全市场流动性分析：社融增速回落 北水大幅南下

核心结论

市场综述：社融增速回落，北水大幅南下

总体来看，我们认为1月份以来全市场流动性中性偏宽松。具体来看，股票市场上1月份两市成交热度持续回暖，两融余额继续攀升，基金发行规模迎来高峰，虽然港股通资金大幅南下，但我们也看到陆股通资金同样大幅流入A股，所以整体上看，我们认为1月份股票市场流动性依然较为充裕。金融市场上，1月份央行继续向市场净投放资金。从利率的角度看，1月底以来金融市场流动性相比节前边际上有所好转，其中短期限资金利率出现回落，而中长期限资金面受益经济复苏逻辑开始走高。1月份金融数据存量增速继续回落，但增量数据依然维持高位。1月以来人民币汇率对美元及一篮子货币持续升值，美元指数低位震荡，G7利率持续回升。货币政策方面，1月份以来美欧货币增速续创新高，且美日欧央行仍在扩表。总体来看，虽然随着经济复苏的不断推进，货币政策方向边际上在开始趋紧，宏观流动性或将收缩，但微观流动性上一方面疫情以来国内经济复苏领先海外市场，有助于吸引海外资金持续流入，另一方面居民同样加大了对权益资产的配置，新发基金规模中枢不断抬升，因此后续我们认为股票市场流动性在边际上或将持续改善。

股票市场流动性：基金发行回暖，北水大幅南下

综合来看，我们认为1月份股票市场流动性依然较为充裕。其中一级市场上1月份募集资金总额环比下滑，产业资本中解禁市值及大股东减持额双双下行，同时二级市场上我们可以看到1月份两市成交热度持续回暖，两融余额继续攀升，基金发行规模迎来高峰，虽然港股通资金大幅南下，但我们也看到陆股通资金同样大幅流入A股，所以整体上看，我们认为1月份股票市场流动性依然较为充裕。

金融市场流动性：短端利率回落，长端利率走高

整体来看，1月底以来金融市场流动性相比节前边际上有所好转，其中短期限资金利率出现回落，而中长期限资金面受益经济复苏逻辑开始走高。1月份央行继续通过以MLF为主的广义再贷款工具操作向市场净投放资金，同时从利率的角度看，1月份隔夜利率等短端利率高位回落，而像10年期国债利率等长端利率开始走高。

实体经济流动性：M2增速下行，社融增速回落

总体来看，1月份金融数据存量增速继续回落，但增量数据依然维持高位。其中M1增速上行，主要受春节错位影响。M2增速下行，1月社融当月新增值51700亿元，同比多增1165亿元，存量同比增长13.0%，相比上月小幅回落。1月中旬以来企业信用利差基本走平。

全球流动性跟踪：人民币升值，G7利率持续回升

1月以来人民币汇率对美元及一篮子货币持续升值，美元指数低位震荡。1月份以来G7利率持续持续回升。从各国利率的走势来看，1月份以来美日欧长端国债收益率上行，期限利差走扩。货币政策方面，1月份以来美欧货币增速续创新高，且1月份美日欧央行仍在持续扩表。

市场综述：社融增速回落，北水大幅南下

总体来看，我们认为1月份以来全市场流动性中性偏宽松。具体来看，股票市场上一级市场上1月份募集资金总额及大股东减持额双双下行，二级市场上我们可以看到1月份两市成交热度持续回暖，两融余额继续攀升，基金发行规模迎来高峰，虽然港股通资金大幅南下，但我们也看到陆股通资金同样大幅流入A股，所以整体上看，我们认为1月份股票市场流动性依然较为充裕。

金融市场上，1月底以来金融市场流动性相比节前边际上有所好转，其中短期限资金利率出现回落，而中长期限资金面受益经济复苏逻辑开始走高。1月份央行继续通过以MLF为主的广义再贷款工具操作向市场净投放资金，同时从利率的角度看，1月份隔夜利率等短端利率高位回落，而像10年期国债利率等长端利率开始走高。

实体经济方面，1月份金融数据存量增速继续回落，但增量数据依然维持高位。其中M1增速上行，主要受春节错位影响。M2增速下行，1月社融当月新增值51700亿元，同比多增1165亿元，存量同比增长13.0%，相比上月小幅回落。1月中旬以来企业信用利差基本走平。

全球流动性方面，1月以来人民币汇率对美元及一篮子货币持续升值，美元指数低位震荡。1月份以来G7利率持续持续回升。从各国利率的走势来看，1月份以来美日欧长端国债收益率上行，期限利差走扩。货币政策方面，1月份以来美欧货币增速续创新高，且1月份美日欧央行仍在持续扩表。

股票市场流动性：基金发行回暖，北水大幅南下

综合来看，我们认为1月份股票市场流动性依然较为充裕。其中一级市场上1月份募集资金总额环比下滑，产业资本中解禁市值及大股东减持额双双下行，同时二级市场上我们可以看到1月份两市成交热度持续回暖，两融余额继续攀升，基金发行规模迎来高峰，虽然港股通资金大幅南下，但我们也看到陆股通资金同样大幅流入A股，所以整体上看，我们认为1月份股票市场流动性依然较为充裕。

一级市场：1月份募资规模环比下滑

1月一级市场股票市场募集资金总额1113亿元(包括IPO、增发和配股)，环比下降24%。从结构上看，IPO规模环比回落，当月共募集246亿元，环比下降46%，占总募集资金的比重为22%；增发募集资金总额719亿元，环比下降28%，占总募集资金的比重为65%；配股募资金额为148亿元，占总募集资金的比重为13%。总体来看，在去年10月份一级市场募资规模连续3个月回升后，今年1月份募资总额出现了小幅的下滑，不过当前依然处于历史中枢水平之上。

产业资本：1月份大股东减持额持续回落

限售解禁：1月产业资本解禁市值环比下降。1月限售股解禁市值3991亿元，环比下降1536亿元。截至2月19日，当周限售股解禁市值716亿元，预计下周解禁市值为1042亿元。从目前预先披露的数据看，2月份市场解禁压力将略有提升，预计限售股解禁市值为5054亿元，环比上升1064亿元。从变化趋势上看，市场解禁市值自去年7月份达到年内高点之后持续回落，11月以来解禁市值开始回升，且当前已回升至历史较高位水平。

重要股东减持：1月重要股东净减持额环比持续回落。1月重要股东二级市场增持75亿元，减持647亿元，净减持571亿元，净减持额环比减少251亿元。截至2月19日，2月二级市场重要股东净减持额为359亿元，按当前趋势，预计2月二级市场重要股东净减持额共计587亿元，环比基本持平。

二级市场：互联互通资金大幅南下

全部A股交易：1月份市场成交热度持续回暖。1月份全部A股成交量为14580亿股，环比上升344亿股，成交额为21.8万亿元，环比上升3.1万亿元。2月以来A股指数震荡走强，但临近春节假期，市场成交数据略有降低。截止2月19日，当月全部A股成交量和成交额分别为6191亿股和9.2万亿元，日均成交额中枢小幅下降。

新增投资者：12月新增投资者数量环比小幅回升。12月份新增投资者162万人，环比上升6.2%，截止12月底，期末投资者数量为17777万人。从变化趋势来看，去年6月以来随着行情好转，尤其在7月上半月市场赚钱效应显著增加，新增投资者数量突破16年年底以来的历史高点，不过随后投资者数量增长态势有所放缓，整体来看，当前单月新增投资者数量基本处于近几年中枢水平。

新发基金规模：1月份基金发行迎来高峰。1月新发基金(股票型+混合型)规模为5028亿元，环比上升3173亿元。从变化趋势来看，新发基金规模中枢水平自2019年年初开始震荡抬升，尤其是在去年7月份更是迎来发行高峰，创18年以来的新高。此后新发基金整体规模下一台阶，且基本维持震荡，今年1月份新发基金规模再度刷新纪录。分解来看，1月份混合型基金发行4246亿元，股票型基金发行781亿元。

基金股票仓位：1月以来基金股票仓位小幅提高。截止2月18日，开放式基金股票类投资比例为67.3%，本月平均为67.4%，1月平均为65.4%。从趋势上看，2019年年初以来，开放式基金股票类投资比例随着沪深300指数低位反弹而持续提高，并于去年4月初一度回升至60%之上，然而4月中下旬以来随着大盘的调整，基金股票仓位同样出现了震荡式的调整，此后7月份开始，基金股票仓位再度震荡上行。

融资融券余额：年初以来两融余额震荡上升。截至2月18日，融资融券余额为16648亿元，相比上月末小幅下降177亿元，融资余额15217亿元，相比上月末下降185亿元。两融余额可以看作一种反映“市场情绪”的指标，去年6月以来，指数快速上涨带动市场情绪，公司两融业务也呈现高速增长态势。

互联互通机制：1月份资金掀起南下热潮，互联互通资金大幅净流出。1月份互联互通机制资金大幅净流出2196亿元，由净流入转为净流出。截至2月19日，当月互联互通资金大幅净流出309亿元。日度高频数据显示，去年以来，互联互通资金在疫情蔓延的恐慌情绪下一度大幅流出，不过在4月份北上资金再度转为净流入之后，至6月连续三个月维持持续净流入态势，其后随着外部环境恶化，中美局势紧张加剧，外资7月份开始持续净流出，10月份伴随美国大选落地，叠加国内经济复苏的持续推进，外资净流出态势有所放缓。今年开年以来，由于A股市场抱团现象愈演愈烈，部分优质龙头公司估值处于相对较高位置，而港股估值洼地受到青睐，因此出现资金南下的热潮，导致1月份互联互通资金大幅净流出。

从陆股通持股行业占比的变化来看，近半年来各行业资金占比比较稳定，变化较大的行业有电气设备(3.3%)、化工(1.7%)、机械设备(1.4%)、银行(1.2%)、汽车(1.0%)、电子(-1.6%)、医药生物(-1.6%)、非银金融(-1.4%)、家用电器(-1.0%)、房地产(-0.7%)。从陆股通持股行业占比的绝对值来看，资金在行业间的分布集中度较高，且较为稳定。具体来看，占比前四大行业分别是食品饮料(17.9%)、医药生物(11.8%)、家用电器(8.0%)、电器设备(7.1%)，截至2月20日，上述四个行业整体占比为44.8%，集中度较1月末略有提高。

从陆股通持股公司来看，持股风格变化不大，截至2月20日，持仓市值前20家公司依旧以下游的食品饮料、家用电器等消费行业龙头和金融、医药行业龙头为主。

市场波动率：1月份以来上证综指波动率小幅下降。截至2月20日，标普500波动率指数为22.1，相比上月末下降11.1；截止2月20日，上证综指波动率为15.5，相比1月底小幅下降0.8。从日度高频数据走势来看，去年年初以来上证综指波动率走势较为震荡，在3月份达到年内高点后开始震荡下行，随后6月底7月初以来随着指数的持续走强，上证综指波动率同样开始大幅上行，在8月初达到年内次高点后上证综指波动率再度回落，目前来看上证综指波动率已经处于历史中枢水平之下。

金融市场流动性：短端利率回落，长端利率走高

整体来看，1月底以来金融市场流动性相比节前边际上有所好转，其中短期限资金利率出现回落，而中长期限资金面受益经济复苏逻辑开始走高。1月份央行继续通过以MLF为主的广义再贷款工具操作向市场净投放资金，同时从利率的角度看，1月份隔夜利率、7天回购利率等短端利率高位回落，而像6个月期理财产品利率、10年期国债利率等长端利率开始走高。就国债期限利差来看，在去年11月份触底后，1年期、10年期国债利差开始震荡走扩。

基础货币：1月份央行广义再贷款工具持续投放资金

广义再贷款工具：1月份广义再贷款工具持续净投放资金。1月央行通过SLF操作小幅净投放基础货币133亿元，SLF期末余额升至332亿元；1月央行通过MLF操作净投放基础货币2000亿元，MLF期末余额升至53500亿元；PSL当月既无投放也无到期，期末余额仍为32350亿元。整体来看，1月央行通过广义再贷款工具继续向市场净投放资金2133亿元，净投放规模略有下滑，不过当前已连续6个月通过广义再贷款工具持续向市场净投放资金。

公开市场操作(逆回购)：1月份央行通过公开市场逆回购操作持续净回笼基础货币。从具体金额来看，1月份央行通过逆回购投放货币10740亿元，回笼基础货币12100亿元，因此1月份央行通过公开市场逆回购操作净回笼资金1360亿元。

1月份逆回购加权平均利率仍维持低位。由于去年3月份以来央行逆回购操作多以7天期品种为主，因此逆回购加权平均利率就持续维持在低位。虽然央行在去年6月中下旬连续4个交易日、8月中下旬连续3个交易日、9月中下旬连续10个交易日、12月中下旬连续5个交易日以及今年2月初连续3个交易日开展14天期的逆回购操作，使得逆回购操作加权利率阶段性抬升，但总体来看，央行依然是以7天期品种操作为主，且当前再度回归7天期品种，因此当前逆回购加权平均利率仍处于低位。

货币市场：短端利率回落，长端利率走高

SHIBOR隔夜利率：2月份以来SHIBOR隔夜利率震荡回落。截至2月20日，SHIBOR隔夜利率为1.46%，本月至今平均1.98%，1月平均1.89%。去年年初受疫情影响，央行政策较为宽松，SHIBOR利率震荡下行。不过自5月份开始，随着货币政策边际上开始转向，SHIBOR利率开始触底回升，中枢不断抬升，期间爆发了像永煤信用债违约事件，进一步引起债市出现抛压以及债基大量赎回的现象，SHIBOR利率于11月中旬一度达到阶段性高点，随后开始震荡回落。岁末年初随着市场资金面趋紧，SHIBOR利率12月底以来再度出现了大幅的上行，不过自2月份开始，SHIBOR隔夜利率震荡回落。

银行间质押式回购加权利率：1月底以来质押式回购利率大幅下行。截至2月20日，7天银行间质押式回购加权利率为2.06%，本月至今平均为2.49%，1月平均为2.62%。从变化趋势来看，去年2月开始7天银行间质押式回购加权利率连续走低，在5月中旬触底后开始震荡上行，不过8月底以来该利率有所回落，信用债事件带来利率短期震荡上行，之后维持震荡下行。同样岁末年初随着市场资金面趋紧，12月底以来质押式回购利率震荡上行，不过2月初以来质押式回购利率大幅下行。

同业存单到期收益率：1月中旬以来同业存单利率震荡走高。截至2月20日，1个月同存利率为2.44%，本月平均2.59%，上月平均2.18%，6个月同存利率为2.95%，本月平均2.88%，上月平均2.55%，1个月和6个月期限利差为51bp，较1月底上升59bp。日度高频数据显示，2019年11月开始，各期限同业存单利率出现较为显著的下行趋势，于去年4月底触及2017年中旬以来的新低，5月份开始，长短期同业存单利率持续走高，并在12月基本回升至历史中枢水平，不过12月份以来同业存单利率波动再度加大，V型走势较为明显。从利差的角度看，长短期存单利差波动较大，在去年12月初达到高点后震荡缩窄，不过今年2月份以来长短期存单利差开始触底回升。

银行间同业拆借加权平均利率：1月份同业拆借平均利率低位反弹。1月银行间同业拆借加权平均利率为1.78%，环比上升48bp。去年年初该利率下行趋势显著，并在4月份达到低点，此后该利率自低位震荡回升，在10月份达到阶段性高点后再次持续下行，不过今年1月份同业拆借平均利率在低位出现反弹。

债券市场：1月中旬以来国债利率有所上行

国债到期收益率：1月中旬以来长短期国债利率有所上行，期限利差震荡走低。截至2月20日，1年期国债到期收益率为2.62%，10年期国债到期收益率为3.26%，相比上月末，长端上行8bp，短端下行6bp。日度高频数据显示，去年4月底1年期和10年期国债利率触底后强势反弹，期间受信用债违约事件影响，长短期国债利率持续上行。随后央行政策定调不急转弯，长短端国债利率出现回落，不过今年1月中旬以来长短期国债利率有所上行。从期限利差的角度看，去年5月中下旬以来期限利差震荡下行，在11月份触底后，期限利差开始震荡回升。截至2月20日，长短期限利差为64bp，相比于上月末小幅扩大。

理财产品预期年收益率：1月份以来1个月/6个月期理财产品收益率震荡上行。截至2月14日，1个月、3个月、6个月理财产品预期收益率分别为3.65%，3.71%，3.74%，相比1月末分别变化+24bp、-5bp、+10bp。从趋势来看，2018年2月份以来各期限理财产品收益率集体下行趋势十分显著，目前来看，各期限理财产品的收益率依然处于低位震荡。

实体经济流动性：M2增速下行，社融增速回落

总体来看，1月份金融数据存量增速在继续回落，但增量数据依然维持高位。其中M1增速上行，主要受春节错位影响。M2增速下行，结构上看居民存款、财政存款、非银机构存款相比去年同期值均对M2形成拖累。1月社融当月新增值51700亿元，同比多增1165亿元，存量289.7万亿元，同比增长13.0%，相比上月小幅回落。从结构上看，新增人民币贷款以及未贴现承兑汇票同比增量较大，而信托贷款、政府债券等细分项当月值同比出现大幅回落，对社融数据的拖累较大。1月中旬以来企业信用利差基本走平。

货币供应量：1月份M1增速上行、M2增速下行

货币供应量同比增速：1月份M1增速上行、M2增速下行。M1是反映企业流动资金状况的重要指标，不过受去年和今年春节错位因素影响，1月M1同比增速14.7%，相比上月大幅上升6.1个百分点。M2增速反映了社会信用扩张速度，1月广义货币供应量(M2)同比增速为9.4%，相比于去年12月份下降0.7个百分点。结构上看，1月份居民人民币存款新增14800亿元，同比少增27600亿元；企业人民币存款新增9484亿元，同比多增25584亿元；财政存款当月11700亿元，同比多增7698亿元；非金融企业存款当月-1120亿元，同比多减6821亿元。因此可以看到，1月M2结构中企业新增人民币存款出现了大幅的增长，而居民存款、财政存款、非银机构存款相比去年同期值均对M2形成拖累。

社会融资需求：1月社融增速继续回落

金融机构人民币贷款：1月份金融机构新增人民币贷款35800亿元，同比多增2400亿元。从细分项来看，票据融资当月减少1405亿元，同比多减5001亿元；居民短期贷款当月新增3278亿元，同比多增4427亿元；居民中长期贷款当月新增9448亿元，同比多增1957亿元；企业短期贷款5755亿元，同比少增1944亿元；企业中长期贷款20400亿元，同比多增3800亿元；非银金融机构贷款-1992亿元，同比多减425亿元。总体而言，1月份新增人民币贷款数据继续维持高增长，高于去年同期值，且结构上看，1月企业中长期贷款继续维持高增长，展现了较强的投资意愿，体现了企业对未来持续生产经营的信心。

社会融资规模：社会融资规模代表了实体经济从金融体系获得的资金总量，其中人民币贷款可以很好地衡量实体信用扩张或者收缩的趋势。1月社融当月新增值51700亿元，同比多增1165亿元，存量289.7万亿元，同比增长13.0%，相比上月小幅回落。其中，人民币贷款当月新增值38200亿，同比多增3276亿元。表外融资中，未贴现票据当月增加4902亿元，同比多增3499亿元；委托贷款当月增加91亿元，同比多增117亿元；信托贷款当月减少842亿元，同比多减1274亿元。企业债券融资当月新增3751亿元，同比少增216亿元。当月政府债券(含国债、地方政府一般债及地方政府专项债)2437亿元，同比少增5176亿元。当月新增外币贷款1098亿元，同比多增585亿元。

从细分项增速来看，1月份社融成分中人民币贷款同比增速为13.1%，相比上月略有下滑；企业债券同比增速为16.3%，相比上月继续回落0.9%，政府债券同比增速为20.3%，相比上月下降1.8%；未贴现银行承兑汇票为15.1%，较上月大幅上升9.8%；委托贷款同比增速为-3.5%，跌幅相较上月小幅上升，信托贷款同比增速为-16.2%，跌幅相较上月进一步扩大。

总体来看，1月份社融存量增速在继续回落，但增量数据依然维持高位。从结构上看，新增人民币贷款以及未贴现承兑汇票同比增量较大，而信托贷款、政府债券等细分项当月值同比出现大幅回落，对社融数据的拖累较大。

企业信用利差：1月中旬以来企业信用利差基本走平。1月底AA级产业债信用利差中位数为295bp，环比下降15bp。截至2月20日，信用利差回升至306bp。从趋势上看，去年年初企业信用利差震荡上行，在4月份达到年内高点后开启下行通道，之后在10月份再度开始震荡上升，今年以来企业信用利差基本走平。

全球流动性：人民币升值，G7利率持续回升

1月以来人民币汇率对美元及一篮子货币持续升值，美元指数低位震荡。我们认为主要原因在于为应对疫情，美联储年初以来采取十分宽松的货币刺激，但当前来看，美国疫情状况依然不容乐观，并且美国劳工部2月份公布的就业数据依然并不高。1月份以来G7利率持续持续回升。从各国利率的走势来看，1月份以来美日欧长端国债收益率上行，期限利差走扩。货币政策方面，1月份以来美欧货币增速续创新高，且1月份美日欧央行仍在持续扩表。

全球汇率：1月以来人民币对美元及一篮子货币升值

人民币汇率：1月以来人民币汇率对美元及一篮子货币持续升值。截至2月19日，人民币兑美元汇率中间价报6.46，本月平均6.46,1月平均6.48。人民币汇率指数(参考BIS货币篮子)2月10日报100.7,1月平均100.0。总体来看，1月以来人民币汇率对美元及一篮子货币持续升值。

美元指数：1月份以来美元指数低位震荡。截至2月19日，DXY美元指数为90.3，相比上月末基本持平，本月平均为90.7,1月平均为90.2。总体来看，1月份以来美元指数依然较弱，我们认为主要原因主要是有以下几点：(1)受疫情影响，美联储大幅扩表，采取了十分宽松的货币政策，数据上看，美国的M2同比增速从5%左右上升到25%创有历史数据以来新高，美联储资产负债表由4万亿美元大幅扩张至目前的7万多亿美元，且最新美联储表态依然偏鸽，货币供给的大幅增加使得美元指数持续走弱；(2)当前美国疫情新增确诊人数虽然有所降低，但累计确诊以及新增死亡人数依然维持在高位，并且当前美国疫苗接种率依然不足20%，疫情对未来经济恢复依然存在较大压制，进而对美元指数存在拖累；(3)2月5日，美国劳工部公布的数据显示，非农业部门新增就业人口仅4.9万人，依然并不高，同样拖累美元指数。

债券市场：1月份以来G7利率持续回升

G7国家十年期国债加权平均利率：该利率是以G7国家的GDP为权重计算十年期国债加权平均收益率。截至2月20日，G7国家十年期国债加权平均利率为0.81%，本月平均为0.70%，上月平均为0.58%。从变化趋势看，全球加权平均利率在2018年11月份达到高点后开始趋势下行，而2019年10月份开始出现了阶段性的反弹，不过去年受疫情影响，2020年1月下旬以来G7加权利率再度大幅下行，当前来看，随着经济复苏不断强化，G7利率也出现震荡回升的迹象。

长短期国债利率：1月份以来美日欧长端国债收益率上行，期限利差走扩。截至2月20日，美国10年期国债利率为1.34%，1年期国债利率为0.07%，利差1.27%。德国10年期债券利率-0.35%，1年期债券利率-0.66%，利差0.31%。日本10年期债券利率0.10%，1年期债券利率-0.13%，利差0.23%。从趋势上来看，去年1月份以来，受疫情冲击以及各国采取大幅宽松的政策刺激，美日欧三个国家长短端利率大幅下行，不过自去年底来，各国国债利率出现回升迹象。

央行资产负债表：1月份以来美日欧央行持续扩表

货币供应量同比增速：1月份以来美欧货币增速续创新高。具体来看，美国1月狭义货币供应量(M1)同比增速69.7%，广义货币供应量(M2)同比增速25.8%；欧元区12月狭义货币供应量(M1)同比增速15.5%，广义货币供应量(M2)同比增速11.7%；日本1月狭义货币供应量(M1)平均余额同比增速14.2%，广义货币供应量(M2)平均余额同比增速9.4%。

央行资产负债表：1月份美日欧央行持续扩表。今年新冠疫情爆发以来，美日欧央行资产规模纷纷开启新一轮扩张，高频数据显示，当前美日欧央行资产负债表规模扩张速度虽有放缓，但依然处于扩张的通道中。

风险提示：经济增长不及预期、基本面出现严重恶化