市场的流动性拐点到了吗？持币还是持股过节？

周良，少数派投资创始人兼基金经理。从事证券投资30年，历任申银万国证券、理柏基金评级(Lipper)、浙商证券等投资管理岗位。2013年创立少数派投资。管理规模超过100亿。

从1991年大胆入市的年轻人，到国内国际大型投资机构二十年的历练，再到创立私募基金少数派投资，周良提炼30年投资实战经验，创新投资理念：超额收益来自多数人的误区，探索行为金融学在中国市场的实践。

A股市场的流动性拐点尚未到来

第一财经薛一婧：周总好，欢迎做客《投资人说》。我们看到近期市场震荡加剧，板块轮动也在加速。在资金收紧预期下，您觉得A股市场的流动性拐点到了吗？

少数派投资周良：我觉得A股资金的充裕程度还是蛮好的，还是很丰富的，所以我觉得它的流动性拐点没有到。怎么来看这个问题？这两年，整个市场的赚钱效应比较好，包括投资者自己入市、通过基金入市，这两个市场主要的资金来源现在看来都很充足。特别是一月份新基金发行又是4000多亿，从资金来源来讲，我估计今年依然会达到3万多亿的规模，跟去年相比是持平或者是超过去年的。

那么从资金的需求端来讲，新股发行、老股增发、大小非减持等这些资金的需求，大概接近3万亿元左右。这样来看，今年从资金的供求角度来讲，它还是比较充裕的，所以我们觉得流动性拐点还没有到来。

判断流动性拐点要看赚钱效应

第一财经薛一婧：那您认为A股的流动性拐点会在什么时候到来，判断的依据是什么？

少数派投资周良：股市里带来流动性拐点的是它的赚钱效应的消失。比如说，2015年上半年的资金非常充裕，但一旦市场下跌，赚钱效应失去以后，它的流动性拐点就迅速到来了。现在大多数人预期的是赚钱效应，预期的市场是在上涨，这是个主流。当这样的预期发生改变的时候，个人投资者会减少投资，申购基金的变成赎回基金，那时候会造成市场资金的拐点的。

春节建议持股过节

第一财经薛一婧：您觉得市场接下来会怎么样调整？春节就要到了，您觉得我们应该持股过节呢，还是持币过节、落袋为安？

少数派投资周良：从历史上来看，我觉得春节前后的行情是有延续性的。所以在目前整体的市场还是向好的大前提下，我的建议还是要持股过节，节后会延续节前的这种行情走势。

当前市场的误区在于对潜在风险的低估

第一财经薛一婧：上次采访您的时候，我印象很深，您投资逻辑的核心是要找误区，您说“超额收益来自大多数人的误区”。当前市场中，这个误区在哪里？

少数派投资周良：两年来大家都在赚钱，市场的赚钱效应是很好的。现在越来越可能出现的误区是对于风险低估的误区。本来在我们人类大脑思维当中，其实是容易低估风险。我举个例子，比如说投资者和我们基金经理见面的时候，基金经理经常会被人问到一个问题，“你今年盈利多少？”但是很少被人问到的一个问题是，“你是承受了多大的风险去赚到这个盈利的？”承受的风险多大多小，它比较抽象，不容易被描述。所以我们大部分的人从这两个问题就看出来，人类的思维是有偏向性的。在这种赚钱的情况之下，大家对于潜在风险低估的可能性会越来越大。

第一财经薛一婧：当前阶段的潜在风险是什么？

少数派投资周良：我觉得特别是一些走势很好、集中度比较高的股票，因为过去一个阶段的走势很好，就特别容易吸引大家的注意力，使得越来越多的资金涌入，它又在上涨了。但是，虽然大家都在赚钱，但风险在慢慢积聚的，这一点要特别关注。

抱团本身没错但要警惕“羊群效应”

第一财经薛一婧：所以您说的就是抱团股的现象。那从行为金融学的视角，您怎么看抱团股？

少数派投资周良：我觉得抱团本身并没有错。比如说很多机构特别看好，对某些股票持股特别集中，我觉得这是有道理的。从全球的机构投资者的投资风格来讲，行业龙头股就是机构投资者特别喜欢的、持股集中度特别高的股票，这没有错。但是，如果抱团所带来的赚钱效应，导致了持股的不断集中，最后形成了羊群效应——大家看着别人抱团，我也去抱团了，它会涨过头，这时候就错了。如果水从零到一百度，我觉得现在市场可能到了七八十度的位置。

要关注股票自身的“收益风险比”

第一财经薛一婧：后续市场会走向极致的分化、强者恒强；还是发生均值回归，变得更加均衡？

少数派投资周良：从公司来讲，强者恒强存在的可能性是很大的。一个公司在行业里经营得特别好，强者恒强的可能性是很大的。但是我们说，这并不代表一个好的公司，它的股票就是强者恒强的股票，股票市场最大的特征就是波动。很多短线波动是随机偶然的，它不容易被预测。什么可以被预测？一笔投资里，潜在的收益和潜在风险的对比，我们是可以估计和研究的。

买市场有分歧的股票赚取潜在收益

第一财经薛一婧：那在当前的市场环境下，您会怎么布局，哪些板块的收益风险比更高？

少数派投资周良：我们布局了一些可能跟很多投资者布局方向不一致的行业。我们买的往往是一些大家有意见分歧、甚至是不被看好的股票。但是，我们经过自己研究，发现这个公司本身还是不错的，我们就愿意买这种股票，这种股票的收益风险比是很好的。大概率来讲我们的研究是对的，我就能赚到它的潜在收益。人都会犯错，也有可能我的研究做错了，但我的损失和潜在风险并不大。因为这些股票本来就是大家有意见分歧、甚至不看好的，它的估值早就变得很低了。在我犯错的情况之下，我的风险小、损失小，在我做对的情况下，我的收益高，这就是一个收益风险比很好的投资机会。

我们比较看好是银行、地产、白酒龙头股和一些保险、传统制造业的龙头品种，这是我们比较看好的方向。

茅台并没有被超配

第一财经薛一婧：您一直看好白酒，但白酒并不是一个少数派的选择。公募基金、北向资金都在重仓白酒，那白酒板块的认知误区在哪里？

少数派投资周良：我们讲白酒的龙头品种。都说贵州茅台好，但真正买了贵州茅台的投资者有多少？这是个很有意思的问题。大家一定会觉得，贵州茅台是被机构投资者所集中持股的，一定被公募基金严重超配了。但我们统计了2000多只主动管理型的偏股型公募基金持有茅台情况，发现它没有超配。茅台的自由流通市值占全市场自由流通市值的权重大约在3%左右。公募基金现在配置比例也就是在3%左右，没有超配，这一点是跟大多数人的直觉感受是截然不同的。这说明什么？说明它并没有被超配，它所积聚的风险并不是大家所想象的那么大的，这是从投资者行为分析来看的。

我们再看基本面的分析，贵州茅台有提价空间，它现在的出厂价和零售价之间有巨大的差距，这是它将来利润的来源。它目前的净利润、市盈率是按照目前的出厂价格所赚来的钱算的，但是它未来的提价空间可能还有一倍甚至更多。所以从基本面来看，按照目前出厂价来算，也就是四十多倍的估值，这个是完全是可以接受的，它蕴含了很高的提价的权重在里面。

银行股具有成长性今年迎来戴维斯双击

第一财经薛一婧：银行一直是您特别偏爱的板块。上次采访的时候，我们分析了银行板块筹码的稀缺性。现在买银行股的投资逻辑是什么？银行板块的机会在哪里？

少数派投资周良：大家觉得，过去五年银行的净利润在不断下滑，它是一个夕阳行业，是一个价值陷阱。但是我们不能这么看，从长期来看，银行是有成长性的。大家会说，银行怎么还会有成长性？

我们观察了中国和美国银行业的长期发展，银行业长期的净利润增速都高过了名义GDP的增速，名义GDP可能在百分之八点几。只要是货币还在增发，信贷规模还在增加，M2还在增加，银行的规模也在增加，它的利润也会增加。

那为什么过去五年，银行没有表现出来成长性，它的净利润增速在不断下滑呢？这是跟过去五年的不良资产的爆发和处置周期有关系的，而这个周期我们认为在2020年已经出现了见底的拐点了。从去年的四季报，包括对今年全年的利润预测情况来讲，我们已经看到了明显的拐点，甚至有些个别的银行两年前就出现这种净利润增速的拐点了。

所以我们说，过去五年行业整体的净利润增速下滑的情况，只是一个周期现象而已，而这个周期已经进入了一个新阶段，进了一个净利润拐点向上，净利润增速开始提升的阶段了，同时估值也会提升，就进入了一个戴维斯双击的周期了，这是我们从基本面分析很看好银行股的原因所在。接下来，这个周期我会我觉得会持续很长时间的，未来这个周期会持续两年、三年，甚至更长时间都有可能，所以这个周期是很长的，所以目前是处于一个拐点之后的初期阶段。

看好地产股行业格局向龙头集聚

第一财经薛一婧：除了银行，市场对地产股的分歧也比较大。地产行业进入白银时代，多个地方调控政策也在加码，那现在是不是抄底地产股的好时机？

少数派投资周良：我觉得是的。地产股的周期我觉得要略晚于银行股，但是也接近拐点的出现了。很多人容易把行业受调控，房住不炒，等同于房地产股票就不能买了，股票就不能上涨了，其实不是这样的。房地产行业的很多龙头股票在过去几年时间里，一直在上涨。

我为什么说它的周期可能会晚一些？地产股有一些问题。 2017年是地产行业特别火爆的一年，有很多公司在那一年高价拿地，而这些高价拿地项目是在2020年结算的——卖掉以后开始结算成为利润了，所以它对利润是有影响的。部分是在2020年结算，还有小部分会在2021年结算，所以于2020年的净利润的影响会比较大。

但是从2017年以后，2018年、2019年、2020年，地产公司拿地的毛利率重新又变好了。所以我们说，在2021年开始会迎来结算利润提高的时期，我们又能看到房地产公司，特别这些龙头股票，在2021年开始净利润增速又慢慢往上走了。

我们说中国的城市化率，城市化率的提升会带来住房的需求，还有一个需求就是改善性需求。

我们测算下来，差不多每一年都需要新增15亿平方米的城市住宅，这是一个很长期的需求。这个需求会维持5年、10年甚至更长期。在这样一个行业里，还发生着向龙头聚集的过程。因为龙头房企更有品牌，它的融资成本更低，拿地更容易，它的产品力更好，销售的利润更高。对龙头房企来讲，目前的估值水平只有五倍、六倍的市盈率，我们觉得它的潜在风险是很小的，它的潜在收益是很可观的。

港股市场的收益风险比不错

第一财经薛一婧：最近南向资金连续多日涌向港股，港股龙头也成为许多基金新的抱团标的。现在港股市场还是不是价值洼地？

少数派投资周良：从港股的估值来讲，很多股票是低于A股的。我们看AH股的折溢价指数，今天我看到是137点，同样的股票 H股比A股要便宜37%，这个幅度还是蛮大的。从收益风险比的概念来讲，港股的估值比较低，它的潜在风险比较小，它也提供了多元化的选择，它有很多潜在收益在里面，所以它的收益风险比也是不错的。

看好银行、内房股及保险等低估值标的

第一财经薛一婧：今年我们要怎么样投港股？是买那些低估的金融、地产蓝筹股，还是要拥抱南向资金抱团的“新经济”核心标的？

少数派投资周良：我们觉得港股里包括银行、包括内房股，包括一些保险这些目前估值还比较便宜的股票，我们觉得它的收益风险比都是很好的。在行为金融学上有一个名字叫做近因效应，就是我们人类大脑特别容易关注一些近期发生的事情，所以但凡是近期涨幅最高的、赚钱最多的地方，大家特别容易去扎堆，容易去买入。那么，对于那些被低估的、比较冷门的股票来讲，我们觉得是可以选择的。虽然现在很多人不愿去选择这些品种，但只要假以时日，有耐心的去等待，其实它的收益风险比是很好的。