安信策略陈果：2021年“制造业回归”的核心抓手是什么？

前言

2019年底，我们在《2020年A股基本面的核心因素是什么？》一文中旗帜鲜明地提出“在高质量发展阶段A股基本面这一重大的全新课题下，2020年制造业投资是核心要素，其基本面的修复将很有可能来自金融行业的让利，尤其是银行业，实现弱复苏之后明显的主动补库过程最迟将在2021年出现，届时进而带动A股基本面出现进一步修复。”当时，这一观点获得了市场的广泛关注和讨论。从目前来看，2020年银行实现1.5万亿元金融系统向实体经济让利目标，我们提出的“金融让利论”已经深入人心。同时，从三季度开始，制造业的加速回升与景气扩散成为A股最核心的驱动因素，我们也率先市场提出了“制造业回归”和“制造业复苏”的口号，并获得了持续的验证。(详见：《后疫情时代的机构配置：景气扩散、内生修复与制造业回归》与《疫情下的A股基本面3:拾级而上、需求驱动与制造业复苏》。)

展望2021年，我们在年度策略报告《从复苏牛走向高质牛》中再次强调“制造业回归”是全年核心主线，其表象就是制造业投资增速的趋势回升，其依据就是今年制造业群体资产负债表的进一步显著修复，其本质就是在高质量发展背景下资产周转率将迎来趋势性回升。2021年，资产周转率将成为理解和把握“制造业回归”的重要切入口，是2021年A股基本面(ROE)最为确定性的支撑力量。基于资产周转率，我们创新性地应用安信策略——行业竞争格局指数与安信策略——库存周期财务模型进行深入刻画，希望广大投资者能够予以重视。需要承认的是，这是一个具有挑战性的结论，我们会尽量客观负责地予以说明。具体而言，本文主要回答以下几个核心问题：

1、为什么我们认为2021年“制造业回归”将成为A股的核心主线？

2、怎样理解资产周转率是把握“制造业回归”的重要切入口？

3、基于资产周转率，今年“制造业回归”过程中哪些制造业细分值得重点关注？

我们将在下文尽量细致严谨地为广大投资者阐述我们的论证过程和分析逻辑，并希望得出对投资具有一定前瞻性建议。需要提醒的是，若无特殊标注，制造业以证监会行业分类制造业口径为准，以下A股均指全A(非金融石油石化)。

正文：

1、2021年A股核心主线：“制造业回归”

在此前专题《2020年A股基本面的核心因素是什么？》中，我们的评估在没有新冠疫情外部冲击的前提下，2020年制造业将在“金融让利”(实际上2019年政府方面已经在减税降费方面做出巨大让利)的前提下出现弱复苏，在2019年底就出现较为明显主动补库动力。

而在2020年全球新冠疫情的严重冲击下，“金融让利论”明显提速，且在积极推动“复工复产”主基调下的总供给端政策呵护使得制造业群体得到喘息的空间，而防疫物资的大量出口、在全球供应链受阻下所产生的“回替效应”以及国内高科技、汽车、新能源领域的内需景气进一步带动了制造业投资回升，我们在三季度也率先提出“制造业回归”的口号。

展望2021年，“制造业回归”仍是我们不断强调的全年核心主线，其表象就是制造业投资增速的趋势回升，其依据就是今年制造业群体资产负债表的显著修复，带动投资增速的进一步回升，这是我们在去年底深度专题《2020年A股基本面的核心因素是什么？》提出的观点，并与2021年度策略策略报告《从复苏牛走向高质牛》中相一致且延续，目前已经在市场形成了较为广泛的共识。

在进一步考察2021年制造业投资时，我们将目前的主要影响因素按照其来源不同分为内部因素与外部因素：

内部因素： 库存、产能利用率、ROE、资产负债率；

外部因素：需求(与整体经济趋势正相关，主要跟踪消费、出口和投资数据，与消费、地产正相关，与基建有一定负相关关系)、减税降费、降成本。

从当前内外部综合评估来看，2021年“制造业回归”将是极大概率事件。从内部因素来看，当前制造业投资修复最大的推动因素在于产能利用率提升+盈利向好的双组合。从外部因素来看，全球经济共振复苏是最大驱动。相比于过去几年，我们认为制造业已经走出自中美贸易战以来的困顿阶段，处于近十年以来最好的内外部环境，综合评估来看，结合当前总供给端的政策呵护与金融让利依然存在，2021年“制造业回归”将是极大概率事件。

产能利用率处于高位，企业扩产意愿较强。2020年以来，工业企业产能利用率不断修复，从Q1 的67.3%一路上行至Q4的78.0%，目前已超过2019年四季度77.5%的水平，为自2013年工业企业产能利用率数据披露以来的历史高位值(与2017年四季度78.0%的水平持平)。生产效率的提升将加强企业的投产意愿，为制造业投资进一步向上的强有力基础。

制造业ROE持续修复回升，拉动投资继续上行。企业盈利状况是企业决定投资与否的重要参考因素，且是企业是否有能力进行再投资的前提。ROE的回升对制造业投资修复具有一定的领先性。目前，制造业ROE(TTM)不断修复提升，在盈利端和产需缺口的共同拉动下，2021年的制造业投资具有强劲的增长动力。

另一个有力的侧面印证是M1增速2020年出现的趋势性回升，而M1所代表的微观企业活力回升是领先于企业投资行为的回升的。

2、“制造业回归”的本质：高质量发展背景下资产周转率的趋势回升

在这里，还是需要重复一下：之所以“制造业回归”仍是我们不断强调的全年核心主线，其表象就是制造业投资增速的趋势回升，其依据就是今年制造业群体资产负债表的进一步显著修复，其本质就是在高质量发展背景下资产周转率将迎来趋势性回升。简而言之，资产周转率将成为把握“制造业回归”的重要切入口。

2.1 资产周转率与制造业投资：2016年之后开始变得关系紧密

资产周转率作为把握2021年“制造业回归”的重要切入口，首先要回答的就是资产周转率和制造业投资之间的关系，我们发现，在杜邦视角下，2016年之后资产周转率成为ROE最为有效的支撑，与制造业投资的关系变得更加紧密。“制造业回归”其表象就是制造业投资增速的趋势回升，而制造业投资从宏观上与消费、地产投资和出口紧密相关，微观上则与盈利能力ROE紧密相关。我们以ROE杜邦分解框架来分析，以制造业投资上升的两个历史时期为参照，发现2005-2012年制造业投资呈现出明显的周期性抬升，杜邦视角的落脚点在于资产负债率和销售净利率的上升；2017-2018年则在供给侧改革、设备升级、环保驱动共同带来制造业投资反弹，杜邦视角的落脚点在于资产周转率提升。

2005-2016:制造业投资杜邦视角的落脚点在于资产负债率和销售净利率。2005-2007年期间，整体经济大多数时间呈现出高增长与低通胀的情况：GDP始终维持在10%以上的增速并持续上升于2007年中升至14.4%，CPI在2005、2006分别为1.8%和1.5%，加入WTO后贸易盈余持续扩张进而带动总供给扩张是制造业投资增速维持高位的主要动力，期间制造业投资增速基本位于30%上方。2008年金融危机不可避免地造成了制造业投资增速的放缓，总供给收缩使得制造业投资增速下滑至20%-30%区间，而后2010年的“四万亿”政策则有效拉动了制造业投资回升，2010年9月推出7大新兴产业，此后制造业投资增速从25.4%升至2011年6月的32.4%。在2005-2007这段期间，制造业投资杜邦视角的落脚点在于资产负债率。随着2012年-2016年后我国经济增速放缓，相应地制造业投资增速也出现持续性放缓，其杜邦落脚地在于销售净利率。

2017-2018:供给侧改革、设备升级、环保驱动共同带来制造业投资反弹，杜邦视角的落脚点在于资产周转率。2017年制造业投资增速开始企稳，2018年二季度开始制造业投资增速持续上升直至年末，3/6/9/12月累计同比增速分别为3.8%/6.8%/8.7%/9.5%，2018年制造业投资在市场预期持续悲观的情况下逆势增长并成为了支持宏观经济走稳的重要力量。本次投资反弹存在一系列的外部原因，如设备老化和环保限产压力下的设备更新和升级需求等，但更核心的是企业盈利改善对投资的驱动作用。供给侧改革推进以来，限产行业的盈利能力持续上升，相应投资水平也大幅反弹，是本次制造业反弹的主要推动力量，其杜邦视角的落脚点在于资产周转率。

2.2 当前资产周转率的驱动从需求端向供给端转移

进一步，当我们观察2004年至今制造业总资产周转率的走势，从历史上可以收获的启示是：短期面临需求冲击时，由于总资产调整需通过长时间的投资积累(或折旧)实现，销售收入调整快于总资产，所以资产周转率会跟随经济冲击体现一定的周期性。这点在2016年之前表现得尤为明显。但是在2016年之后，随着结构性供给侧改革的深化推进，总资产周转率提升已逐步从需求驱动转为供给侧自发驱动，与需求的波动相关性开始减弱，供给端的作用开始增强。

2001-2007年，内外需大幅提升共同驱动资产周转率。房改和加入WTO两大事件启动了我国21世纪初的内外需和重工业发展，企业生产效率不断加快，A股制造业总资产周转率在需求拉动下从2001年的66.1%升至2007年104.9%的高位。

2008-2009年：内外需大幅下降主导总资产周转率。2008年经济危机导致内外需大幅萎缩后，总资产周转率受到猛烈冲击，2009年跌落至86.6%，但由于“四万亿”再度重振内需，资产周转率又于2010年短暂回升至96.9%的高位水平。

2010年-2015年：供需两端主导总资产周转率走势。“四万亿”期间供给端的无需扩张导致了大量过剩产能出现。自2011年开始，需求端的变化已不再是资产周转率变动的单一主导因素，资产周转率更多的反映出产能过剩、企业生产效率低下等供给侧问题。期间，制造业总资产周转率从2011年97.2%的高位一路下行至2016年71.9%的位置，对应工业企业产能利用率从2013年初的75.2%一路波动下降至2016年初72.9%的低位。

2016-2017年，供给端产能利用率的提升驱动总资产周转率再度上行。2016年以来，为解决企业产能过剩问题，中央启动了钢铁、煤炭行业的供给侧改革，加速闲置产能的出清。自此之后，行业竞争格局不断优化，产能利用率上升显著。这阶段，总资产周转率的提升较好的反映了供给端资源配置效率和生产效率的提升。

2018-2019年，供给端产能利用率维持高位确保总资产周转率稳定。2018-2019年，尽管需求不振导致整体收入端同比再度下滑，但制造业总资产周转率仍维持在73%左右的水平，波动幅度相比前几轮营收下滑时明显变小，受需求冲击影响趋弱，背后的核心支撑就是以固定资产周转率为代表的产能利用率维持在一个较高的水平，标志着制造业落后产能的出清，使得供给端正在向高质量方向转型。

2.3 2021 年制造业资产周转率有望迎来持续性回升

那么2021年A股制造业资产周转率会增长呢？我们认为，伴随着“制造业回归”，A股制造业资产周转率有望迎来持续性回升，成为2021年A股基本面(ROE)最为确定性的支撑力量，其背后代表着2021年行业竞争格局改善带动产能利用率提升和供需缺口带动主动补库存周期开启，分别对应固定资产周转率和存货周转率的上行。

为了更好地解释这个问题，在这里，我们对总资产周转率进行拆解，用固定资产周转率刻画企业生产端产能利用率变动，用存货周转率刻画企业生产端和需求端之间的联系，更多反映的需求端的作用。

从目前评估来看，需要客观承认的是我国经济在需求端拉动下2021年较为确定性的大幅回升是总资产周转率非常重要的支撑，这点主要体现在2021年A股制造业将进入一个较为持续的补库周期。当企业步入被动去库-主动补库过程时，由于需求端增速快于生产端，存货周转率将呈现上升趋势，通过存货周转率上升带动总资产周转率提升。

这点，我们早前在此前深度专题《疫情下的A股基本面3:拾级而上、需求驱动与制造业复苏》反复强调：2021年A股制造业群体在全球共振式复苏的背景下开启主动补库过程，A股基本面更为明显的修复过程或将在2021年出现。从目前来看，PPI的持续转好，需求的进一步回升，叠加中大型企业产能利用率的提升，将从需求和供给两端同时促进上市公司进一步提升生产效率，加快存货生产至收入端的传导速度。相比于整体工业企业，上市公司有望更快调整生产节奏和库存水平，更早踏入主动补库周期，从而带动2021年的存货周转率回升。

PPI同比逐步回升，对后期库存周期走向具有较强的领先意义。在过往几轮库存周期中，PPI同比筑底回升领先于库存同比筑底回升3-10个月左右。2019年底，工业企业库存同比本已到达历史较低水平，但疫情爆发期间，需求冲击使得库存迅速累积，对原有库存周期造成一定的扰动。5月以来，PPI同比持续修复至12月-0.4%的水平，对后续库存同比的走向具有强烈的指导意义。目前，工业企业库存在需求的带动下正逐步去化，被动去库阶段在疫情影响下被拉长，预计将于2021年H1完成被动去库到主动补库的转化。

此外，2021年全球经济共振式复苏，海外制造业补库需求强烈，也将在一定程度上加速国内工业企业库存去化及后续补库需求。自中国加入WTO以来，在全球生产价值链中扮演的角色愈发重要，国内库存周期与美国库存周期开始呈现极高的正相关性。疫情期间，两国对经济刺激的方式不同导致中美库存同比走势的背离。中国以恢复供给端为主要手段，而美国则以刺激需求为主。但在明年全球经济复苏的带动下，海外生产活动恢复进程将陆续加快，中国作为多类生产资料品和中间品出口大国，也将受益于海外补库需求上升的带动。

但是，更值得注意的是此轮疫情带来的部分中小企业出清与对转型升级的强烈诉求，使得供需缺口扩大，有望在2021年显著的提升制造企业的产能利用率和资产周转率，这点与2016-2017年的逻辑有些相似，也与高质量发展阶段的特征更一致。从目前数据观察，制造业市值前20%的头部群体资产增速已经迅速恢复至15%左右水平，但是后20%的头部群体资产增速则依然是负增长，这说明在疫情情况下部分中小企业的受损可能是中长期的。同时，截至2020年底，小微企业经营依然处于荣枯线以下，仍未恢复到疫情前水平，但融资的明显扩张是值得忧虑的。这说明此轮疫情带来的供给端产能出清类似于2016-2017年的供给侧结构性改革，只不过后者是行政手段。但两者带来行业集中度的提升，伴随着全球经济共振式复苏带动需求端进一步向上，供需缺口将进一步扩大，将促使2021年作为中大型企业代表的A股制造企业进一步提升生产效率和产能利用率，最终将反映在2021年总资产周转率指标的提升上，并带动整体经营效益的向上。

整体来看，如果按照杜邦框架来理解总资产周转率，以制造业的ROE(TTM)的变化为线索，2016-2018年初ROE驱动力逐步从销售净利率转向资产周转率，这点也将在2021年体现。在2016-2018年，我们会发现ROE的提升在前期主要是依靠销售净利率的提升，这点在2016年上半年到2017年一季度体现得较为明显。但是从2017年中到2018年初，ROE的驱动力开始从销售净利率转向资产周转率，资产周转率的作用更加明显。这与库存周期从被动去库到主动补库的运动轨迹是相关的：价格探底回升——库存消耗——库存回补——量价齐升。从这次疫情期间来看，2020Q2-Q3驱动ROE的关键因素为销售净利润率的回升，即需求受到外部冲击后的逐步复苏。但随着疫情影响逐步消退，截至2020Q3，A股制造业销售净利率(TTM)已回升至5.3%的水平，高于2019年底。同时，在经历一季度的需求冲击导致的下滑后， 2020Q2以来A股制造业资产周转率便呈现不断修复的态势，总资产周转率逐步从69.3%回升至70.5%的水平。进一步拆解，一方面，存货周转率逐步回升，从Q1的4.09提升至Q3的4.14，疫情期间被动累积库存的消化速度不断加快；另一方面，固定资产周转率则从Q1的2.86上行至Q2-Q3约2.90的水平，反映需求逐步恢复和部分产能出清拉动下，A股制造业公司产能利用率的提升。因此，我们预判2021年，随着疫苗落地、全球疫情影响趋弱，需求端将进一步向好，销售净利率仍有一定的提升空间，但核心在于资产周转率的持续性提升。

2.4 高质量发展背景下“制造业回归”本质就是资产周转率中长期提升

传统的观念认为，企业总资产规模越庞大，意味着企业实力越强。但一直以来A股市场对制造业心存芥蒂的原因在于，制造业，尤其是传统制造业前期投入巨大，形成固定资产后流动性开始变差，同时从生产到交割再利润形成的时间链条长，资产经营率很差。这使得例如查理芒格等著名投资大师在相当长时间内对于对制造业并没有明显偏好，其本质就是基于资产周转率。这点也可以在巴菲特1983年致股东的信中可以得到支持：“根据多年流传下来的传统观念，大家认为对付通货膨胀最好的手段是企业拥有大量的自然资源、厂房和机器设备或者其他有形资产。但是传统的历史越长，智慧反而越少，这种手段就并不有效。资产规模庞大的企业往往只能取得很低的投资收益率，在通货膨胀情况下，一般仅能提供维持企业现有生产水平的资本需要。除此之外，它无法产生更多的资本，用来支持扣除通胀后企业盈利的实际增长，或者用来给投资者发放股利、收购新的企业。”

查理芒格和巴菲特的言论侧面支撑了我们一贯的观点：在高质量发展阶段，对于质量的要求大于规模和速度，更加强调的是总资产管理的效率与效益。在行业集中度不断提升的大背景下，制造业整体的资本扩张将更加合理，速度也会放缓。因此，高质量发展阶段制造业资产负债表修复的本质不在于借助杠杆的力量实现资产的快速扩张，而在于资产周转率的提升。同时，我们认为在高质量发展阶段，短期需求波动这类周期性因素对于制造业企业生产效益的影响将不断下降，企业将强化对各类资源配置的把控能力和科技创新能力，更加关注作为内生驱动力的资产周转率。

那么，具体怎么解释呢？在这里，让我们回归资产周转率的本意。

从微观层面上看，资产周转率反映的是企业资源配置和生产经营的效率。简而言之，就是意味着资产流动性好以及钱生钱的效率高。从表观上看：

资产周转率=收入/总资产

直观地可以看出，资产周转率分子是营收，分母是总资产，是刻画营收和资产之间关系的指标。一方面，是衡量当前资产的赚钱效应；另一方面，也是衡量收入在未来的滚动再投资能力。高质量发展背景下，企业若实现两者正向滚动循环，其直接结果就是资产负债表的修复，也是高质量发展背景的内在要求。

当然，也要从资产回报率的角度来看，我们的结论是目前A股上市公司供给侧质量和效率的提升渐渐成为支撑制造业ROE的主要因素。自2004年以来，A股制造业ROE(TTM)经历过三轮明显的上升，分别是2005-2007年、2009-2010年与2016-2017年。2005-2007年，ROE的提升由销售净利率和资产周转率同时驱动。彼时，作为经济新支柱的房地产业快速发展，叠加中国加入WTO，内外需同时启动，提升销售净利率。同时，重工业快速发展，国内生产投资活动加速，中国处于产能周期上行阶段，拉动总资产周转率。但自2008年经济危机后，在供给侧产能过剩影响下，总资产周转率开启了长达五年的一路下行，在此期间，ROE依靠需求变化驱动，其波动和销售净利率高度相关。但自2016-2017年供给侧改革后，工业企业产能利用率得到了明显改善，从2016年3月72.9%的低点一路上行至2017年12月78.0%的高点，带动制造业总资产周转率(TTM)从2016年72%的低点提升至2018年75%的水平。企业生产效率加快带动经营效益提升，制造业ROE的驱动力从需求转向供给侧的发展。可供佐证的是，在整体经济下行的影响下，总资产周转率(TTM)和产能利用率在2019年均出现了小幅下滑，但整体仍远高于2016年供改完成前的水平，供给侧质量的提升渐渐成为支撑制造业ROE的主要因素。

进一步，我们对于资产周转率更深层次的认知是长期来看，当不考虑需求冲击时，在均衡条件下，资产周转率变动则主要取决于劳动力增速、技术进步和资本增速。在著作《经济运行的真相》一书中，我们可以找到一些更深层面上对于资产周转率的思考，作者的具体论证过程如下：

如果把经济总量的生产函数处理成柯布-道格拉斯生产函数，在经济处于长期均衡状态的条件下，就可以计算出资产周转率的数学表达，以及资产周转率变化的条件和方向。过程如下：

1、设定生产函数：

2、资产周转率：

3、资产周转率增速：

4、资产周转率提升需要满足：

在作者的认知中，2011年以后中国经济稳态劳动力增长率经历了结构性，不可逆的下降。从世界其他国家来看，全球技术进步速度都在下滑，这导致了我国资产周转率在2011年之后近10年期间的下滑。但是，作者认为这并不意味着周转率的长期下降是不可逆的。只有资本总量的增速下降到足够低的水平，低于以上计算显示的临界值，周转率才会转入上升，从我国的经验来看，这一临界值在7%-9%之间。

依照这个框架，我们认为高质量发展向龙头集中的趋势将约束资本总量的上升，同时技术进步的大幅上升将对冲劳动力增速的下降，高质量发展阶段制造业资产周转率将出现趋势性回升。中国经济步入高质量发展阶段，伴随着行业竞争格局的改善，制造业投资将更加集中到龙头企业身上，企业家的预期通常也会更加理性，使得资本开支会更加谨慎，资产总量会受到明显约束。同时，自2018年以来科技产业已成为GDP累计同比的第二大驱动力。5G、人工智能和物联网带动下，新一轮信息技术周期正在开启，将带动制造业智能化及科技水平的提升，这将有效对冲劳动力增速的下降。这点可以在2020下半年以来高科技产业投资增速明显走强的过程中得到侧面印证。

3、基于资产周转率，2021年如何筛选优质制造业细分？

综上，明年资产周转率提升主要来自于两个驱动力：行业竞争格局带动产能利用率提升和供需缺口带动主动补库存周期开启，分别对应固定资产周转率和存货周转率的上行。结合两者，我们创新性地应用安信策略——行业竞争格局指数与安信策略——库存周期财务模型，建议重点关注：军工(航空装备、航天装备)、电子(半导体设备、消费电子设备)、电气设备(储能、输变电设备、电力电子及自动化)，同时关注化工(钛白粉、有机硅)、计算机(专用计算机设备)、有色(铜、铝)、建材(玻纤、水泥)、家电(厨电)、资源品(煤炭、长材)、医药(化学原料药)。

3.1 产能利用率：安信策略——行业竞争格局指数

一个直观的视角是行业竞争格局带动2020年产能利用率持续提升的细分板块。在这里，基于我们对行业竞争格局的理解，我们创新性地构建了一个安信策略——行业竞争格局指数，主要分为进入壁垒指数、产品差异化指数和利润可持续指数，来衡量行业竞争格局改善下固定资产周转率的上升。建议关注细分包括：电气设备(太阳能、储能)、电子(半导体材料、PCB、被动元件、消费电子设备)、军工(航天军工)、电力设备及新能源(太阳能、电源设备、电力电子及自动化)、有色(铜、铝)、化工(磷化工、钛白粉、有机硅、氮肥)、建材(玻璃、水泥)、轻工家居(厨电、玻纤、家具)、资源品(动力煤、炼焦煤、长材)。

3.2 库存周期：安信策略——库存周期财务模型

一个直观的视角是寻找处于主动补库，或者即将踏入主动补库阶段的细分板块，实际上是想抓住企业经营效益转好、生产创造价值速度加快的这一段过程。

在这里，基于我们对库存周期的理解，我们构建了一个安信策略——库存周期财务模型，主要通过经营性流动资产和经营性流动负债两个关键指标进行描述库存周期的四个阶段。建议关注进入主动补库存周期的制造业细分：军工(航空装备、航天装备)、电气设备(储能、电子电力及自动化、输变电设备)、电子制造(安防、消费电子设备、半导体设备)、化工(钛白粉、有机硅、钾肥)、有色(铜、铝)、家电(厨电)。

具体而言：一方面，企业生产创造价值的速度加快或加大产品生产规模时，必然会看到存货及营收的上升，反映在资产负债表中，即经营性流动资产占比上升；另一方面，当企业有意增产，发生原材料购买行为时，资产负债表中经营性流动负债占比也将得以上升，反之亦然。当库存处于低位，企业存货结转速度加快，存货投资意愿加强，经营性流动资产和负债占比同时上升，处于主动补库周期中；而到达一定库存分位后，需求有所下滑，库存被动累积，经营效率的降低使得企业扩产意愿不足，经营性资产占比继续上升，而经营性负债占比下降，处于被动补库周期中；库存的高位水平使得企业存货投资意愿继续下滑，为了去化库存，企业采取以价换量的方式，经营性资产占比和负债占比同时下降，步入主动去库存周期；而后，当库存去化至一定低位，供不足需又使得企业生产效率上升，带动原材料购买行为的发生，此时经营性流动资产虽继续下降，但经营性流动负债开始提升，企业进入被动去库存周期。

如果广大投资者能够耐心地读到篇末，相信我们已经解答了不少心中的困惑。需要再次强调的是“制造业回归”是我们不断强调的2021年全年核心主线，其表象就是制造业投资增速的趋势回升，其依据就是今年制造业群体资产负债表的进一步显著修复，其本质就是在高质量发展背景下资产周转率将迎来趋势性回升。2021年，资产周转率将成为理解和把握“制造业回归”的重要切入口，希望广大投资者能够予以重视。