“灵活精准合理适度”货币政策下 资本市场如何演进

2021年货币政策已有了明确定调，且正在向资本市场传导。

3月5日，国务院总理李克强在作政府工作报告时指出，稳健的货币政策要灵活精准、合理适度。把服务实体经济放到更加突出的位置，处理好恢复经济与防范风险的关系。货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配，保持流动性合理充裕，保持宏观杠杆率基本稳定。同时，此次提请全国两会审查讨论的《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要(草案)》也强调，“保持流动性合理充裕，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，创新结构性政策工具，引导金融机构加大对重点领域和薄弱环节支持力度，规范发展消费信贷”。

而上述定调也与去年中央经济工作会议及央行2020年第四季度中国货币政策执行报告中对货币政策的提法基本保持一致。总体来看，货币政策依旧“稳”字当头，并“保持流动性合理充裕”。多位接受《证券日报》记者采访的首席经济学家认为，今年的货币政策将进一步平衡好稳增长、防风险与控通胀等目标。

全国政协委员、申万宏源证券研究所首席经济学家杨成长对《证券日报》记者表示，“既要保持宏观政策的延续性、稳定性，不能急转弯，同时也要使得宏观政策逐步常态化。今年的政策强调了平稳过渡，又强调了在最大可能情况下，恢复到一个正常状态，我认为两方面都考虑得非常周到。”

值得关注的是，今年的政府工作报告明确提出“保持流动性合理充裕”。而流动性与资本市场有着微妙的共振关系。全国政协委员、中央财经大学证券期货研究所所长贺强在接受《证券日报》记者采访时谈到，目前注册制的施行，对拟上市公司的包容性增加，股票的供给会明显增加，所以客观上需要资金相应的增加。

在今年稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，流动性保持合理充裕的定调下，多位首席经济学家对《证券日报》记者表示，这将助力资本市场发展，推动股市、债市进一步高质量发展。

货币政策定调

“保持流动性合理充裕”

相较于2020年政府工作报告中提出的“稳健的货币政策要更加灵活适度”，今年的货币政策基调依然“稳”字当头。例如，对应去年“更加灵活适度”的表述，今年提出“灵活精准、合理适度”。与此同时，今年政府工作报告在货币供应量上则明确提出，“和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配，保持流动性合理充裕，保持宏观杠杆率基本稳定”。

同时，今年的政府工作报告还将货币政策支持实体经济和小微企业放在了更突出的位置，这与去年政府工作报告中“六稳”“六保”所强调的对于就业和市场主体的重点支持一脉相承。

今年的政府工作报告提出，进一步解决小微企业融资难题。延续普惠小微企业贷款延期还本付息政策，加大再贷款再贴现支持普惠金融力度。延长小微企业融资担保降费奖补政策，完善贷款风险分担补偿机制。加快信用信息共享步伐。完善金融机构考核、评价和尽职免责制度。引导银行扩大信用贷款、持续增加首贷户，推广随借随还贷款，使资金更多流向科技创新、绿色发展，更多流向小微企业、个体工商户、新型农业经营主体，对受疫情持续影响行业企业给予定向支持。大型商业银行普惠小微企业贷款增长30%以上。创新供应链金融服务模式。适当降低小微企业支付手续费。优化存款利率监管，推动实际贷款利率进一步降低，继续引导金融系统向实体经济让利。今年务必做到小微企业融资更便利、综合融资成本稳中有降。

“与去年的政府工作报告相比，今年货币政策有三个明显变化。”民生证券宏观首席分析师解运亮对《证券日报》记者表示，一是，货币供应量对标标准不同。2020年提出“广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于2019年”，今年则要求“货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配”；二是，更加注重防范风险，今年强调“处理好恢复经济与防范风险的关系”，这是去年所没有的；三是，要求货币政策更加精准，例如，要求对小微企业、个体工商户等给予定向支持。

中国民生银行首席研究员温彬在接受《证券日报》记者采访时表示，今年的政府工作报告延续了去年年末中央经济工作会议关于货币政策要“灵活精准、合理适度”的提法。预计货币政策将更加灵活地平衡稳增长、稳杠杆、防通胀、控风险等目标，央行降息、降准的概率不大，将继续主要通过“逆回购+MLF(中期借贷便利)”的组合来保持流动性合理充裕，M2和社会融资规模增速将逐渐回落，与名义经济增速基本匹配。

在光大证券金融业首席分析师王一峰看来，与往年相比，今年的政府工作报告进一步强化了定向支持力度。这也为银行今年信贷布局的重点支持领域指明了方向：一是，科技创新将成为信贷资金重点布局领域；二是，绿色金融发展有望进入快车道；三是，大型银行依然扮演普惠小微企业贷款投放的“头雁效应”，预计2021年新增普惠小微企业贷款1.45万亿元。

“今年政府工作报告对于货币政策的表述，基本延续了2020年中央经济工作会议和央行2020年四季度中国货币政策执行报告的表述，即‘保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性，稳健的货币政策要灵活精准、合理适度’，并强调‘处理好恢复经济与防范风险的关系’，全国两会前后货币政策总基调保持了较强的延续性。”王一峰对《证券日报》记者表示，综合历史上全国两会前后资金利率走势，以及影响3月份超储的五因素来看，3月份市场流动性环境较好，预计超储率会小幅回升至1.2%-1.4%左右的水平，DR007将继续围绕7天OMO(公开市场操作)利率震荡运行。

流动性充裕

稳定A股市场投资预期

A股市场对流动性极为敏感，市场流动性是否充裕，对于股指走势至关重要。

例如，今年1月29日盘中，一则关于常备借贷便利(SLF)利率上调的谣言在市场上传播，A股三大指数快速走低。在央行紧急报案并进行公开辟谣后，三大指数尾盘集体拉升。

“流动性的情况关系到A股市场资金面的情况，而股票价格短期内受资金面的影响还是比较大的。因此，在其他因素基本一致情况下，流动性充裕，有利于股市上涨。反过来说，如果流动性偏紧、资金面紧张，股市可能会下跌。”前海开源基金首席经济学家杨德龙在接受《证券日报》记者采访时表示，A股的表现与流动性关系密切。

杨德龙举例称，去年因为防控疫情、促进经济恢复，央行实施了相对宽松的货币政策，流动性比较合理宽松，市场利率也较低。今年春节假期后，央行通过公开市场操作回笼了几千亿元的资金，同时短期利率也出现上行——这曾经让投资者担心货币政策是否会转向。

本报记者注意到，彼时央行官微就此转发文章称，不应过度关注央行操作数量，否则可能对货币政策取向产生误解，重点关注的应当是央行公开市场操作利率、MLF利率等政策利率指标，以及市场基准利率在一段时间内的运行情况。

川财证券首席经济学家、研究所所长陈雳对《证券日报》记者表示，流动性指的是货币投放量的多少，映射到股市层面，市场流动性表明可以随时入场买股票的资金。流动性的宽松或趋紧实际上就是股市资金面的宽松或趋紧，股价对股市资金敏感，股市资金充裕股价就易涨难跌，反之资金少了，股价就易跌难涨。“货币流动性是判断国家政策导向的指南针，对股市的涨跌起着催化作用。”

从以上分析人士的观点不难看出，流动性的充裕与否以及其对市场情绪的影响，在短期内都可能使股票市场有所波动。

另一方面，今年的政府工作报告中重点强调了“把服务实体经济放到更加突出的位置”。一直以来，央行致力于支持实体经济发展。仅就2020年而言，央行副行长陈雨露在今年1月份国新办举行的新闻发布会上介绍，去年央行通过三次降低存款准备金率，为实体经济提供了1.75万亿元长期流动性；累计推出9万多亿元的货币政策支持措施，确保了“货币总量适度，流动性合理充裕”的政策目标；同时，持续深化金融供给侧结构性改革，实体经济融资成本明显下降。2020年末，全国企业贷款加权平均利率为4.61%，比2019年年末下降了0.51个百分点，创2015年有统计以来的最低水平。

以上种种举措，有力支持了实体经济发展。因此，从中长期来看，实现高质量发展的实体企业成为A股市场优质的“后备军”。

在“稳健的货币政策要灵活精准、合理适度”“保持流动性合理充裕”的定调下，今年的A股市场将走向何方？

对此，中信证券研究所副所长、首席FICC分析师明明在接受《证券日报》记者采访时表示，如果将流动性变动趋势落地到股票市场层面，股市全年可能是节奏性慢涨格局，需降低全年收益预期，关注结构上高性价比的板块。

明明进一步阐释，流动性变动趋势和全球主要国家利率的抬升可能对高估值板块较为不利，需以盈利修复对冲估值压力，风格方面市场预计也会从追求确定性溢价向追求盈利弹性转移，即从大市值蓝筹向中小市值扩散，板块方面短期建议关注受益于商品价格上涨的顺周期板块，“十四五”政策题材下的新能源、军工和半导体，以及疫情约束减退导致的旅游、酒店、航空和机场等基本面的改善。从中长期视角来看，保持流动性合理充裕可以稳定经济波动和市场预期，促进资本市场的长期健康发展，而金融供给侧改革和中国经济在全球占比的进一步提高，也有望推动A股在未来十年进入长期牛市。

“预计A股将会维持一段时间震荡向上的态势。随着资本市场改革深化，A股正在逐步过渡到全面注册制，上市公司数量快速增加，并且越来越多投资者通过直接或间接投资的方式参与A股市场建设中，A股将会增强对于长期资金入市的吸引力。”陈雳认为，流动性的合理充裕助力资本市场发展，投资者形成合理有效预期，是A股发展壮大的有力支撑。

进一步强化

债券市场互联互通

除了A股市场，债券市场对于货币政策同样敏感。债券市场也是直接融资的重要渠道之一，而流动性对债券市场也有着显而易见的影响。

例如，前述的SLF利率上调的谣言不仅对股市产生扰动，对债市也造成了波动，甚至反应更为剧烈。当日盘中出现谣言后，国债期货下午开盘后急跌，最多时跌逾0.3%；现券市场上，21国债01成交价一度跌10%，盘中临时停牌。而在央行辟谣后，债市走出V型反弹，10年期国债期货翻红。由此可见流动性对债市的影响力。

中山证券首席经济学家李湛在接受《证券日报》记者采访时表示，合理充裕的流动性有助于保证金融机构获取稳定的、低成本的资金来源，能够维持债券市场的正常交易，从而有助于实现债券市场的正常融资功能，也使债券的风险体现和定价效率得到提高。

摩根士丹利华鑫证券首席经济学家章俊对《证券日报》记者表示，在金融市场层面，合理充裕的流动性有利于为债市提供相对宽松的资金环境。债券二级市场的发展离不开流动性的支持，债券定价与交易都与流动性环境紧密相关。若流动性环境保持在合理充裕的状态，不仅有助于增进二级市场投资者的债券交易，也有助于债券的合理定价，进一步降低并化解潜在信用风险。

随着我国债券市场的日渐成熟，我国债券市场总托管量不断增长，目前我国已发展成为仅次于美国的全球第二大债券市场。据央行发布的2020年中国货币政策执行报告中的数据显示，2020年末，我国债券市场托管余额为116.7万亿元，同比增长17.9%。

而债券市场规模的不断扩大，也与央行采取的多项有力举措推进债券市场互联互通、提高债券市场的流动性密不可分。总体来看，央行主要通过加强金融基础设施统筹监管，加快推进债券市场基础设施互联互通，确保金融市场整体安全稳定和高效运行等方面。

具体来看，据《证券日报》记者梳理，可分为几个方面：第一，加强银行间债券市场与交易所债券市场相关基础设施规划，推进两大市场相关基础设施机构开展互联互通合作；第二，将票据市场与债券市场联通，充分发挥债券市场的专业定价能力和投资能力，提高票据交易的规范性，增强票据融资功能；第三，稳步推进债券市场双向开放，引入更多中长期投资者；第四，推动完善债券市场法制建设。

高水平对外开放

为流动性开新渠

“有序扩大金融业高水平对外开放”也是央行近年来的重要工作之一。自2018年4月份中国大幅度放宽市场准入以来，国际形势变化和疫情带来的冲击并没有打乱金融开放的节奏，在国务院金融委的统筹协调下，央行等部门先后宣布并推动了超过50余条具体的开放措施，金融业对外开放步伐明显加快。

据梳理，主要举措包括：一是，大幅放宽外资金融机构准入。彻底取消了银行、证券、基金管理、期货、人身险领域的外资持股比例限制，大幅扩大外资金融机构业务范围，降低资产规模、经营年限以及股东资质等方面的限制；二是，稳步推进资本市场双向开放。全面取消合格境外机构投资者(QFII)和人民币合格境外机构投资者(RQFII)投资额度限制。允许外资机构开展银行间市场债券承销和评级业务，给予外资机构非金融债务融资工具A类主承销商资格；三是，取消企业征信评级、信用评级、支付清算等领域的准入限制，给予外资国民待遇。

随着我国金融市场对外开放程度不断加深，投资便利性增强，规模放开，外资也加速配置我国股市、债市。值得一提的是，我国是2020年全球唯一实现经济正增长的主要经济体，在境外市场低利率环境下，我国金融资产对外资的吸引力也进一步增强。

据央行公布的数据显示，截至2020年12月末，境外机构和个人持有我国境内股票34065.56亿元，而在2020年1月末则是21086.95亿元。另据中央国债登记结算有限责任公司今年3月3日公布的数据显示，截至2021年2月末，境外机构托管债券面额达31524.69亿元，环比增加956.94亿元，环比增幅为3.13%。境外机构已连续27个月增持境内国债。

高水平的金融业对外开放还持续深化，从央行举措层面来看，未来我国股市、债市进一步吸引外资的发力还有哪些？

“在政策层面，我国吸引外资的发力点主要在制度的完善和渠道的畅通。”李湛表示，制度方面，继续推动注册制改革、统一信用评级标准和发行上市规则，提高资本市场的运行效率。渠道方面，不断畅通外资进入我国资本市场的渠道，继续推进资本市场高水平双向开放，持续深化资本市场互联互通。

在章俊看来，未来央行可以在稳定人民币汇率预期、保证我国外汇储备处在较为稳定的状态的同时，不断增强我国金融体系的韧性，强化资本市场双向开放程度，吸引外资进一步流入中国。一方面，增强人民币作为国际储备货币的职能。未来不仅可以通过增加双边本币互换协议的签署，积极推动货币互换；也可以在区域经济一体化的进程中，借助“一带一路”协议和《区域全面经济伙伴关系协定》(RCEP)，不断深化与成员国之间的联动，增加成员国间人民币作为储备货币的比重。另一方面，不断提升人民币在国际支付中的地位。通过增加人民币跨境贸易结算业务、简化外商投资负面清单、放宽金融业市场准入条件等，使交易主体更加多样化，扩大人民币作为结算计价货币的应用范围。

“还要推进汇率市场化，增强人民币汇率弹性。”章俊认为，未来可以在稳定人民币汇率预期、保证我国外汇储备处在较为稳定的状态的同时，不断增强人民币汇率的弹性，完善浮动管理，进一步推进人民币国际化进程。同时，加强对外开放过程中的宏观审慎管理，推动建立本外币账户一体化的跨境资本管理，降低国际化进程中的金融风险。