比尔黄的收益互换结构闯大祸 中概股风险解除了吗

Archegos的“爆仓”足以载入金融史册，卷入事件的银行名单也越来越长。目前，看似连锁反应尚不至于失控，这也多亏金融危机后严格的资本金要求和各类监管考核，而且自营的对冲基金也从银行体系内剥离到了体系外，但此次导致比尔黄(Bill Hwang)等爆仓的收益互换(TRS，Total Return Swaps)这种放大杠杆的表外工具或面临更多监管审视。

日本最大的银行三菱UFJ银行也最新加入“自曝”团，预告损失或达3亿美元。截至目前，总计已有包括野村、瑞信、三菱UFJ、摩根士丹利、高盛、德意志银行在内的六家知名全球性投行受到牵连，相关损失额合计将达到60亿美元，引发美、日股市银行板块普跌。

对于中概股而言，除了近期爆仓事件的冲击，在流动性预期减弱背景下，投资风险偏好的降低也导致多数高成长高估值的中概股承压，美国证券交易委员会(SEC)已通过《外国公司问责法案》修正案，未来中概股回归是大趋势。目前，市场还在密切关注美国总统拜登即将公布的万亿基建刺激计划。

TRS结构或引发更多监管审视

直到最近，Archegos用的投资工具才逐步浮出水面——TRS。

比尔黄并没有直接持有此前被曝出的那些遭遇大幅抛售的股票，而是通过类似收益互换的场外衍生工具持有股票。这样做不仅可以隐藏持仓数量，避免不必要地暴露头寸信息，还可以拿到更高的杠杆。但此次对手方风险就暴露无遗，对手方也就是这几家国际投行。

TRS本质上是对冲基金与投行的一个对赌，如果该证券价格上涨，那么投行就支付给投资者从买入到卖出的差价，而如果价格下跌，那么投资者就支付给投行差价。投行通常会完全对冲掉这种风险，包括持有客户强势看涨的正股等。除了作为直接的交易对手，银行还通过给对冲基金提供各种信用帮助扩大杠杆，例如抵押贷款、保证金交易账户等。

“这种操作的确规避了监管，你要问银行为什么要这么做，在巨额的奖金诱惑面前，很难有人把持得住，而且如果你不做，利润就被其他竞争对手银行赚走了。” 一位资深美股交易员对第一财经记者表示。

这也就解释了，为何比尔黄早年一度因内幕交易被高盛拉入了黑名单，但此次高盛的确出现在了Archegos对手方名单中的原因。

也有银行人士对记者表示，银行这类交易的客户白单管理、杠杆限制等至关重要。事实上，在中国境内，TRS也是没什么名气但却在圈内颇为盛行的工具。

有内资券商人士对记者表示，除了QDII专户以外，目前国内市场上比较多的还有通过跨境TRS来投资中资美元债和港股、美股等标的。在TRS模式下，国内券商一般通过其香港子公司、外资银行境内分行通过在港分行进行美元债或海外股票的配置，在期末交割时，券商或外资行和香港子公司或分行进行内部对冲结算，仅投资收益部分需要从境外回到境内，买入境外资产和境内客户不产生直接关系，投资收益(扣除境外融资利息后)以境内保证金利息的形式返还给境内客户。这一方面突破了跨境额度限制、为客户提供了更高的交易杠杆，另一方面也避免了一些互联互通机制的缺陷，例如一些股票并不在名单之中。

也正因为这一工具的不透明，各国监管当前仍在介入调查之中。例如，SEC本周一表示，正密切关注事态发展；瑞士金融监管机构FINMA也在周一表示，已收到瑞士信贷的通知，称其参与了一起涉及多家银行的国际对冲基金事件。

股市压力仍不小

之所以市场宛如惊弓之鸟，是因为本身脆弱性就已经积聚。随着通胀预期攀升、流动性收紧的担忧升温，估值都不低的全球股市无疑承压，多数热门中概股又都是高估值、高成长的典型代表。例如，B站本周一返港二次上市就遭遇破发，其在美中概股从上周开始就不断下挫，一路从130~160美元区间回调至当前的105美元左右。

3月30日，美元指数一举突破93，创2020年11月以来新高。同日，10年期美国国债收益率也突破1.75%的关键心理水平。这也是因为市场开始为美东时间周三拜登将公布的基建刺激计划定价，市场预计这将进一步推升美国通胀预期，收益率的攀升将打击股市估值。

同时，据外媒报道，拜登周三将提出一项高达约2万亿美元的基建投资方案，以促成美国经济大幅度且更长久的转向，投资重点领域除了道路桥梁等传统建设项目，还扩及应对气候变迁及提升老人照护等公共服务。拜登将在4月公布经济计划的第二部分，届时整个计划的规模合计料将达到4万亿美元。白宫表示，增税将“在未来15年内完全支付该计划中的投资”。美国企业所得税率将由21%提高至28%，企业全球利润将征收21%的最低税率。目前，股市对于加税的消息仍然战战兢兢。

还值得关注的是，市场对本周五美国非农预期“高出天际”。摩根大通表示新增就业可能达到180万人左右。在2月非农公布数据(37.9万)几乎比市场预期(19.8万)高出一倍之后，随着疫苗加速普及，华尔街乐观预期美国劳动力市场将大幅改善，普遍预测周五公布的新增非农就业人数达65万。这或进一步加剧通胀预期。不过，嘉盛集团资深分析师 Tony Sycamore对记者表示，3月31日之后，美元指数和10年期美债收益率可能面临回调，“因为3月31日是本月和本季度最后一天。在养老基金、共同基金和对冲基金通过调整头寸以实现再平衡，同时美化业绩之际，要小心美元指数和10年期美债收益率可能出现回调。”

对于中概股而言，此前第一财经记者就报道，尽管当前回香港进行二次上市似乎已经成为中概股的潜在选项，但相关发行人必须已在合资格交易所上市且有至少两个完整会计年度，才可满足港交所上市规则19C章的要求，也有参与相关项目的律师对记者表示，鉴于目前SEC已通过《外国公司问责法案》修正案，暂时可能面临最大风险的中概股就是那些在美上市尚不满两个财年的公司，它们还不满足返港二次上市的时间要求，部分“造车新势力”公司就不达标，近期跌幅也尤为剧烈。例如，理想汽车去年7月才在纳斯达克挂牌上市。不过，近期“造车新势力”也频频传出考虑回归的消息，而这也是大势所趋。