招商基金王奇玮：核心资产基于业绩持续增长的估值扩张是常态化不可逆的

中证网讯(记者余世鹏)针对当前权益核心资产定价权这一话题，中国证券报记者近日采访了招商商业模式优选混合型基金拟任基金经理王奇玮。王奇玮表示，核心资产的估值扩张存在不同原因。其中，基于业绩持续增长或业务模式持续创新的估值提升，是不可逆的，也是竞争优势愈发强化趋势下，包括白酒在内的各个细分领域未来常态化的发展情况。并且，随着外资持续流入，国内公募等机构的估值方式也会趋于成熟，这些情况未来仍会在核心资产领域得到体现。

王奇玮分析指出，整体上讲，二级市场权益资产的估值扩张主要基于两个原因：一是货币宽松利率下行带来DCF模型中分母端变化导致的估值上行，这是2020年以来A股各细分领域核心资产估值不断创新高的主要原因。然而，这种基于利率变化导致的估值中枢抬升过程，是可逆的。但是，王奇玮说到，从几年的时间维度看，会存在某些龙头公司业绩增长的速度或稳健性显著好于同行业，他们的品牌溢价、行业地位或者市占率也在持续提升。同时，在业绩持续增长或业务模式持续创新的同时，他们的估值也和同行拉开了差距，这种伴随“戴维斯双击”的估值提升变化，则是不可逆的。也就是说，在不考虑系统性的利率变化情况下，在现有行业格局持续演绎下，高估值核心资产享有相对同行的高估值状态，可能会是未来一段时间内的常态。

具有到白酒行业，王奇玮说到，短期来看，2020年的低基数叠加2021年春节酒企实现了近几年来最好的旺季动销，这将为二季度进入淡季厂家控量挺价提供了较好的必要条件。从这点来看，白酒资产的价值并没有因为短期的涨跌发生本质的变化，反而从阶段性上看，利好消息还会更多一些。在定价方式上，像白酒这种具备成熟稳定定价权的行业，整体上更适用于DCF方式估值，但也应对不同商业模式采取不一样的定价方式。比如，当贴现率出现上行风险时，市场可能会倾向于对核心资产进行PEG估值。

进一步地，王奇玮指出，现阶段机构集中持仓白酒等核心资产，原因有以下两点：一是全球经济增长放缓，或者说近两年来重大创新相对较少，使得各细分领域龙头公司的竞争优势愈发强化和稳固，更多的社会和经济资源也被分配到这些龙头公司当中，这种分化效应，最终会体现在这些公司的绝对体量、高增长速度及持续性、影响力和定价权等方方面面；二是全球利率处于下行周期，A股某些细分领域龙头股的估值优势被进一步放大，特别是去年疫情的背景下，各国的核心资产都享有相对的溢价，因此具备全球比较优势的细分领域龙头更受到市场关注。实际上，从历史上看，无论是2006-2007年的煤炭有色，还是2014-2015年互联网金融，还是这次的消费和新能源，实际上都是特定时代的行业繁荣的缩影。机构对核心资产的青睐，更多也是源于核心资产自身在全球的比较优势。

需要指出的是，王奇玮认为，在白酒核心资产的定价上，需要注意两个方面：一是绝对估值水平和全社会投资回报率相关，因此绝对估值会发生波动，或者说高位的绝对估值消化，需要一段较长的时间；二是某些比较依赖创新驱动的行业，当发生所谓“尤里卡时刻”(即是因某些突然出现的创新想法或相关因素)时，二线甚至三线公司会迎来弯道超车机会。一旦长尾公司把握住了这个机会实现增速中枢反超龙头时，很可能就会出现估值的快速逆转。

王奇玮指出，事实上，近几年来，随着外资不断流入，他们的定价久期和估值方式也在不断促进国内投资者的理念和行为趋于成熟，这不仅体现在白酒上，也体现在其他核心资产上。对白酒而言，国内的机构投资者应该比外资机构更了解白酒行业，尤其是白酒背后凝聚着的中国社交文化底蕴。并且在现阶段，白酒的消费市场主要还是在国内，这和当年台积电定价权旁落以及半导体全球化行业分工的特殊背景是不一样的。