直接重新定义整个产业链，(把整个产品链)推翻重构。这个就是产业里的核心点。

还有一些企业通过整合技术、资源来进行重构。社会发展进步很快，提供了很好的基础设施，在这个基础上面，整合各种技术、资源，然后把一些服务、产品，重新构造。最典型的是美团，利用物联网、移动互联网一步一步把我们的吃喝玩乐给重构了一遍；滴滴把出行给重构了一遍。

问7:哪些行业长期空间大，重构价值大？

王鹏辉：首先我们选了一些价值链分布最重要的、绕不过去的，有冲击力的子行业，或者说它有积极寻求变化来影响整个上下游价值链分布的这种企业，能够改变、重构整个产业的生态或者格局的这些企业，显然好过那些很被动的企业。

那些被动的企业，往往是有人改造了企业，或者这个产业有变化了，可能新增一些需求跟着上一把，但很快就下去了。被动的企业订单一上去，利润出来，戴维斯双击。然后，过些时间就戴维斯双杀。

比如说电子里边的组装，包括有些基础件，它的knowhow不是很强烈的话，就很容易受产业链的影响出问题。

所以，要在最重要的子产业里找最优秀的企业。这些行业大概率都分布在一些向上的产业，未来增量还有比较大的空间，机会就更多一点，大方向是新兴的科技、消费、医药、先进制造。

传统的(行业)也有，但相对少，因为技术进步没有那么多。比如说炼钢，谁要是搞出个技术，直接把成本降1000块钱，那不用讲了，这个企业会非常牛逼；但产业很成熟，变化就没那么容易出来。

问8:我记得你以前，投资比较集中于新能源、数据化(5G、TMT)等？

王鹏辉：对，以前持仓集中度比较高一些，现在增加了消费、医药两个大的板块。消费这类资产相对稳定，但估值高了，波动也大，现在更加均衡。

五、最优秀企业的标准：主动、高效、重构

问9:第一名的企业有什么特征或标准？

王鹏辉：首先要很主动，企业家要有理想有抱负，很主动很积极；企业所处的子环节，一定是整个链条里面，很主动的链条；很被动的可能挑不动整个行业的变化，它产生的价值量就小。

第二，一定是最高效率的企业，在行业里面能够让别人见了它都怕。企业家凭着高效率，把整个大的产业可能又重新构造一遍，这种企业一般对社会创造的价值就非常大，一般都是能够为股东提供比较丰厚的回报。

三个标准：主动、高效、重构。

只是主动、高效，不能重构产业的话，对整个产业的冲击力不够，增长空间是有限的。

六、新企业起来很快

优秀企业跌落也很快

问10:这类优质企业会不会被别人重构？

王鹏辉：第一名的位置是不是稳定？比如说阿里原来重构了整个商业，但现在又有拼多多、美团要重构它，要把整个电商再重构一遍。

苏宁刚出来的时候，04年一定要买苏宁，它把整个家电销售全部重构了一遍，等到京东和阿里起来之后，又把它给颠覆重构了，现在拼多多和美团又要重构阿里。

就是这样一波接一波的，每个时代都不一样，你要不进步就一定会被打倒，并且倒下的速度会很快。

以前优秀的企业倒下速度很慢，因为小企业搞出来，大企业也慢慢知道了。现在大企业可能就来不及(反应)。社会资本很充裕，有资本支持，优秀的新企业很快成长起来，大企业护城河一旦被攻破，就会衰落得很快。

问11:阿里和拼多多，未来的竞争形势会怎么样？

王鹏辉：竞争的形势主要要看内部组织效率、架构、管理层的主动性。很多的东西都发生变化了，但是不管怎么说，阿里现在就是被别人冲击了。

问12:企业的主动性变化，怎么判断？比如饿了么份额被美团反超。

王鹏辉：一个卖了，卖给阿里，一个没卖自己干，这就是本质的一个差异。企业家主动性就已经先降低了一层，卖了心里面就有点认怂了。

这个主动性，其实也很好观察。去上市公司调研、去问专家，或者生活中观察。有的企业就是有狼性，有的就是磨磨唧唧。比如做电池的，N公司原来就是个小弟，然后哐一下，第二名离他都十万八千里，B公司就不够主动。

问13:B公司这几年股价也很猛。

王鹏辉：股价很猛，但是在电池上面的份额原来是第一，远超别人，到现在被别人远超。这个就是主动性的差异。

问14:B公司的主动是不是专注在造车这一块？

王鹏辉：反正在电池领域，你不主动就被别人冲击了。10年前谁也想不到是个状况，总觉得B公司应该还是电池老大，但谁能想到变成这个样子，所以这个就是主动性，其实企业家如果一旦不积极主动去做这个事，立马就会败下来，特别是工业企业。

其实我觉得很多行业，跟互联网一样，都在向赢家通吃这个方向走，或者是赢家的份额越来越大。

问15:腾讯会被别的企业起来重构吗？

王鹏辉：很多企业想重构它。它的强度在于十几亿人都用了微信，假如这个社会只有10个人，都用了微信，另外一个app有9个人用，它都没价值。因为有一个人不在里边，我找那个人的时候，就必须回到微信。这就是社交。

现在企业号、微信公众号、微信小程序链接很多商家之后，包括政府对外窗口，很多都用微信，直接覆盖了所有的人。我觉得最大的意义是微信给很多人赋予了个ID，给每个岗位赋了个ID号。这样就很固化了，想改变它就很难。

企业号给每个岗位一个ID号，企业内部的工作流，通过企业微信打通，你生活圈也有(被打通)。这样子的话，再去取代它，就很难。

问16:之前大家还说担心字节跳动旗下抖音、头条，会对腾讯有所冲击。

王鹏辉：抖音、头条这些对它冲击有点难，大家的时间会分流一些很正常，但是没法颠覆它的基石，现在腾讯用视频号反过来冲击抖音。

七、快速变化的产业

企业组织架构很重要

问17:所以你怎么看腾讯和阿里两家互联网巨头？

王鹏辉：这里头涉及到另外一个问题，就是什么样的企业架构是合适的，阿里和腾讯就是两个完全不同的架构。

一个是大一统，全都收了，一个是通过投资，可以理解为秦始皇帝国制、郡县制；一种是联邦制，像分封诸侯一样，每个企业都会有不同的差异。这是我们一个研究员自己写出来的，我觉得很有道理。

在变化快的大产业里面，用这种分封制会更好一点。为什么？第一个变化快，有很多东西总部决策来不及，不如下放下去，放权，激励机制也下放，还能把人留住。

因为企业郡县制的大一统架构，有时候很多底下的东西是不了解的，资源调配各方面的积极性有时候是不到位的。所以我们说，在变化快、技术进步快的大产业里边，腾讯这个架构是非常好的。阿里这个架构就不太好，有时候观察不到底层的一些变化，可能会丧失一些机会。

所以，腾讯现在是美团、拼多多、快手、滴滴、阅文集团等的重要股东，这是一个中央加上地方的集合。

在医疗器械里面，我们也碰到这种问题。有的公司统一做研发，有的企业分散到每个业务线，每个新产品都是一个新公司架构这么来做。

在快速发展、变化比较多的产业，显然这种分权的组织架构形式是很重要的。

问18:公司首席科技研究员吴波，在腾讯工作很多年，2020年加入望正，能否介绍一下。

王鹏辉：吴波02年就在腾讯，(从)02年干到18年，干了16年。最早是程序员，他是(腾讯)100多号员工，对互联网对新兴产业的研究和思考，经验很丰富。在腾讯里面写过程序，管过程序员，当过产品经理，管过产品经理，也创立过几条产品线，像QQ安全、QQ管家，后来又创建腾讯医疗团队。

他的加入，使我们整个对互联网的理解，对新兴产业的理解有很大的帮助，探讨起来就不是一个凭空想象的东西。

他在腾讯这种大企业的经历，对我们理解大企业也有帮助。基金经理最大的缺点之一，就是对大企业的理解往往是不够的，因为都在资产管理公司，都是小企业，几十个人、几百号人算大的。对上千上万的人的大型企业，切身感受是很有限的。

问19:大企业和小企业有什么不同？

王鹏辉：大企业最核心的就是定标准、讲流程，小企业往往只看结果，标准容易飘。吴波来了之后，我们公司的管理和投研有很大改进，标准和流程逐步定下来。

比如我们的选股标准，以前也有，但要更清晰定出来，让每个研究员都清楚我们的标准是什么？流程是什么？严格按照这个(标准)来，过半年检讨一下，不断完善。

八、适度提高对波动率的容忍度

问20:找到好股票后，什么时候买什么时候卖？

王鹏辉：这个其实是最难做的事，但这个是加分项。找到最优秀的企业，构建组合，即使忽略股价买卖点位，只要长期坚持也不会落后，(业绩)能达到80分。

但是怎么样达到更高分数，就需要能在高点卖，低点买。单纯根据行业景气波动边际变化，来做中短期的股价预判，进行行业轮动，这种操作就是相对初级层次，但这个其实属于20%里面的加分项，80%的工作是在我刚才讲的(挑选最优质的)底层资产，找最好的公司。

问21:市场觉得你以前择时波段做的不错，你也觉得很难？

王鹏辉：最难的是做波段，所以我们把波段要弱化，应该把波段作为一个期权，做到了就像捡了个金银财宝一样，收益率会加一把，做不到也不用怕。只要买的企业不是真的已经变坏，它效率还是非常高，还能维持往前跑；没做波段的也不用担心，基础收益也不会差的。

我们应适当加大对波动的容忍度。如果总试图降低波动性，大概率就会损失一部分收益率，因为你不可能每次高点都卖了，低点全买回来。

问22:面对市场剧烈波动呢？

王鹏辉：高点要警惕风险，但不要轻易的去判断高点低点。不是说一直拿着不动，但总体应该要有信心，可以动态进行调配，然后对某类资产涨太多的保持警惕，降低部分仓位暴露是合适的；但要旗帜鲜明的看空看多，我个人不是很赞成。

九、建立信仰：指数长期上涨

优质企业长期涨更多

问23:对优质股票坚持长期持股看好？

王鹏辉：我认为长期看，以信用货币标价的指数，应该是上涨的。

我们内部说要建立信仰，一是在现代货币制度下，指数长期是上涨的。因为钱越印越多，作为货币的对立面，资产都会上涨。

第二，印出的钱越来越多，全球老百姓手中的财富也是越来越多的，这个财富还是去买了这些企业的产品和服务。全球货币的总盘子越来越大，最终还是回到企业的营收和利润里面。将全球主流企业“捏”成一个总盘子。

它的永续增长率是可以假设每年3个点(甚至)5个点，只要你印钱，总财富是保持增长的话，钱就都流到这些大企业里面来，这就和原来金本位情况完全不一样。

我们这两年对宏观、对货币也做了很多的思考和研究。全球货币是越印越多的，这个趋势是停不下来的，这是最简便的“解决”经济问题和社会问题的一种方式。

所以我觉得对市场短期波动不用太担心，坚信指数长期会上涨，一定会涨的，因为钱会印得很多。第二，坚信优质企业效率更高，会涨的更多。坚信这两条，就不要轻易的去看空。做投资还是要有信仰，我觉得就是这两个信仰。

问24:上证指数07年最高6124点，现在还没回去。

王鹏辉：这是指数编制的问题，把中石油放进去了，沪深300指数创新高，wind全指各种指数，都新高了。

问25:也有说法，比如说07年高点买招行，也要到17年才能解套。

王鹏辉：你买招行，为什么不是买恒瑞？为什么不是买茅台？有个例子就是07年最高点，6124点那一天，10月17日，假设把市场上所有的偏股型基金买一遍，都买1000块钱，到现在复合年化收益率5.8%，也不比理财差。

十、目前是市场正常回调

基本面不支持大幅下跌

问26:今年的这种市场波动，抱团股调整，怎么看？

王鹏辉：现在看起来，今年的回调是很正常，全球经济在慢慢恢复，美股创历史新高，道琼斯指数、标普几乎天天新高；中国的经济也在恢复，经济的状况、基本面不支持大幅下跌。抱团股只是短期内可能涨太多了，有一些人离场了。

十一、适度降低内需

增加高端先进制造

问27:春节后你们有调仓？还在这4个方向里边调？从高估值调倒低估值么？

王鹏辉：不是贵或便宜的问题，我们把纯粹内循环、即纯粹财富内部再分配的个股，适度的降低一些比例，增加一些外循环。其实就是降低了些内需，加仓了些出口板块。

中国走过了经济从轻工业到重化工业和出口到内需(的阶段)，未来应该是先进制造业或者高端产品出口挑战全球的市场机会，或者说高端产品进口替代。

原来卡脖子的一些产品进口替代，一些有优势的产品在走出海外，在这两类方面我们准备适度的增加一点比例，纯内循环的、内需的就降低一些。

问28:不少人认为未来内需很重要。

王鹏辉：因为内需我们觉得逻辑演绎的已经很充分了。过去10年以房地产为代表的国内需要演绎得很充分，也给中国经济做了很扎实的底盘子，但是明显暴露出问题，即内部再分配只能产生繁荣，但并不能强大。

中美之间竞争，繁荣我们是够的，但发现别人总掐我们脖子，政府不断强调要重视科技，从经济体的发展的角度来看，也到了高端制造发力的这个阶段，我们慢慢地也能看到一些迹象，就是有些高端制造的优秀企业，开始走向海外，在各个领域，慢慢地在挑战全球产业链最顶端的、最核心的一些东西。

包括TMT里面有一些这样的企业，医疗器械、CXO等产业也有，很多企业已经发展到不挑战欧美日的产品，空间就没了的阶段。消费里面也有，比如新型消费电子烟，传统的家电制造等等，新能源光伏更是走在全球的前列。

所以说，这一批企业我们要加大投资，在研究上也会加大。这一点我觉得是可能和其他顶流基金经理非常大的不同点。我们更要挑一些在全球有竞争力的，并且试图挑战这些欧美日在中国的份额，或者直接在欧美日挑战他们的市场份额的优质企业。

华为是最典型的代表。为什么华为是中国最好的企业、最硬的企业，它就是走向了全球，直接挑战了欧美日的这些霸权，这才是中国企业的未来，这才是中国真正的顶梁柱企业。强国只能靠先进制造。比如说芯片，我们会在这些领域加大研究投入。

问29:怎么看美国的打压，包括芯片这块。

王鹏辉：这个最终一定能突破，并且一定会突破，当初勒紧裤腰带也能把原子弹搞出来，现在一定也能把科技发展起来，但是需要消耗很长的时间，是个系统工程。

问30:A股市场中，芯片板块股票在产业里面主动么？

王鹏辉：如果谁能把光刻机弄出来，中国制造企业谁把光刻机、euv弄出来了，或者搞出一套自己的原理，设计出来了，能够搞到7纳米，那就不得了。这个做不出来，光刻机还是从阿斯麦买，那主动性就不行，这个制高点是最难的。

问31:那市场此前对芯片股的追捧，基本面支撑是不是没那么强？你们有没有投资芯片股？

王鹏辉：至少短期基本面并没有那么强的支撑，支撑力稍微还是不够。

我们在研究，比如这里面一些做刻蚀设备的，一些电子化学品的企业，我们也都在研究在跟踪，但是需要一整套的配合出来，行业才能起来，单纯做个刻蚀设备不行，单纯做个电子化学品也不行。

现在中国在芯片领域最基础的东西还没法往前走，所以我们觉得从杠杆曲线来看的话，芯片股，现在还是处于太早期。

反而在有些领域相对已经形成有全球优势的，有一定雏形的，这些企业分布在TMT、新能源、医药、机械、化工、新材料等行业。我们先实际一点，从这开始，芯片我们也研究跟踪，等待破局。

十二、各种茅组合

不能简单地认为都好

问32:回到消费，奶制品企业你们会买么？

王鹏辉：奶制品不是我们重点研究的范围，消费里面我们有选几个，一类是比如说像白酒这种，不容易变化的，稳定的行业；一类就是新东西，新兴的如电子烟，包括盲盒也在研究；还有一种就是管理、业务上特别高效率，像家电、纺织鞋服、火锅调料等，都是买子赛道最高效的企业。

问33:新兴的消费品，还有什么？

王鹏辉：还有没上市的奶茶。

问34：盲盒怎么看？

王鹏辉：盲盒的头部企业就很符合我们的标准。这个企业在行业的位置很主动，管理层也很主动；第二也很高效，在潮玩市场，它是这个行业内最高效的玩家；第三，它在重构这个市场，全面全新的重构潮玩市场。他重新定义了一下这些潮玩市场或者手办。

剩下的就是我们讨论空间有多大，值多少钱的问题。

十三、家电龙头股市值对比变化源于效率发生逆转

问35:你怎么看家电龙头股市值拉开差距。

王鹏辉：我们18、19年做了一些研究，觉得M公司会远超G公司，一个是大家都看到的治理结构的问题，很多企业内部人控制，初期可能会很好，但是时间长了，它会出各种问题，可能会损害股东利益。

另一家是一个经典的家族企业过渡到职业管理层，完成了很好的转变，我认为M公司的治理结构应该是中国的典范，公司这么大体量，在中国能够完成这种转变的，掰指头都找不到。

G公司过去是最高效的，它通过线下经销商发展很快，但当互联网起来之后，实际上它的效率在降低。M公司的效率在提升，拥抱了互联网，包括内部的制造，也拥抱这些数字化的改造，M公司在全面拥抱这些数字化、网络化、信息化，G公司晚走这步路。于是市值发生巨变。

所以效率问题，一旦被后面的人找到bug，如果你还不能及时改变，风险就来了。而且风险其实有时候会累积的，我觉得这就是典型的一个反超的案例。

从高效，到别人更高效。高效不是来自于企业，而是来自于社会进步了，企业顺应社会跟着进步，你不进步就被超越了，不跟进就变的被动。两个企业的效率发生了逆转。

G公司仍然是很牛的企业，到现在也是即使落后一点，在全中国都是属于前面的企业，但是这个时代变化总是会有一些让你落差出来的。

十四、要相信会不断有新东西冒出来

算力指数级往上发展

问36:科技板块，是不是互联网公司会比较多？

王鹏辉：互联网公司多一些。因为互联网在中国天生有优势，其实互联网就是所谓的内循环。

主要是商业模式，依靠全球的技术进步支撑的基础设施，然后做这个东西。中国的优势很明显：人口密集，语言统一。

科技公司本质就是研发投入比较高，依靠研发推动企业发展。华为，是最典型的高强度的研发，不断的技术创新，推动企业进步、产业进步。中国在这一块，硬科技就稍微少一点，但是慢慢也有一些企业在追赶全球最顶级的企业。

比如半导体设备中的有些企业，已经做得慢慢在接近顶级水平了，只是没做光刻机，但是估值太贵了；有的公司在刻蚀领域，已经有一定竞争力，比如W公司在CIS上面，慢慢在追赶三星和索尼。

包括还有一些TMT领域的材料的公司，基础的元器件类的一些公司。这种硬科技，中国是欠缺的。真正的科技企业并不一定分布在 TMT，医药里面也有很多硬科技，很多医疗器械、医疗设备包括医药研发，其实科技含量很高。

问37:以前是不是有种说法，国内的医疗医药很难在原创上有大的突破？

王鹏辉：从各个领域和全球同行顶级水平的差异来看的话，现在医药行业还是很接近全球顶级水平的。半导体差很多，材料领域差好多，军工差很多，新能源里面很多很领先了，电动车领域有些也很接近。

原因主要在于企业家精神，还有工程师红利，医疗健康行业都是生物学的硕士博士，很多海外归来的。还有就是这个行业，随着CXO的发展，把医药行业变成一个从科学家创造一个idea开始，然后风险资本介入，再慢慢临床来做，经过每个环节的专业化分工之后，变成容易追赶美国了。CRO、CMO都慢慢在追赶国际水平。

这些基础设施慢慢弄好之后，如果有一些创新，就容易转化成实际的效果。在以前很难，都被大的药厂控制，研发都是在企业内部。现在很多研发，可以单独出来外部化，包括相关配套的实验，一些筛选，很多都在外包，从企业内部到外部化社会化之后，分工越来越细化，越来越有点像芯片的(研发生产)环节。

问38:互联网最好的红利期是不是已经过了？

王鹏辉：这个说法也对也不对。过去就阿里、腾讯，但这几年其实发展起来的互联网企业也很多，美团、拼多多、滴滴、抖音、快手，也都是很大的(互联网企业)。其实随着技术的进步，智能手机、网络设施完善，找到自己的爆发点，起来其实是很快的。

只是感觉上在社交领域比较难，但其他很多领域都厮杀很激烈。比如说零售现在比较激烈，团购也很激烈。

当然最开始那一波是最猛的，但后面还会有不断的冒出来。所以创新我觉得不用担心，因为AI(人工智能)、物联网、大数据这些都在孕育着很多新的机会。

并且初期像阿里、腾讯是重构了产业，慢慢就变成基础设施了，像美团开始重构了外卖领域，整个外卖吃喝玩乐，就变成基础设施，在这个上面也会冒出新的东西来。

问39:你觉得未来会有什么样的新东西冒出来？

王鹏辉：如果反过来搞C to M(从消费者到制造)，那就完全另外一回事了。现在都是先制造，再通过渠道到消费者，即M to C的制造模式。如果哪天开始反向定制，C to M，这个事情一旦发生，可能世界又变了。

随着这种制造的发展、物流再完善，C to M就有可能会出现。如果3D打印技术发展起来，买鞋完全可以C to M，每个人定制一个鞋。

每个时代都会觉得没啥东西可搞了，还是要有信心，技术进步是越来越快的，技术进步是有算力推动的，算力是以指数级往上发展的。算力只要增长了，很多新东西自然就会冒出来。

十五、只要有人在颠覆重构产业

新进者总是有很大优势

问40:国内电动车新势力，和特斯拉比怎么样？和传统车厂做新能源车有何不同？

王鹏辉：还是会有机会，我们也在研究观察。特斯拉并没有到无法追赶的地步。

电动车造车新势力最大的优势，就是他们很简单，专注做一件事，新能源车加智能驾驶就这两个方向，目标很清晰。

问41:传统车厂是不是有造车经验的积累优势？

王鹏辉：有，但是资产太重也不行，这些积累有时候也是负面积累，因为有的车企，本身传统车做的也不好，很多经验也不是好的，也不是都可以迁移过来。

我认为现在有很多传统车厂就变得很艰难，比如今年100亿的研发费用，怎么投？投多少传统车，投多少新能源，很难抉择。

问42:传统车厂有没有可能彻底甩掉旧的包袱？

王鹏辉：非常难，这是左手搏右手，互博。效率就没有新势力高，难以专注。所以新能源车行业里，传统车企是处于劣势的，这是个传统现象，任何一个世界里边，只要说有个人在准备颠覆你，你要左手博右手总是很艰难的，新进者总是有很大的优势。

十六、组合压舱石三十只左右

核心是各领域最具效率的企业

问43:你们这4个行业(科技、医药、消费、先进制造)，大概覆盖多少只股票？集中度怎么样？

王鹏辉：大概三五十只股票，每个方向5到12个之间，每个方向也不会太偏，我们每个研究分小组盯着一个方向。

我们是相对分散的。单只股票最高有七八个点，都是特别大市值的，就几个股票。现在有30多个标的，很多股票其实就2个多点，平均3个点。分散可以全面拥抱高效率的企业，也可以对风险有效防范，组合抗冲击能力就很强。

问44:每个大行业5-12只，比如说消费有很多细分子行业，每个子行业只挑一个？

王鹏辉：每个子赛道只挑一个。事实看下来，第二名第三名其实很惨。老二老三不符合我们的原则和标准，不是组合的核心标的。

问45:美股你们会投吗？

王鹏辉：主要是中概股，我们坚定投资中国资产，中国资产足够有包容性、多样性。

十七、每个人都有经历的烙印

乐观冷静对待

问46:你说每个人都有时代的烙印，你的烙印是什么？

王鹏辉：我觉得每个人现在所有的决策都是过去决策的累积效应，不是一个简单的(决策)，每一次都是全新的决策，每个决策都互相影响的。

过去每走一段路应该对未来都有影响，只是有的时候能总结出来，感受到影响；有的时候是感受不到背后潜移默化的影响。

比如我2000年一入行，(市场)就暴跌了。我07年当基金经理，一当基金经理，08年(市场)就暴跌了；15年一开始做私募，市场又暴跌了，感觉好像一干什么事就暴跌了；我就觉得对我很有影响，感觉赚钱挺难的。

问47:但感觉其实你还是比较乐观的。

王鹏辉：我感觉我还是相对乐观的，悲观没用。乐观一点，容易心态开放一点，凡事总是有办法解决的。

问48:你有时择时操作，也是出于谨慎吧？

王鹏辉：操作起来还是比较谨慎的，不能盲目乐观，太乐观的话，也会踩坑。主要是管钱这个事，核心都是持有人的血汗钱，只要你把这一条也想到了，基本上做基金管理人，我觉得就会相对的冷静。

当你想到这些钱都是一个家庭的财富，关系到一个家庭的幸福，资产管理这个行业最大的使命感就在于此。客户天天想的是这个人要好好工作，身体健康，帮我赚钱。其实你就很自豪。

问49:顶流基金今年回撤较大，投资者评价分化怎么看？

王鹏辉：正常现象，舆论总是有正面有负面的，人总有逆境顺境，永远不缺这些。做投资核心对得起自己的良心，尽心尽责的工作，评价那是别人的。

十八、最希望贴的标签：不断学习

问50:之前大家都说你弹性灵活，今天聊下来感觉强调坚定长期信仰，如果贴标签的话，你希望是什么？

王鹏辉：我们是个不断努力学习的、试图进化、试图进步的资产管理机构。贴标签的话，就是不断学习。

不光是对宏观的理解，对产业的理解，对个股的理解，还是对股票波动的理解，这几个层次都要不断的学习，一天不学习就可能会掉队。

问51:那么多投资大师，谁对你的影响最大？

王鹏辉：肯定是巴菲特影响最大。巴菲特的书我看了很多遍，《巴菲特致股东的信》，在我当研究员的时候都已经把它翻散了，现金流、壁垒、护城河，这些东西都是颠扑不破的真理。我也鼓励研究员要看巴菲特的信。

问52:林奇的年化收益率比巴菲特更高一些，你怎么看？

王鹏辉：但林奇没有什么著名的案例，他都在不断地换，都是关注边际变化，这个可能没什么累积效应。为什么巴菲特的书吸引人，它每一年的研究投入，会在后面持续发挥作用，索罗斯、林奇的书都达不到这个状态，当然他们都是很厉害的，所以我个人还是偏好巴菲特的书。

问53:你希望未来望正是个什么样子？

王鹏辉：我希望我们是一个不断学习的公司并且能够跟上时代进步，不断发展，而不是僵化的公司。核心的目标是让投资者放心，业绩好的时候放心，业绩不好的时候也能很放心。

公司搭建好组织架构，有信仰、有标准，生命力就会顽强，组织就会不断自我更新，时代变化也没关系。能达到这个状态，其实客户也最放心的，希望别人都知道我们是有信仰的。

把标准定好，做研究、讨论就会很高效。我们内部，养猪的和外卖服务的第一名公司，都能放在一起讨论，他们本质上都是一样的，都是主动、高效，在重构产业。只是场景不一样。

十九、心怀感恩

尽心尽力做投资

问54:创办私募这六年，你给自己打多少分？

王鹏辉：可以打0分，也可以打100分，也可以打60分，也可以打80分，各有各的理由。打0分，原来你都管公募基金二三百亿的规模，你到现在就搞个几十亿？

也可以打100分。我觉得现在状态是挺好，尽心尽力做投资。

打60分也可以，业绩可以做的更好，很多次机会可以做得更好，有时候送分题都错过了。

但总体我觉得应该抱着感恩或者是满意的角度。这个世界对我们已经很好，能做私募，然后能搞到几十亿规模、业绩也还能交代。如果你不苛求的话，其实很好，应该满足。

但是有一点我们应该打低分，业绩上还有很大的进步空间。从客户满意度来讲的话，我觉得我们也应该有很大的进步空间。

问55:你现在工作节奏一般会是怎么样的？

王鹏辉：大部分时间都在工作，大部分基金经理其实都很单纯，做投资的都很简单，看报告、调研、聊天，就这些事。

二十、基金经理最大的特点就是永远在做决策

问56:有没有想过基金经理这个群体，有什么特点或特质？

王鹏辉：我觉得基金经理最大的一个特点，就是做决策。永远在做决策、不断做决策，并且随时接受市场考验。世界上很少有这样的工作，很多工作是不用做决策的，只是执行。

美国前总统小布什的自传，名字就是《抉择时刻》，他说美国总统其实很简单，就是拍板、做决策。我看这本书最大的感受就是，基金经理不需要你多聪明，但是你要有智慧做决策、拍板。这么多股票买不买？卖不卖？要不要交易？

问57:最近有没有在看什么书？

王鹏辉：我最近刚好在看有关罗马帝国的书，研究罗马帝国怎么陨落，怎么就崩了，基督教怎么传到罗马，怎么成为它的国教。

问58:和投资有关么？

王鹏辉：会有一些关联，大企业为什么会死，新企业怎么成长起来的？大的企业它的危机在哪里？它怎么会产生危机？大的一个组织，它总会有危机的。一旦危机开启负循环，有时候挡不住，并且总是很弱的人把它搞崩了。