招商宏观：PPI上行、M2下行是上半年的关键特征

核心观点：

我们对经济增长、商品价格、货币金融、国际资本流动4方面经济指标2021年01月读数及未来走势预测如下：

经济增长：仍将延续出口向好、商品价格上行、居民消费与民间投资自发修复的惯性，同时社融回落、财政政策整固、房地产调控趋严。预测PMI仍将在临界值以上，但数值会跟随社融回落而回落。

价格指数：预计1季度CPI同比持续负值，1月为-0.7%；PPI实现2019Q3以来首次季度均值的转正，1月同比上升至0.2%，之后持续上行。

货币金融：预计1月M2同比增速降至9.8%，M1同比降至8.0%，信贷投放约3.6万亿，新口径社融规模约4.1万亿，后续震荡下行的概率仍大。货币政策取向维持之前观点：进一步收紧概率不大，但在稳定宏观杠杆率的目标下，转向放松的概率更低。

国际资本流动：预计1月陆股通流入550亿元，与上月大体持平；债市净流入约2200亿元，高于上月的1632亿元。

总之，1季度应该重点关注价格和货币金融数据，尤其是PPI上行与M2下行，反映的是经济接近正常之后货币政策也趋于正常，只是由于政策“不急转弯”因此幅度平缓。未来，PPI见顶时点应该在5月。政策重新定调的可能时点有3个：一是春节后也就是2月18日，二是两会之后也就是3月5日，三是4月17日也就是Q1经济数据发布，中央政治局会议召开之后。目前我们更倾向于4月17日。

风险提示：通胀超预期

以下为正文内容：

一、经济增长

1月工业、投资、消费、进出口等指标不更新，应重点关注价格、货币金融数据。

景气预期：2021Q1延续2020年出口向好、商品价格上行、居民消费与民间投资修复的惯性，同时社融回落、财政政策整固、房地产调控趋严。因此PMI仍将在景气区间，但会跟随社融回落而回落。

居民消费：仍将随着就业、收入的改善而趋于上行，疫苗的使用更有利于服务消费反弹。

固定资产投资：制造业投资将在商品价格回升、企业盈利改善、中美关系更趋于可测等因素的助推下保持修复。基建投资考虑到2018至2020年连续3年增速保持低位，预计2021年也在3%左右，反映当前财政政策重心在减税降费，而不是基建投资上。房地产投资仍有韧性，但要持续上行难度较大。

国际贸易：驱动力正在从中国占全球份额的上升切换为全球贸易的整体恢复，同时美国出台新一轮的财政刺激计划，美联储为支持财政扩张也将保持宽松；全球整体保持政策扩张，总需求将外溢至中国。因此预计中国出口仍将保持较高增速，同时内需修复也将带动进口回升。

二、价格变化

CPI:1至3月基数因素的贡献分别为-1.2、-2.0、-0.8个百分点，决定1月CPI同比大概率为负值。新涨价因素方面，北方疫情再次紧张，加之春节临近，食品仍有涨价动力。近期粮食、蔬菜明显涨价，水果、猪肉涨势放缓但仍保持高位，预计食品项同比升至+2.0%；非食品项降至-0.1%，综合之下1月CPI同比降至-0.7%。

PPI:1至3月基数因素的贡献分别为-0.4、0.1、1.1个百分点，上行趋势明显。新涨价因素方面，1月以来CRB指数持续上行，布油均值达到55美元/桶的高位，上月均值为50美元/桶。预测1月PPI同比0.2%，实现转正，之后保持上行，约于5月见顶。

三、货币金融

12月M2低于预期，信贷略低预期，社融低于预期源于非标规模低于预期。具体来看，12月M2同比增长10.1%，低于前值10.7%。分结构来看，只有政府存款余额增速高于前值；M0、家庭、非金融企业、非银金融机构存款余额同比增速均低于前值。合并来看，实体部门存款余额同比增速低于前值。从某种程度上讲，类似于2020年10月之于9月，2020年12月之于11月亦是对称操作，只不过力度明显为弱。2021年1月，央行公开市场操作整体偏紧。因此，到目前为止的流动性放松很难归因于央行，更可能是实体融资快速萎缩后银行主导的结果，去年底以来资金在金融系统里空转的情况又有所加剧，并引发了央行在1月迅速反馈。实体部门融资方面，政府负债增速12月继续上行，但大概率已经触顶；家庭和非金融企业负债增速双双下降，拖累整个实体部门负债增速下行；数据均基本符合预期。我们维持之前的观点，即货币政策进一步收紧的概率不大，但在稳定宏观杠杆率的调控目标下，货币政策转向放松的概率更低。

预计1月M2同比增速下行至9.8%，M1同比下行至8.0%，信贷投放约3.6万亿，新口径社融规模约4.1万亿。1月中旬以来，资金成交逆转为量跌价升，应与央行公开市场操作偏紧有关；政府债和信用债发行极为疲软(但月末信用债发行出现加速)，实体部门融资需求继续快速下降，银行存单面临的压力明显减轻。商品价格继续蹿升，背后的逻辑或仍是供给下降(缩量)，关注后续海外其他新兴经济体的供给恢复情况。整体来看，非金融企业负债增速的顶部出现在2020年7月，家庭负债增速的顶部出现在2020年9月，政府负债增速的顶部出现在2020年12月。我们预计，1月金融数据(M2同比、贷款余额同比、社融余额同比)与12月相比，或继续出现较为全面的走弱，后续震荡下行的概率仍大。

四、国际资本流动

12月外资通过陆股通净流入572亿元，外资买债净流入1632亿元，外资买债规模好于预期，美联储货币政策维持宽松、广义美元同比下行、中美利差微降的背景下，外资继续大规模增持人民币国债、政金债、同业存单。

预计1月股市外资流入大体与上月持平，债市流入规模上升。本月海外流动性环境相对平稳，美国民主党占据国会，有利于积极财政政策预期，风险偏好维持平稳，VIX与12月大体持平，同时国内市场在月初出现明显上涨后，表现较为震荡，趋势追随资金的流入不强，预计陆股通流入550亿元，与上月大体持平。债市方面，1月中美利差小幅下行26BP至205BP，但仍然处于历史高水平，广义美元指数同比增速领先出现下行，推动国际资本流入，预计外资流入债券市场规模约为2200亿元，较上月上升。