国金策略：短期市场存在二次探底风险 低估值板块安全边际凸显

短期市场存在二次探底风险：基本面、海外因素和微观资金层面的视角。

1)基本面角度：1-2月金融数据大幅超市场预期，近期深圳、上海等地都开始对违规信贷进行排查，3月金融数据或出现“刹车”情形，这对市场风险偏好或造成一定影响。

2)海外因素：美债长端利率上行或仍未结束，短期对全球资产的影响仍在，美股或波动加大。

3)微观资金层面：今年1月新发公募基金创单月历史新高，新随着3个月的封闭期的结束，新基金打开申购赎回后，在市场赚钱效应较差的背景下或面临一定的赎回压力。

市场二次探底后或迎来明显反弹，核心驱动因素或来自全球经济共振复苏。一方面国内进入传统旺季，另一方面美国2万亿基建刺激计划加快全球复苏进程。极致的估值分化趋势或迎来逆转。低估值的板块，特别是金融和部分顺周期行业，在全球经济持续复苏的带动下，相对基本面有望迎来拐点。此外，在后续流动性由松趋紧的背景下，高估值板块或存在一定的调整压力，低估值板块安全边际凸显。

行业配置建议保持相对均衡，建议关注低估值的金融地产、顺周期涨价行业等。适当增配那些有望困境反转的航空、机场、酒店等行业以及地产竣工产业链相关的家具、消费建材等行业。

风险提示：经济复苏不及预期、宏观流动性收缩风险

纺服化妆品—李婕(青松股份)

青松股份推荐逻辑

青松股份原来是松节油深加工业务龙头，2019年4月收购了化妆品代加工龙头诺斯贝尔90%股权，并于20年6月收购了剩余10%股权，形成松节油深加工和化妆品加工两大主业。

4月推荐理由是21Q1两大业务业绩均有望超预期。此前市场已经有一定预期。

具体看，化工业务获益价格同比大涨、预计21Q1营收同比增70%，净利率参考历史高点28%、对应化工业务净利增速217%；化妆品业务21Q1接单旺盛、预计营收同增30%，净利率保持去年水平、对应净利增速30%。两项业务合计21Q1同增41%、净利同增91%。

全年看，化工业务有望持续获益原料价格上涨带来的营收增长提速、毛利率与净利率水平提升，预计化工业务营收同比增70%，净利率参考历史高点28%、对应净利增速217%；化妆品加工业务今年一季度是高点、21Q1收入增30%、Q2去年高基数下预计持平，全年增速预计在15%，净利率保持去年水平、对应净利增速15%。两项业务合计21年全年同增30%、净利同增81%。其中，21年对应化工业务净利5.13亿元、化妆品加工净利3.58亿元。

诺斯贝尔为化妆品加工龙头，化妆品行业景气，新锐品牌及国际品牌加强本土化促代工需求旺盛，诺斯贝尔为本土龙头有望优先获益，公司面膜代工实力强，护肤及类彩妆品类拓展空间大，近年来研发实力逐步得到认可、国际客户(21年新增巴黎欧莱雅)及新锐品牌(20年新增纽西之谜)客户不断增多，ODM新品开发增强议价能力，优质龙头获下游品牌客户追捧，建议给予一定的估值溢价。

建议21年分别给予化工业务15倍、化妆品加工业务25倍PE，合计目标市值为166亿元。

风险提示：客户流失/拓展不及预期；行业竞争加剧影响盈利性；化工原料价格波动。

有色/建材—丁士涛(云铝股份、华新水泥)

云铝股份推荐逻辑

主要项目建设顺利，生产成本有所回落：随着海鑫、溢鑫、文山水电铝项目的建设，20年末公司水电铝产能增至278万吨，产量242万吨、同比增长28%，新产能投产对公司业绩贡献明显。从产品价格看，公司售价(不含税)11978元/吨、同比下降5%，单位生产成本(不含税)10268元/吨、同比下降6%。随着氧化铝价格的回落及生产和管理指标的优化，公司成本竞争力有所提升。公司预计21年老产能用电价格约0.37元/千万时，较20年增加0.024元，新产能用电价格约0.28元/千瓦时，新产能投产有利于稳定综合用电成本。

产能天花板背景下，公司成长属性稀缺：随着国内电解铝产能天花板的出现，公司是行业内稀缺的成长标的。公司电解铝总产能320万吨、其中在建产能42万吨，权益产能256万吨。公司预计21年电解铝产量287万吨，较20年增长19%。此外，公司完成竞购山东华宇13.5万吨电解铝产能指标，待指标转移完成后，公司总产能将在320万吨的基础上继续增长。

公司能源结构为水电，碳中和背景下水电铝产品具有稀缺性：公司地处云南，能源结构全部为水电并采用网电，这与国内以火电、以自备电为主的能源结构有明显差异。水电铝的碳排放量仅为火电铝的20%，国内实施碳交易后对水电铝企业成本影响有限，受自备电厂缴纳相关费用影响的可能性低。

新一轮供给侧改革启动，看好铝价走势：20年末国内电解铝产能约4100万吨，产能利用率约92%，需求增速约4.7%。在产能接近天花板的背景下，对违规产能的清理及新产能投产的延期，将加剧国内供应紧张的情况。21年国内铝价(含税)从年初15475元涨至17535元、涨幅为13%，一季度均价16062元、同比上涨21%。我们看好铝价走势，公司有望充分受益。

盈利调整与投资建议：预计21-23年铝价(含税)17000/17500/18000元，公司产量287/300/320吨，预计未来三年EPS1.39/1.66/2.04元，给与“买入”评级。

风险提示：全球疫情反复；美联储收紧流动性；新项目延期；安全和环保风险

华新水泥推荐逻辑

量价齐跌拖累业绩，下半年业绩开始转正：受疫情和长江洪水影响，公司的经营业绩在上半年受到了较大的影响。20年公司水泥和熟料销量7601万吨，同比减少1.2%；水泥和熟料售价328元，同比下跌7%；水泥和熟料生产成本196元，同比下跌6%；吨毛利132元，同比下跌10%。销量和价格的下跌是导致公司业绩下滑的主要因素。下半年随着不利因素的消除，公司业绩开始出现回升，Q3和Q4单季归母净利润同比增长5%和7%，这说明公司正在从20年上半年的低谷期走出。20年8月，湖北省发布《疫后重振三年计划》，作为湖北最大的水泥企业，公司的区域需求有望反弹。根据公司计划，21年水泥和熟料销量8400万吨，同比增长11%。

湖北收入下滑最大，海外成长空间打开：从区域市场看，20年公司湖北区域收入降幅18%，境外收入同比增长22%。由于国内限制水泥新增产能，水泥股普遍成长逻辑受限，公司与国内水泥企业的区别在于成长属性。21年随着公司在乌兹别克斯坦、坦桑尼亚、尼泊尔项目的陆续投产，海外收入将继续提升。公司大股东为全球(非中国)最大的水泥集团，20年公司启动B转H股工作，未来将依托大股东资源及H股融资提升海外长期成长空间。

拓宽赛道，加速非水泥业务布局： 20年公司非水泥业务收入占比19%、利润占比23%，已经形成骨料、混凝土、环保墙材、环保协同处置的产业链。20年公司新增骨料产能1550万吨，新增混凝土产能1000万方，工业危废处置能力增加16万吨。根据公司计划，21年骨料销量4980万吨、增加2675万吨，混凝土销量1400万方、增加937万方。

盈利调整与投资建议：我们预计21-23年公司水泥和熟料均价变动2/2/0%，水泥和熟料销量变动11/2/2%，预计公司未来三年EPS 3.46/3.82/4.43元，给与“买入”评级。

风险提示：经济下行；价格下跌；项目进度缓慢；环保风险；疫情反复。

轻工——姜浩(仙鹤股份)

仙鹤股份推荐逻辑

4月继续提价，预计Q2环比Q1业绩有望较大增长，继续重点推荐！

仙鹤是一个什么样的公司？仙鹤不是周期股，绝对是个成长股！从历史业绩看，2016-2020年营收同比增速分别为15%、38.8%、34.5%、11.5%和6%。2016-2020年公司净利润分别增53.9%、87.5%、-26.7%、50.5%和62.5%。

Q1累计提价1600-2600元/吨，预计4月整体纸价提涨幅度500-1000元，个别供不应求的品种预计提价幅度3000元以上。我们预计二季度公司的净利润环比一季度将出现较大幅度增长。

未来5年，仙鹤战略主攻消费领域，包括：食品包装纸(例如面包房托盘下面的垫纸、汉堡包的包裹纸等)、利乐包的食品卡纸、纸吸管(10亿只现有产能，40亿只在建，以纸代塑)、烟草用纸(传统卷烟纸、HNB)，侧重消费发力意味着仙鹤未来收入端的稳健成长特征将进一步趋势强化。

仙鹤位于广西的浆纸一体化基地已经于3月30日开始奠基动工，以5年作为一个维度看，仙鹤的浆自给率趋势上行，即公司的毛利率将越来越稳定，仙鹤的合理估值水平将趋势上行！

我们预计仙鹤2021-2022年净利润分别为10亿和13亿，当前估值分别为19倍和15倍，仙鹤目前的估值非常便宜，重点推荐！

风险提示：原材料价格大幅波动风险；新建产能不达预期的风险；新型烟草推进不及预期的风险；4 月 21 日 5.5 亿限售股解禁。

石油化工——许隽逸(桐昆股份)

桐昆股份推荐逻辑

就大炼化而言，目前民营大炼化板块存在显著的行业超额收益，这是一个行业的Alpha，alpha的主要来源其实是民营大炼化企业本身拥有的先进技术、一体化配套以及规模优势所带来的一个超额收益，这个超额收益不受行业景气度上行与否所转移，这一点其实在2020年已经得到了验证，我们认为随着大炼化企业新规划产能的逐步投产，民营大炼化企业的超额收益能够在行业维持不景气的情况下维持一个比较好的成长性。与此同时，伴随全球疫苗持续推广和各国对疫情的控制，全球消费有望回暖，行业景气度有望上行。

桐昆股份自有pta和聚酯产能存在显著的超额收益，同时持有浙石化20%的权益，浙石化项目的盈利能力在2020年已得到验证，目前去年四季度浙石化二期部分装置开车，预计2021年年中有望全面投产开始贡献收益，在这一预期下即使行业整体维持2020年景气度，有望在2020-2022年净利25亿/45亿/70亿元，桐昆业绩具有显著的成长性，与此同时，伴随全球疫苗持续推广和各国对疫情的控制，全球消费有望回暖，需求回暖及产品涨价有望带动桐昆股份的业绩具有良好弹性。前一段时间大炼化大幅回调，当前市值不足500亿，相对于2021年底部利润预测45亿市盈率倍数处于10倍出头的状态，如果考虑行业景气度上行对公司带来的业绩弹性，市盈率倍数将进一步降低，我们认为当前是一个性价比较高的阶段，建议是可以开始逐步布局。

风险提示：原油价格极端长时间单边波动影响，项目进度不及预期影响，终端消费不景气以及筹码面风险影响。

钢铁——倪文祎(太钢不锈)

太钢不锈推荐逻辑

“量”增逻辑——产能3年翻两番。钢铁严禁新增产能+碳中和下钢铁控产量，钢铁股没有量的逻辑。宝武入主后太钢三年行动计划：23年末不锈钢规模从现有450到1500万吨；“十四五”末到1800万吨；镍自供率30%；营收规模两千亿级，利润水平百亿级。内部挖潜+并购重组+海外布局三条路径同步推进，预计落地时间不会等很久。

“利”升逻辑——单吨盈利潜在提升空间大。太钢目前使用老的三步法生产工艺流程，成本高，单吨盈利在300-400元/吨，净利率3%；国内主流民营企业采用成本较低的新型一体化法RKEF，单吨盈利1000-2000元。若未来1500万吨中新工艺比例提升，毛利率提升带来的盈利弹性巨大。

涨“价”逻辑。700万吨品种钢板材为主，太钢集团1300万吨铁精矿粉，成本60-70美金，铁矿自供率100%，焦化自供率50%，成本有优势。一季度以来，不锈钢结束Q4价格战；无取向硅钢受益新能源车需求带动，单吨盈利2000元。普钢盈利弹性不容忽视。

按1500万吨公司有潜力成为市占40-50%不锈钢绝对龙头，以宝武当前执行力，兑现度较高。当前年化PE仅4倍，PB仅0.79倍，有业绩、有估值、有故事，若兑现，可给予不锈钢龙头10-15倍PE，唯一有成长性的钢铁股。当前股价向下安全边际高，且有较大上涨空间期权。第一目标市值500亿，看翻倍。

风险提示：不锈钢价格波动风险。控产量目标下导致的产量下降。

电气设备——姚遥(金晶科技)

金晶科技推荐逻辑

2021年Q1浮法玻璃和纯碱价格持续上涨，有望带动公司盈利能力继续提升，业绩环比有望环比改善。

考虑冷修产线、转产光伏玻璃及产能置换指标等因素，我们认为浮法行业供需格局改善具备可持续性，有望支撑公司未来三年浮法玻璃业务保持较高盈利水平。

目前价格对应2021年PE为12.5倍，建议积极配置。近期光伏行业价格博弈逐渐明朗，玻璃降价后组件需求&盈利有望环比提升，2021全年全球需求预测仍然维持160GW装机(180GW+组件产量)，经过前期回调后光伏板块已进入合理区间，建议积极布局。

风险提示：光伏玻璃需求增长不及预期；公司产能建设进度不及预期。

房地产——赵旭翔(万科、中天精装)

万科推荐逻辑

行业基本面改善，2021年将是房地产估值提升的起点。①此前基本面面临的问题：2018年以来行业面临销售毛利率下行问题是由于房价涨幅不及地价导致。②目前基本面出现改善，具体表现在房价端：2020年开始房价呈现新一轮上涨。地价端：三条红线，房地产贷款集中度管理政策等管控后，地价在一定程度上可控。此次土地集中供应政策出台进一步强化了重点城市地价可控的观点。③房价地价比改善，我们预计2021年及往后开发商销售毛利率将企稳回升。④目前房地产估值处于较低位，我们认为房地产基本面改善也应体现在股价中。⑤如若股市赚钱效应减弱，房地产股的防守性溢价将显现，涨幅或将更高。

头部房企，地位稳固，可兼顾规模增长，具备溢价性：①万科作为地产龙头企业，在房地产行业受到全面管控背景下，其周转运营高效，资债指标稳健，受三条红线影响较小，仍然能够兼顾规模增长。②2020年以来，万科销售数据表现优秀，较往年增长快速，我们认为万科将重回规模增长路径。③从PE角度，目前万科估值处于相对低位，考虑到万科持有型资产已形成较大投资规模，且在报表中以成本法计价，大量计提折旧使得利润被低估；同时，万科物业虽未上市，其一哥地位毋庸置疑，存在隐性价值显性化可能，我们认为万科应享有更高估值。④站在当前时点，预计万科2021年可实现约25%的涨幅。

投资建议：我们预计2021-2023年EPS为3.79元、4.08元和4.67元，增速分别为6.2%，7.6%，14.5%，维持37.08元目标价。

风险提示：需求端调控力度过大；土地价格上涨过快。

中天精装推荐逻辑

批量精装标杆，经营稳健，能力出众。公司主要客户为万科、保利、美的置业、雅居乐、旭辉等优质房企。多年来稳健经营，严守风控标准，甄选现金流优质项目，管理精细度业内领先，盈利能力、营运能力和增长质量均优于同行。

下游变化，批量精装进入“良币驱逐劣币”时代。房地产白银时代，房企对成本愈发敏感，意味着：需要选择更“靠谱”的合作伙伴。严格控费下，房企面临的交付维权压力大增，对供应商提出更高要求，部分依靠“关系”挣钱的现象将被遏制，利于以质取胜的企业。

深度管理能力化解规模负效应，助力市占率提升。公司深度管理能力与意识领先同行，通过专业化分工、标准化施工、系统化培训等方式，有效缓解规模扩张与管理半径的矛盾。我们认为其能够有效化解规模负效应问题，持续提升市占率。

新战略推进，短期增长动能或超预期。公司“百城+百强房企”的客户扩张战略，有望打开新增长空间。预计未来客户结构将更多元化，降低大客户依赖度，营收稳定性提升，整体议价能力提升。

投资建议：我们预计中天精装2020-2022年，对应EPS为1.33元、1.80元、2.40元，给予其6-12个月内目标价62.96元，对应35X 2021PE。

风险提示：房地产调控超预期收紧；销售毛利率恢复低于预期

传媒——杨晓峰(腾讯控股)

腾讯控股推荐逻辑

年报业绩符合预期，投资公司价值逐步凸显：2020年全年营收4820.64亿元，同比增长28%，NON-IFRS归母净利润1227.42亿元，同比增长30%，IFRS归母净利润1598.47亿元，同比增长71%。根据财报，腾讯2020年其他收益净额为人民币571亿元(主要是非国际报告准则调整科目)，同比增长290%，IFRS净利润的高速增长主要来自于该科目的调整。

游戏业务仍然为21年提供业绩强支撑，预计《英雄联盟手游》《DNF手游》的上线将带来可观增量。

优质港股互联网龙头公司基本面良好，港股互联网调整过程中具备配置机会，未来港股互联网龙头公司有望成为长期核心配置资产。

风险提示：头部游戏表现不及预期；行业政策风险；金融科技业务发展不及预期。