美联储：经济复苏还有很长的路

美联储指出美国经济距离充分就业和通胀目标还有“很长的路”。我们认为，这并不是指美联储对美国经济前景缺乏信心，而是告诉市场，美联储不会很快改变宽松的货币政策取向。但这也不意味着今年美联储就不会采取任何行动。如果疫苗接种顺利，上半年经济表现强劲，美联储最快或在三季度开始讨论削减QE。

鲍威尔释放鸽派信号

美联储主席鲍威尔在国会证词中指出，美国经济距离美联储的就业和通胀目标还有“很长的路”(a long way from our employment and inflation goals)，而且可能还需要一些时间才能取得实质性进展。同时，美联储不会仅仅因为劳动力市场强劲就收紧货币(not tighten monetary policy solely in response to a strong labor market)。

如何理解“很长的路”？

我们可以参考上一次鲍威尔使用这个词时的情形。2018年10月，美国经济处在充分就业状态，鲍威尔在谈及货币政策时指出，政策利率与中性利率还有“很长的路”，以此暗示将继续加息，结果引发股市大跌。到了12月，美联储在市场波动加剧的背景下再次加息(也是最后一次加息)，最终导致美股在圣诞节期间再次暴跌。由此可见，“很长的路”可以理解为维持当前的政策方向不变，即使出现一些小的波动，可能也不会轻易调整。

回到当下，我们认为“很长的路”并不是指美联储对美国经济前景缺乏信心，而是在告诉国会，美联储不会很快改变当前的政策，也就是会继续保持宽松。总体上，这与美联储1月议息会议纪要传递出的信息是一致的。

但这并不是说今年美联储就不会采取任何行动。我们认为，如果美国疫苗接种顺利，上半年经济增长和通胀超预期反弹，美联储仍有可能获得信心，于年内开始讨论削减QE。从时间点上看，最快可能在三季度就开始讨论。但正如鲍威尔所说，即使美联储有这种想法，也会提前让市场知道。我们预计这次美联储会吸取2013年“削减恐慌”(Taper Tantrum)的教训，在预期管理方面做好铺垫，比如强调不急于加息，以此降低货币政策对资本市场的冲击。

如何看待海外市场的波动？

鲍威尔的讲话正值近期市场波动加剧。过去一周，原油等大宗商品价格上行，美债收益率走高，黄金下跌，美股回调。我们认为背后的原因可能有两个：一是市场担心实际利率上升过快。实际利率是全球资产定价的一个重要因素，如果上升太快，容易引发投资者抛售利率敏感型资产，比如黄金、长久期债券和高估值股票。但实际利率本身也是一个结果，它的上升反映了经济向好的预期，而后者往往又预示着更好的企业盈利，有助于风险偏好改善。

二是担心供给收缩导致通胀上升，进一步推高名义利率。近两周极端的气候变化导致美国原油减产、全球芯片供应不足，给化工、半导体、汽车等产业链带来扰动。历史经验显示，供给收缩引发的通胀往往会抑制企业利润，对股市不利，而且货币政策也很难对抗这类通胀。考虑到新冠疫情本就属于供给冲击，对生产端的影响较大，不排除供给侧因素会对通胀带来持续的扰动，对此我们还需保持警惕。