安信策略陈果：明年外资有多少？哪些个股最受关注？

投资要点

外资持续稳定加大对A股配置，明年流入或将超出今年

明年新冠疫苗的上市有望使得全球疫情得到控制，且弱美元趋势下美股持续新高，全球风险偏好提升；另一方面拜登上台后美国对华政策也有望更具可预测性，中美关系有望边际改善。因此我们预计2021年北上资金流入A股有望达到2000-2800亿(规模或将超今年)，配置方向上预计外资偏好电新、医药、食品饮料、机械、化工、电子等行业龙头。

今年外资行业配置的新变化

通过对北上资金分析，可以发现今年以来，外资加大了对电新、医药、基础化工、机械、食品饮料的配置比例，其中医药和电新板块是外资今年最青睐的板块，但外资今年对银行、非银板块的热情明显降温。从QFII/RQFII视角看，外资主要增加了信息技术、医疗保健行业的配置，较大幅度降低了可选消费行业的配置。可见不同背景的外资有不同的行业配置偏好。

哪些个股最受外资关注？

目前，被外资买到限额的A股已达5家，分别是：华测检测、格力电器、广联达、启明星辰、美的集团。这类公司未来缺乏被外资增持的空间。

从外资今年的配置行为中我们发现：

各个阶段外资的主要流入方向会发生变化，今年2月以来外资主要流入医药、新能源汽车两大方向，食品饮料、电子和计算机也有增配。近期外资主要流入电新和医药两大行业，同时明显增持机械、基础化工、钢铁、汽车等顺周期行业；

外资在各阶段的资金配置(流入和流出)主要发生在少数公司上，集中度非常高；

当外资处于整体流入的阶段时，个股被外资减持的规模往往较少，主要发生在个股或行业遭遇利空或出现潜在负面因素时；

当外资处于整体流出的阶段时，外资重仓持有的公司资金流出的规模最大，成为外资减持主要目标。

风险提示：

1、美元走强；2、美股大跌；3。对外资流入的估算模型与实际情况可能存在误差。

正文

1、外资持续稳定加大对A股配置，明年流入或将超过今年

外资在A股话语权持续上升

2017年以来，随着外资持续流入A股，外资在A股的话语权不断提升，A股中外资持股占比已经从2017年初的1.26%快速攀升至今年8月时的3.63%，占流通股比更是达到4.77%。虽然外资对A股的影响力与公募相比较还是存在一定差距，但呈明显上升趋势。因此，外资作为A股最重要的增量资金之一，理解其配置节奏和思路对我们进行A股投资也越来越重要。

外资机构主要由陆股通和QFII/RQFII构成

外资机构配置A股的渠道包括陆股通、QFII/RQFII和外资私募。陆股通开通以来，持股市值占比不断提高，而QFII/RQFII持股市值占比不断走低。截至2020年9月，外资机构通过陆股配置A股的市值占比最高，达88.73%，通过QFII/RQFII和外资私募配置A股的市值占比分别为11.25%和0.01%，陆股通继续成为外资机构配置A股最主要的渠道。

今年外资流入A股节奏特征

今年以来，受到新冠疫情冲击和海外市场扰动，外资虽然曾出现了短时间的大幅流出，但总体仍保持着持续稳定流入。我们把今年北上资金流入A股分成四阶段：I期(1月21日-3月23日)、II期(3月24日-7月13日)、III期(7月14日-11月4日)、Ⅳ期(11月5日-12月18日/至今)。

可以看到以北上资金为代表的外资在I期中出现3个特定时点大规模流出，分别是：1下旬(春节前避险)、2月下旬(国内疫情影响)、3月上中旬(海外疫情和美股暴跌影响)；外资在II期中因为国内疫情控制和经济复苏而持续稳定加大对A股的配置；外资在III期中出现4个特定时点大规模流出，分别是：7中下旬至8月上旬(外资配置调整)、9月上旬(全球股市下跌)、9月下旬(海外疫情二次爆发)、10月下旬(美国大选不确定性)；外资在Ⅳ期因为全球疫情和美国大选的不确定性落地而持续流入A股。截至12月18日，今年以来北上资金共流入1867.37亿元。

明年外资流入规模预测

遭受疫情黑天鹅后，明年会有多少外资流入A股？我们可以做一个简单的测算：首先，我们认为，在不出现金融危机、中美关系平稳和中国金融对外开放步伐不变的前提下，外资将持续平稳的流入A股。原因主要是：新冠疫苗的上市有望使得明年全球疫情得到控制，且弱美元趋势下美股持续新高，全球风险偏好提升；而另一方面拜登上台后美国对华政策也有望更具可预测性，中美关系有望边际改善；因此外资流入规模有望超过今年。

我们预计明年外资流入规模为2000-2800亿元：

2020年由于疫情和美国选举等不确定性因素，外资流入规模是我们预计明年的下限，截至12月18日今年外资共流入1867.37亿元，随着明年进入后疫情时代和后特朗普时代，相关不确定性下降，我们预计外资至少流入2000亿元。

我们将18-20年三年平均外资流入规模作为预测明年外资流入的上限，这是因为明年大概率不会有MSCI等国际指数纳入A股比例的提升，同时A股的整体估值也要高于过去三年的水平。因此明年外资流入可能难以超过2800亿元。

实际流入的情况受到多种因素的影响，我们将在下一节详细分析。

2、站在全球配置的视角理解外资

外资持续流入A股的原因何在？未来外资流入趋势如何？我们认为要更好的理解外资的流入行为，需要站在全球配置的视角理解外资。

在我们此前的专题报告《近期外资大举流入A股，有哪些新的变化？》中，曾经提出了外资配置的“全球市场→新兴市场→中国A股”三级模型。这一模型让我们可以站在全球配置的视角理解外资：在外资的全球配置中，通常会将一定比例的资产投资到新兴市场当中，而其配置到新兴市场中的资产，又会按一定的比例配置到中国A股。目前新兴市场中配置A股的比例还相当低，MSCI的权重也仅是从约3%上调至约4%。

因此，影响外资增配A股的因素主要有两大类，第一类是增加新兴市场资产占外资全球配置的比例，这通常与美股表现和全球风险偏好有关，当全球风险偏好提升时，资金倾向流入新兴市场，而当全球避险需求增加时，资金倾向回到发达经济体。

第二类则是增加中国A股占新兴市场资产配置的比例，中国的经济基本面、国际指数对A股资产的纳入进度、汇率走势以及金融开放进程等都会对这一比例产生影响。

按照这一框架我们将从5个方面分析明年外资流入的情况：

1)中国所在的亚太地区吸引的资金净流入最多

亚太地区是全球资产管理行业的重要组成部分，2015-2018年之间全球资产管理业资金流向亚太地区的占比分别为54.02%，65.89%，37.42%和64.67%。而且，除日本和澳大利亚后的亚太地区资产管理规模的表现更佳，根据波士顿咨询公司的统计资产管理规模在2007-2015之间年的年化增速达12%，2016年达到了16%的同比高增长，并且中国贡献了绝大部分的增长。

同时，资产管理行业的领导者对投向以中国为代表的新兴市场表现出极大的兴趣。根据毕马威发布的《2019年全球资产管理首席执行官展望》显示，63%的资产管理行业CEO将新兴市场列为公司拓展版图的优先地带，其中有59%的CEO特别提出了中国“一带一路”倡议沿线的部分国家和地区是他们的优先考虑目标。

今年3月疫情爆发以来，以中国为代表的亚太地区和东盟等国较好的控制住了疫情，经济率先恢复并对世界各国提供各项物资出口。因此，我们预计在后疫情时代，以中国为代表的亚太地区和新兴市场将可以吸引更多全球资金的布局。

2)外资看好中国经济复苏和资产配置价值

首先我们认为北上资金持续流入A股的根本原因是对中国经济中长期发展的信心。中国在第二季度以来经济表现良好，引领全球复苏。IMF预测中国将成为2020年GDP唯一正增长的经济体，明年经济增长有望大幅反弹至8.2%。同时，从OECD综合指标和世界大型联合会的信心指数来看，中国都高于其他发达经济体和主要新兴市场国家，表明在后疫情时代中国经济发展将有更大的韧劲和动力，这将吸引外资进一步提高中国资本市场和股票市场的配置。

另一方面，今年以来中国资产和全球资产的相关性进一步降低，更有利于外资优化其投资者，中国资产配置价值进一步上升。

3)明年A股在MSCI、富时罗素等重要指数中的权重不变不影响外资的持续流入

外资流入是长期趋势

A股未来在MSCI的纳入因子还将从20%进一步提升至100%，届时A股将占据MSCI新兴市场指数17.4%的权重，同时占据MSCI中国指数39.8%的权重。MSCI新兴市场指数中中国大陆的权重将达到43.7%，与中国当前的经济地位相当。因此，从长期视角来看，外资进入A股还有4倍以上的增长空间，外资流入还只是刚刚开始。(具体分析详见此前专题报告《聚焦北上资金：A股外资的新动态与未来》)

预计明年A股在在MSCI、富时罗素等重要指数中的权重不变

MSCI在2018年9月至2019年2月曾进行了一次全球咨询，国际机构投资者强调，如欲进一步增加中国A股在MSCI指数中的纳入因子(超过20%)，中国监管部门需要解决以下四个市场准入问题：

上市期货和其他衍生品的缺乏导致投资者难以大规模纳入A股或管理其风险；

A股结算周期较短，因此带来一定的营运风险及跟踪挑战。这一风险随着A股权重和被纳入股票数量增多将变得更大。

境内股票同沪深港通交易假日不同，造成投资障碍；

建立可行且有效的综合交易机制对帮助交易执行和降低营运风险至关重要。

虽然十四五强调了资本市场的改革开放问题，比如全面推进注册制，但是MSCI亚太区指数解决方案研究部主管魏震表示“注册制本身并不直接影响A股市场的准入水平，对于A股纳入，解决国际投资者在MSCI咨询中提出的四个问题(即以上四个问题)更具实质性的影响。”

因此，未来中国方面将如何推出进一步的改革计划解决这四个市场准入问题以吸引更多的国际投资者，尤其是衍生品问题和资金结算周期问题目前仍不太明朗。基于中国积极推进资本市场改革开放以解决此前MSCI提出的一系列的问题，预计明年MSCI有望宣布对进一步扩大纳入A股展开咨询，但A股在MSCI、富时罗素指数中的纳入因子将暂不会提升。

类比韩国、中国台湾，MSCI权重提升需要较长时间，期间外资持续增配

参考韩国和中国台湾股市纳入MSCI新兴市场指数和外资流入的历史(详见文末附录)，我们可以预测明年虽然A股占国际指数的权重很可能不会提升，但外资依然会持续大量流入：

中国与韩国和中国台湾较为接近，都是体量较大(相对于当时MSCI新兴市场指数中其他经济体)，经济充满活力的经济体，将在MSCI新兴市场指数中占据较大权重。预计A股纳入MSCI的进程将同样分批分步完成。韩国完全纳入用了7年，中国台湾完全纳入用了9年。中国A股从18年开始已经两年半，未来外资流入的进程与中国的金融开放和市场准入条件的放宽密切相关，实现完全纳入或需要较长的一段时间。

纳入因子的提升往往伴随着外资的流入和外资持股比例的上升，纳入因子的提升意味着当地资本市场的准入条件和金融开放环境符合外资需求，外资通常在纳入指数后的几年继续加大对当地股市的配置。

实际配置动作与指数调整相比具有滞后性。

所以即使明年A股在MSCI中的权重不变(2020年权重也未提升)，但是得益于资本市场的准入条件不断开放和金融开放环境的不断改善，明年外资将持续增配A股。同时，疫情黑天鹅和美国大选不确定性等海外市场扰动影响的消失，使得明年A股外资流入或将超今年。

4)弱美元趋势下，美股持续新高将带动全球风险偏好上升

今年3月海外疫情爆发，石油暴跌、美元流动性危机等因素导致了全球风险偏好大幅下降，美股暴跌，这直接导致大量资金从包括A股在内的新兴市场股市撤出。随着美元流动性危机的解除，纳斯达克指数创出新高，美元走弱和全球风险偏好上行，有望带来大量资金持续流入新兴市场。

需要注意的是，明年可能出现的弱美元环境或将导致外资流入规模超出预期。在之前的专题报告《后疫情时代：复苏、变局与机遇》中我们已经分析过后疫情时代，美元流动性在中短期内会持续泛滥，利率降低将导致美元对投资者的吸引力减弱；在长期内，前期大规模的财政刺激政策使得美国赤字率高企，美元信用被削弱，弱美元将成大概率趋势。美元走弱通常伴随着大量国际资本从美国外流，特别是从发达市场流向新兴市场。2002年-2007年“金砖四国”崛起，新兴市场受到瞩目，正是在美元大幅贬值这一背景之下发生的。

5)中美关系阶段性缓和，看好中国资本市场进一步开放

中美经贸等关系的不确定性以及人民币汇率对外资也是重要的影响因素。根据拜登公布上任后的“四大议题”，我们判断拜登在执掌新一任的美国总统之后，重心主要在控制疫情和恢复经济两方面，外交政策的优先程度低于美国国内的事务。同时中国政府也较好的履行了中美第一阶段贸易协议，中美贸易摩擦加剧的可能性较低。综合来看，在拜登正式入主白宫后中美关系可能有阶段性的缓和，这将对外资继续增加中国股票市场的配置有积极的影响。

同时，中国资本市场和金融市场的开放不断推进。证监会主席易会满在陆家嘴论坛表示将推进科创板纳入沪港通，他强调：中国资本市场对外开放的步伐，不仅没有因疫情而放缓，反而进一步加快。证券基金期货机构外资股比限制提前全面放开，目前6家外资控股证券公司已顺利落地，QFII/RQFII全面取消额度限制，外资总体保持了净流入。

以上我们认为推动外资持续流入A股的多种原因中，中国经济引领全球复苏、配置价值上升和未来弱美元预期是两大主要的原因。我们预计明年外资仍将持续大量流入A股，但美股表现(即全球风险偏好情况)和中美关系在拜登上台后是否能缓和可能为外资流入A股的节奏带来不确定性。如果不出现美股崩盘、中美关系再度紧张等风险事件，那么明年北上资金流入A股有望达到2000-2800亿(规模或将超今年)。预计配置方向上偏好电新、医药、食品饮料、机械、化工、电子等行业龙头。

3、近期外资行业配置的新变化

北上资金作为外资配置中国A股市场最主要的渠道，其配置偏好将对市场投资风格和行业投资方向产生比较重要的影响。11月以来北上资金的配置偏好发生了一些变化，我们按照中信行业分类进行统计计算后发现，北上资金外资流入的行业主要是电新、医药、基础化工、机械等。其中电新、医药、基础化工近期出现了明显的增配，而建材、传媒、建筑等行业近期则遭遇了外资净流出。

另外，作为外资配置A股的另一渠道—QFII/RQFII的视角看，我们按照Wind行业分类进行统计后发现，QFII/RQFII持股市值占比前三的行业分别是金融、医疗保健和可选消费。2020年以来，主要增加了信息技术、医疗保健行业的配置，较大幅度降低了可选消费行业的配置。

同时，从北上资金和QFII/RQFII行业配置及变化，一定程度上说明了不同背景和渠道的外资在投资偏好和配置风格上具有明显的差异。

首先，我们对北上资金的行业配置进行详细分析。与之前的专题报告中的分析方法相同，我们依然通过对数据进行处理 ，剔除股价涨跌的因素后，对年初至今各行业北上资金流入情况进行估算，结果如下表所示。测算结果表明，今年以来外资流入最多的行业分别是医药(555亿)、电新(422亿)、电子(246亿)、基础化工(256亿)、计算机(226亿)；外资流出最多的行业分别是食品饮料(-197亿)、消费者服务(-30亿)、电力及公用事业(-27亿)、综合(-1.5亿)。

11月5日以来外资流入最多的行业分别是电新(170亿)、医药(115亿)、基础化工(91亿)；建材和传媒则遭遇了明显的外资流出，分别净流出30亿和25亿。

通过对北上资金A股持股的分析，可以发现今年以来，外资加大了对电新、医药、基础化工、机械、食品饮料的配置比例，市值占比变化分别增长了3.5%、2.8%、1.5%、1.3%和0.9%。其中食品饮料配置比例为18.5%，是最受外资青睐的行业，我们预计未来流入的外资还会继续按照这一比例重仓配置食品饮料板块(但整体仓位难以突破20%)。事实上，食品饮料配置比例已经连续两年处于接近20%的极限水平，这意味着当该板块出现大幅上涨时，外资将会大幅兑现收益以维持其比例低于20%，这也是为什么今年外资从食品饮料板块净流出197亿元的原因。

而外资今年最青睐的板块：医药和电新板块当前市值占比分别为12.5%和6.1%，未来仍有较大上升空间。基础化工、机械正成为外资新宠，获得越来越多关注，而外资今年对银行、非银板块的热情明显降温。

11月以来，外资配置比例上升最快的行业为：电新、机械、基础化工。我们认为，外资对电新的看好可能与中国在9月下旬宣布的碳中和承诺、全球电动车概念热潮、中国电新行业持续高景气这三大原因有关。而中国制造业的在全球疫情蔓延的背景下持续繁荣则带动外资流入机械、基础化工等制造业和顺周期行业中。

11月以来，电子成为了外资配置比例下降最快的行业：我们认为，主要原因可能是板块的调整以及部分外资重仓标的被外资大量减持。

另外一方面，我们通过分析QFII/RQFII持股市值占比发现：截至2020年第三季度末(Wind行业进行分析)，金融、医疗保健和可选消费分列前三，而且信息技术、工业、材料和日常消费行业的持有市值占比也均超过了5%。

在此基础上，我们分别以截至2020年第三季度QFII/RQFII持股市值的前3大行业进行分析(QFII/RQFII前6大行业持股市值占所有行业持股市值的比值为67.36%)，我们发现：2020年以来，医疗保健行业的持股市值上升幅度最大，持股市值比年初增长了62.1%，与北上资金外资持股特征一致。金融和可选消费持股市值在第二季度和第三季度呈“V型”走势，体现了今年外资对中国经济前景判断的转变。

4、哪些个股最受外资关注？

5家A股公司被外资买到限额

目前，被外资买到限额的A股已经越来越多，今年被交易所预警过的A股公司已有8家，目前被预警的有5家公司，分别是：华测检测、格力电器、广联达、启明星辰、美的集团。

根据相关规定，所有境外投资者对单一上市公司的A股持股比例总和，不得超过该上市公司股份总数的30%。但在实际操作中，外资持股比例达26%视为警戒点，28%则暂停外资购买。因此上述五家公司的外资持股都在26-28%的区间内小幅波动。对于这类被外资买到购买上限的公司，未来缺乏被外资增持的空间。

今年外资流入最多的个股中，医药、电子、计算机公司居多

我们统计了年初至今(截至12月18日)北上资金流入规模最大的30家A股公司行业分布，发现医药、电新、电子、基础化工最多(5家、3家、3家、3家)，机械、汽车、食品饮料次之(均为2家)。

其中，今年外资流入最多的公司为格力电器、宁德时代和恒瑞医药，流出最多的是五粮液、洋河股份和中国国旅。

从以上外资青睐的个股在各阶段北上资金流入流出情况的统计中可以发现：

各个阶段外资的主要流入方向会发生变化，今年2月以来外资主要流入医药、新能源汽车两大方向，食品饮料、电子和计算机也有增配。

近期外资主要流入电新和医药两大行业，同时明显增持机械、基础化工、钢铁、汽车等顺周期行业；

外资在各阶段的资金配置(流入和流出)主要发生在少数公司上，集中度非常高；

当外资处于整体流入的阶段时，个股被外资减持的规模往往较少，主要发生在个股或行业遭遇利空或出现潜在负面因素时；

当外资处于整体流出的阶段时，外资重仓持有的公司资金流出的规模最大，成为外资减持主要目标。

5、附录：韩国和中国台湾股市纳入MSCI历程

自1988年起，MSCI已纳入20余个新兴市场国家和地区的股票。其中，只有在纳入韩国和中国台湾时，纳入因子是分批逐步从0增加到100%的。这两个国家和地区都是 “亚洲四小龙”之一，在新兴经济体中体量较大，经济充满活力，与中国的情况非常相似。

韩国股市纳入MSCI的历史：

韩国股市被MSCI指数纳入的进程从92年首次纳入到98年完全纳入，整体历程不到7年。

1992年1月7日，MSCI指数首次纳入韩国股票，纳入因子为20%，韩国综合指数短期上涨，但仍然无法挽回韩国经济下滑带来的不利影响。

1996年，韩国贸易收支状况下跌，各大企业相继破产；1997年10月，亚洲金融危机爆发，韩国股市随之暴跌。MSCI指数在1996年9月3日将韩国股市的纳入因子提升至50%，韩国股市小幅上涨，但无法阻挡危机下韩国股市大幅下行趋势。

1998年9月1日，韩国股市被完全纳入MSCI指数，之后韩国迎来9个月的大牛市，韩国综合指数大幅上涨。

完全纳入MSCI后几年内，外资仍继续买入韩国股票，外资持股占比在2004年提升至40%，在韩国股市中占据重要地位。在此过程中，大量韩国龙头企业被美资控股，外资在亚洲金融危机中成功抄底。

中国台湾股市纳入MSCI的历史：

与韩国股市迅速纳入MSCI不同的是，中国台湾股市从开始被MSCI指数纳入，到完全纳入，共经历了9年的时间。

1996年4月，MSCI官方宣布将纳入台股。同年9月2日，MSCI正式纳入台股，纳入因子为20%。1996年4月至1997年9月，台湾加权指数(TWII)大幅上涨，纳入MSCI所带来的市场推动作用明显。在这期间，中国台湾当局向境外投资人开放了部分市场，大量外资进入台湾股市，对台湾股市发展起到了推动作用。

1999年8月12日，MSCI指数发布公告称将提高中国台湾股市的纳入因子至100%，台湾加权指数紧接着大幅上涨。2000年互联网泡沫破裂后，中国台湾股市大幅下行，2000年6月和12月，MSCI分两步将纳入因子提高到65%和80%，市场出现小幅回暖现象，但是无法冲抵由于互联网泡沫带来的经济下行。

2005年5月，台股以100%的比例纳入A股，利好中国台湾股市，台湾加权指数短期内上涨，整体呈现缓慢增长趋势。

随着MSCI的纳入进程，中国台湾股市中外资持股占比也在快速提升，到2005年已经提升至30%。与韩国类似的是，中国台湾在完全纳入MSCI后，外资仍在持续流入，外资持股比例到2017年已经接近40%。