上市公司送转：操纵迎合还是估值提升

送转是A股市场十分普遍的公司行为。A股市场平均每年有20%的公司实施送转。同时，超过90%的A股上市公司都曾经至少实施过一次送转。经典理论从释放乐观信号、降低不可交易风险以及提升投资者认可度等维度解释公司送转动机及提升公司价值的内在机制。然而，最近有观点认为，送转已成为管理层迎合投资者、操纵股价，谋求自身利益的工具。有研究发现，盈余质量较差的公司更有可能在并购交易公告前实施股票拆分，从而操纵股价、降低收购成本，然而这类企业送转后的长期回报显著低于配对企业。还有研究认为高送转是A股上市公司管理者利用投资者的非理性偏好实现自身利益的手段。近来，监管层对送转也表现出高度关切。沪深交易所已先后向多个拟实施送转的公司发出问询函，指出送转应与公司未来业绩增长相符，并要求上市公司在送转时公告内部人在未来半年内的减持计划。那么，相关研究为什么会产生分歧？上市公司送转究竟是出于何种动机？是否可以构建统一的框架认识截然不同的送转动机？

笔者尝试厘清争议，从经理人估值预期与股价差异的角度为上市公司送转动机的分析提供新思路。当经理人认为公司股票价格被低估时，公司很可能会实施送转，提升股票流动性、扩大投资者基数，抑或向市场传递盈利增长信号，从而提升公司估值水平。笔者将经理人估值预期与公司股价之比较高时实施送转的动机称为“估值提升”。另一方面，送转本身仅仅是公司财务科目的一种调整，几乎不产生额外成本，价值未被低估的企业很可能模仿价值低估的企业实施送转，以迷惑投资者、抬升股价。换言之，这类企业试图通过迎合投资者对送转的偏好赢得短期股价的上涨。笔者将经理人估值预期与公司股价之比较低(即公司相对未被低估)时实施送转的动机称为“操纵迎合”。“估值提升”的送转是让股价反映基本面价值，有利于提高资源配置的效率，而“操纵迎合”的送转会导致股价的过度波动，降低资源配置的效率。

从以上视角区分上市公司的不同送转动机，最重要的是要从经理人角度评判送转前公司市值相比内在价值是否低估。笔者利用公司未来盈余、账面价值实现值来代替经理人对未来的预期，然后基于剩余收益模型计算公司的内在价值，并据此评估经理人视角的公司股价的相对估值水平。这一过程本质上是利用送转之后的财务信息对送转行为及经济后果进行事后评估。

数据分析的结果显示，第一，整体而言，实施送转的公司，送转前经理人估值预期与股价之比显著高于配对的未送转公司(即经理人认为股价相对被低估)，且股价低估程度越大，送转的可能性越高。这表明，估值提升是经理人实施送转的主要目的。第二，相对于股价未被低估的公司，股价被低估的公司送转的短期公告效应更强，而且这一估值提升作用长期内并未发生反转。第三，存在部分股价相对未被低估但也实施送转的公司，这类公司送转的短期公告效应为正，但一年内便会发生反转。这些结果表明，短期内投资者便对上市公司的送转动机有一定的区分能力，而且出于操纵迎合动机送转的企业长期内并未获得价值提升。最后，不论出于何种动机的送转，公告后六个月内，内部人减持的规模都会显著上升，但出于操纵迎合动机送转的企业内部人减持的规模显著高于估值提升的情形。这表明，公司确实会在内部人减持之前实施送转以提升股价，但这种关联背后隐含着不同的动机，应区别对待。

基于上述分析，笔者提出如下政策建议：首先，对于上市公司而言，当经理人认为公司股价被相对低估时，送转是上市公司低成本地、提升公司估值的一种有效手段。恰当运用送转政策可以帮助公司更好地实现价值。其次，近年来，监管层非常重视与送转行为相关的侵害中小投资者利益的行为。确实存在部分公司出于迎合市场、操纵股价的目的实施送转，但难以依据先验指标识别上市公司的送转动机，并且资本市场的投资者能够较为有效地辨别送转动机。因此，监管部门基于财务指标提高送转门槛，未必能够有效减少操纵迎合类送转，还会干扰正常的送转行为。公司确实会在内部人减持之前实施送转以提升股价，但这种关联背后既可能是操纵迎合，也可能是估值提升。故此，笔者建议的监管政策应从以下两方面展开：一方面要消除诱发上市公司出于操纵迎合动机送转的制度积弊(如：个人所得税的漏洞)，另一方面有效的监管手段应是扩大送转决策知情人的监测范围，重视打击与之相关的内幕交易。