中金：市场情绪在转变 大宗商品结构性牛市可能渐行渐远

进入三月以来，大宗商品价格走势开始分化。近期市场预期的大宗商品结构性牛市可能渐行渐远，大宗商品市场投机头寸出现较大规模的获利了结。大宗商品市场并没有结构性产能短缺问题，也不足以为通胀持续上升提供基本面支撑，临近一季度末，市场情绪在转变。

三月份大宗商品市场有较大幅度的资金流出

进入三月以来，大宗商品价格走势开始分化。电解铝和动力煤领涨大宗商品，镍和铁矿石等工业品的价格下跌较多，原油冲高回落，铜价高位盘整。近期市场预期的大宗商品结构性牛市可能渐行渐远，大宗商品市场投机头寸出现较大规模的获利了结。我们在2021年1月3日研究报告《大宗商品资金流向报告：供需错期，预期有差》中提示过，大宗商品市场面临的问题是阶段性供需错配，市场预期差主要集中在原油和黄金上，有色金属价格已经在反映逐渐趋紧的基本面，农产品价格仍将处于高位。

从三月份的资金流向看，多数大宗商品都出现资金流出现象，其中布伦特原油和农产品尤为明显，有色金属资金流出有限。大宗商品市场并没有结构性产能短缺问题，也不足以为通胀持续上升提供基本面支撑，“再通胀交易”更可能是供需错配后的强化投机交易。同期，我们也看到了十年美债名义利率抬升，主要受实际利率上升的推动。

临近一季度末，市场情绪在转变

从一季度来看，大宗商品中，最受投资者追捧的品种是原油和电解铝，而与此同时，其他品种的持仓也相对平稳，其中，电解铝市场有供给侧收缩的预期。也就是说，石油是这一轮大宗商品市场复苏交易逻辑的起点，且从二月份的持仓依然能得到验证。但是进入三月后，一方面，包括原油在内的多个品种出现集中获利了结，而另一方面，由于欧洲疫情反复可能拖累海外经济复苏的节奏，黄金还出现小规模的资金流入。因此，从大宗商品视角看，美债实际利率引发价格重估的影响相对有限，而由此隐含的经济增长预期对大宗商品再平衡的影响可能更大。

能源：最近一周，原油市场波动放大，一方面受海外疫情反复的影响，另一方面供应风险事件按下葫芦浮起瓢。虽然现货需求依然疲弱，北美复产带动了油价在回归基本面，但之后出现了苏伊士运河受阻和沙特石油设施风险的问题。在短期的供应风险消退后，4月OPEC+会议决议可能继续保护油价，但在航空煤油复苏前，页岩油增产可能打破平衡。

工业品：三月有色金属市场上的资金流出其实并不明显。以铜铝为例，矿端的紧张程度依旧，叠加中间供给侧的收缩预期，价格处于高位区间震荡。而对黑色金属，随着市场对唐山限产政策的逐渐消化，市场主导逻辑由“限产压制铁矿石需求”转向了“限产扭曲钢材基本面”。在供给端，市场普遍担忧若限产范围扩大，将加剧钢材的产出缺口。钢坯的稀缺行情也对市场情绪起到了推波助澜的作用，在局部地区甚至出现了螺纹与钢坯价格的倒挂。本周钢材期现货价格普遍上涨，拉动包括铁矿石在内的原材料期货价格上涨。在政策面趋紧的情况下，钢铁产出可能出现同比下降，带动铁矿石价格回归成本曲线中枢，进而拖累钢材价格。

贵金属：相比于实际利率的目标点位，更应关注利率拐点是否已显，这对金价的负面影响可能更大。从去年来看，利率并不是推动金价上涨的直接原因，当前实际利率上升，从资产定价角度看，直接影响较小；而真正驱动金价的是黄金避险需求，尤其是负利率环境下，ETF买需起到了放大器作用，利率对金价的间接影响反而可能更大一些。

图表： 三月大宗商品价格的相对表现

资料来源：彭博资讯、CFTC、中金公司研究部

图表： 三月大宗商品资金流向显示，市场情绪在转变

资料来源：彭博资讯、CFTC、中金公司研究部

图表： 与二月相比，市场情绪已有较大不同

资料来源：彭博资讯、CFTC、中金公司研究部

图表： 一季度大宗商品各行业的资金流向

资料来源：彭博资讯、CFTC、中金公司研究部

图表： 全国高炉产能利用率下降

资料来源：彭博资讯、CFTC、中金公司研究部

图表： 利率和避险主导黄金短期波动

资料来源：彭博资讯、CFTC、中金公司研究部

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