中信明明：关注高债务风险

核心观点

今年中国经济的突出表现是金融与实体的分化，究其根源在于高债务的压力。债务压力包括付息压力、债务滚续或还本压力以及地方政府债务多个方面，而债务违约风险可能与经济形成共振。

金融与实体的分化是今年中国经济的突出表现。遭遇疫情冲击，消费的修复明显较慢。社零增速至今仍比潜在水平低2.5-3个百分点，核心CPI也触及了历史最低水平。与萎靡的消费与核心通胀并行的，是金融资产的盛宴。在实体经济尚未脱离疫情冲击之时，资本的盛宴已然开启。年初至今创业板指上涨57%；部分热点城市房价大幅上行，土地市场火热，引发监管出手调控。不论是房地产还是金融资产，其价格的上涨幅度明显跑赢核心通胀，风险资产更是其中的佼佼者。

金融和实体分化的根源，在于高债务的压力。高债务的压力主要从三个维度来看：首先，今年全社会债务付息产生的成本或占到新增社融的40%，明年或将接近50%，压缩消费和资本开支的空间，压抑实体经济需求；其次，近年来信用和政府债市场的滚续压力迫使政策出手缓释，明年亦是如此，宽松的财政货币环境利好金融资产。实体经济疲弱，金融资产受益，资本回报高于劳动报酬，增大收入差距。

部分地方政府的债务压力，可能对经济形成较多堵点。一方面，过高的显性和隐性债务压力加重了地方财政的负担，以至于很多新增债券不得不用来还本付息，大大削弱了其投资能力。另一方面，高债务和近年来的减税降费使得地方政府对土地财政的依赖不断增加，土地出让收入成为地方政府性基金收入的绝对主力。部分地方政府相对恶化的财政状况使其无法摆脱对土地财政的依赖，间接刺激了房价长期上涨，可能成为中国经济的重要堵点之一。

债务违约风险可能与经济形成共振，累及经济增长。三季度以来的信用债违约事件驱使信用利差走阔，叠加2021年上半年大规模信用债需到期偿付，债务滚续压力大，融资难、融资贵问题或再次显现，而信用环境的收敛在金融加速器效应下料将会冲击实体经济，再现2017年信贷市场和债券市场共振情况，经济增速下行压力加大。

正文

金融和实体的分化明

消费和物价不振

同样遭遇疫情冲击，消费的修复明显较慢。在年初疫情的剧烈冲击下，各类实体都遭遇到了较为严重的冲击，疫情高峰过后均快速修复。然而商品消费的整体表现则不尽如人意，11月社会消费品零售总额增速仅为5%，比潜在水平低2.5-3个百分点。核心CPI也面临较大压力，下半年以来同比增速下降到0.5%，位于2012年有核心CPI统计以来的历史最低水平。

消费内部发生了比较明显的分化，高端耐用品表现远好于中低端商品。参照近期的社零数据，以汽车、化妆品、金银珠宝为代表的高端耐用消费品表现亮眼，而其他消费品表现中规中矩或相对弱势。如果从更广义的消费上看，尽管房地产的销售在疫情期间遭遇了更大的冲击，但疫情高峰过后的表现明显好于商品消费。

金融资产逆势上涨

与萎靡的消费与核心通胀并行的，是金融资产的盛宴。在实体经济尚未脱离疫情冲击之时，资本的盛宴已然开启。央行宽松的流动性环境给予了资本市场巨大的支撑：股市大涨，沪深300年初至今上涨22%，创业板指上涨57%；基准利率年初大幅下行，10年期国债收益率刷新历史新低(尽管随后有所反弹)，信用利差继续收窄；部分热点城市房价大幅上行，土地市场火热，居民购房热情剧增，引发监管出手调控。不论是房地产还是金融资产，其价格的上涨幅度明显跑赢核心CPI，风险资产更是其中的佼佼者。

收入分化加剧

收入分化成为中低端消费萎靡，高端消费和金融资产受益的背景板。诸多证据表明，国内的收入分化有所加剧。(1)城镇居民人均可支配收入中位数的增速小于总体增速，说明居民收入的重心有所前移，较高收入的群体在今年得到了更多的收入增量。(2)中小企业PMI显示其修复状况和景气度持续弱于大中型企业，接近半数的小型企业反映市场需求不足和资金紧张，生产经营依然面临不少困难。(3)小型零售企业同样面临更大的压力。限额以上企业零售状况远远好于限额以下企业，而往年的趋势恰恰相反(往年限额以下企业零售额增速是长期高于限额以上企业的)。收入分化在一定程度上导致了金融和实体的分化，而金融与实体的分化又会反过来加剧收入分化。

金融和实体的分化以及收入分化可能成为中国经济的重要堵点。金融和实体分化导致资源过多流入金融资产，以致国内实体投资需求不足；收入分化使得居民总体购买力增长放缓，消费需求减速。今年中国经济在外贸和出口的提振下得以快速修复，但若明年全球产能恢复，内需的重要性就不言而喻，如何疏通内需堵点成为关键。那么，为什么会出现金融和实体的分化以及收入分化这两个重要堵点呢？我们认为高债务问题是这一系列矛盾背后的根源。

高债务压力是金融与实体分化的重要原因

债务压力可以从很多方面间接对经济产生负面影响，接下来我们主要从付息压力，债务滚续或还本压力以及地方政府债务三个维度来进行讨论。

债务付息压力形成需求堵点

付息压力压缩了消费和资本开支的空间，实体经济需求受到抑制。对于企业而言，付息压力过高意味着其新增的融资当中很大的成份可能会被用来借新还旧，必然会挤压资本开支的空间，影响未来的研发能力和生产能力。对于政府而言，付息压力过高意味着政府必须压缩一部分公共投资需求，同时公共服务和转移支出等财政支出也会面临压力，不利于政府功能的实现。对于居民而言，过高的付息压力会在很大程度上抑制其消费能力。在房地产市场蓬勃发展的这些年，居民的债务负担快速上升，商品消费的增速随之逐年下降。付息成本占GDP的比重越高，金融资产获得的收益分配权就越多，容易导致收入差距扩大。

2021年债务付息压力有多大？或将超过新增社融的40%。近年来，随着社融规模的不断扩大，其利息支付的规模也越来越大，以至于新增社融中很大一部分要为利息买单。按照截至目前270万亿左右的存量债务规模来估计，今年全社会的债务付息规模可能已经超过14万亿，占今年新增社融的比例在40%附近。在明年金融政策边际退出的假设下，新增社融会较今年有所下降，但债务存量还是会进一步扩大，边际的融资成本也可能高于今年，或将对应更高的利息支出，占到全年新增社融的比例将进一步增加。按照11.3%的社融增速估算，2021年全社会债务付息产生的成本或将占到新增社融的50%。

债务滚续压力制约政策收紧

信用和政府债市场的滚续压力逼迫政策出手缓释，金融资产受益。出于对信用市场和地方债市场系统性风险的考量，不论是财政还是货币政策都会在很大程度上受到约束，不得不长期保持相对偏鸽的状态，来帮助信用市场缓释风险，金融资产会整体受益。有得必有失，这样也可能会积累僵尸债务，拖慢改革节奏，造成经济失衡等等结果。例如，发达经济体长期使用的非常规货币政策，尽管大幅降低了金融市场的信用风险，但也使得经济社会慢慢走向分化和失衡。

银行贷款面临集中到期压力。尽管当前疫情对中国的影响已经比较有限，但依然有不少企业在今年承受了亏损，很多小微企业生产经营面临的特殊困难仍需加以帮扶，近期的国常会上，决定延续普惠小微企业贷款延期还本付息政策和信用贷款支持计划，在很大程度上也反映了银行贷款的到期压力依然严峻。出于稳妥考虑，政策需要对小微贷款的滚续予以特殊考虑，来防范可能出现的金融风险。

债务周期下行期的债券到期压力值得关注。信用债方面，2021年信用债到期规模6.03万亿元，其中产业债4.40万亿元，总体压力不及去年，但在上半年相对集中。分行业看，综合、公用事业、建筑装饰、房地产、交通运输到期压力占前五位，分别为7267亿元、5957亿元、5776亿元、4369亿元和4037亿元。结合行业实际情况分析，我们认为房地产、采掘、商业贸易、钢铁和有色金属行业到期压力值得关注，特别是在债务周期下行期，部分高负债弱资质主体的信用风险不可忽视。地方政府债方面，明年将较今年显著增加，本身融资压力就相对较大，再加上今年年底信用风险事件的暴露，部分信用恶化的省份已经面临融资相对困难的情形。

地方政府债务视角

地方政府债务是国内债务问题中比较脆弱的一环。我们以债务率(债务/综合财力，其中，综合财力=一般公共预算收入+转移支付收入+政府性基金收入)来度量地方政府的债务压力。根据21世纪经济报道，财政部政府债务研究和评估中心副主任薛虓乾12月8日表示，2020年末我国地方政府债务余额将达26万亿，债务率接近警戒区间下限。目前国际通行的警戒区间在100%-120%左右。根据我们的估算，到今年年底，中国的地方政府债务率将达到97%以上，明年将大概率进入警戒区间。

地方政府债务压力分布并不均匀，不少省份债务压力偏大。如果以债务余额与综合财力之比来衡量债务率，有些省份的债务率已经大大超过了82.9%的全国整体水平。以省份为划分单位来看2019年各地方政府的债务率，可以发现我国地方政府债务区域结构性问题不可忽视。由于我国目前地方经济状况结构性分化显著，各地地方政府综合财力以及资金需求缺口差异明显。由于部分省市的经济发展相对滞后，综合财力主要依靠中央政府转移支付，偿债资金来源单一，并且可预见性低；同时由于财力较弱，在维持经济发展的压力下又不得不选择进一步增大举债规模，造成不良的债务闭环，因此表观债务率数据远高于全国整体水平，具有较大的潜在的债务风险以及化解难度。具体来看，东北三省以及部分西部、西南地区省份(例如贵州、青海等)的债务率较高；而经济状况整体发展较好、政府财力兜底能力较高的省份，例如浙江、广东等省份具有较低的债务率。

地方政府的债务压力不仅涉及其本身，对其城投平台的影响可能会更大。今年城投债新发行规模增长迅速，迄今为止总发行量达到3.6万亿元，已远超过去年同期水平。在这种情况下，地方政府实际面临的隐性债务压力进一步有所增加。过去地方政府债尤其是专项债的发行一定程度上帮扶和缓释了地方政府和城投的债务负担。但是，如果2021年的地方政府债发行规模回落，或者无法保持近年来的高供给增速，那么对于接下来的地方债务和城投债务滚续而言，可能会带来一定程度的无形压力。再加上个别省份爆发的国企违约事件，或将对当地政府相关债券的信仰产生一定冲击。

部分地方政府的债务压力，可能对经济形成较多堵点。一方面，过高的显性和隐性债务压力加重了地方财政的负担，以至于很多新增债券不得不用来还本付息，大大削弱了其投资能力。近年来新增专项债大幅扩容，而基建投资却雷声大雨点小，对实体经济提振非常有限。另一方面，高债务和近年来的减税降费使得地方政府对土地财政的依赖不断增加，超过6万亿的土地出让收入成为地方政府性基金收入的绝对主力。部分地方政府相对恶化的财政状况使其无法摆脱对土地财政的依赖，间接刺激了房价长期上涨，可能成为中国经济的重要堵点之一。

债务违约风险可能与经济形成共振

今年前三季度社科院口径宏观杠杆率抬升24.7个百分点，广义流动性宽松有效对冲了实体经济可能遭受的长久损害，但也意味着明年债务压力的提升。今年疫情黑天鹅对全球经济造成深重冲击，得益于科学、果断的防疫措施以及社会各界的努力，我国率先从经济停摆中恢复，并有望成为全年唯一取得经济正增长的主要经济体。抗疫期间央行积极扩大对实体经济的信用支持，有效推进复工复产。展望明年，随着疫苗落地和量产，全球将走入景气复苏区间，我国政策方向重回“防风险”和“稳杠杆”，今年累积下来的大量债务有可能成为金融风险的潜在导火索。

近期信用债违约事件引发企业融资难度加大、融资成本上升。三季度以来信用债违约事件增加，尤其国企债券违约影响大，各类等级信用利差均出现明显反弹，甚至引发部分区域信用债融资暂停。虽然近期的信用违约事件似乎很难与货币收紧导致的紧信用，或者行业基本面直接联系，但事件的影响还在发酵和持续。11月信用债券发行规模的取消和延迟达到高峰，创年内新高，且今年以来和11月取消发行信用债绝对规模均集中于地方国有企业。债券取消发行、信用利差走阔导致企业融资难度加大、融资成本上升。

信用周期下行叠加债务滚续压力大，融资难、融资贵问题或将再次显现。以中票、短融、定向工具、企业债和公司债作为统计口径，2021年上半年的信用债预计到期规模则达到3.74万亿元，其中一季度到期规模为2.01万亿元，同比增加6079.71亿元，增幅43.39%，信用债发行人面临不小的偿债压力。本轮信用债到期高峰与2020年上半年“抗疫”政策下的宽松融资环境密不可分，而债券短期化现象则导致发行高峰与到期高峰之间的时滞缩短，2020年上半年发行了大量短期债券，使得再融资考验在2020年末至2021年初就已经凸显。复盘历史违约高增的时期(如2016年整体信用债违约开始抬升后，民企债券净融资额自2017年起下滑显著)，叠合对明年全年信用债券到期压力的评估，我们认为本轮信用债市场的波动加大或还将影响至少未来一年左右的信用债净融资及企业发债成本变化，企业“融资难、融资贵”的结构性问题将重新开始显现。

信用环境收敛在金融加速器效应下冲击实体经济。在经济修复预期较强、融资环境宽松的情况下，银行加大对企业融资，而企业资产负债表扩张、改善再进一步吸引金融系统对企业的支持，呈现投融资旺盛的繁荣景象；而一旦企业发生信用风险、资产负债表恶化，累积金融机构资产负债表，金融系统对其资金支持大幅降低，信用环境进一步收缩导致更多信用风险暴露，整体经济增长也会遇到较大的下行压力。类似于2017年金融去杠杆下信贷市场与债券市场共振，经济增速下行压力加大。

高债务压力下即便稳杠杆可能也会累及经济增长，引起资产价格波动。高债务压力下债务滚续和付息压力大，而金融与实体的分化下信用扩张并不能带来同等的实体经济的增长，这就会出现要维持一定的经济增速，债务会越累越高、杠杆率稳步抬升、利率中枢逐步下行。一旦希望通过限制信用派生来稳杠杆甚至去杠杆，就会拖累经济增长。类似于2017年金融去杠杆阶段，经济增速下行压力加大，但实际上杠杆率并没有下降、只是稳定在一定水平上。也就是说，在债务压力下即便稳杠杆也可能会对经济增长造成较大的影响，进而引发资产价格的波动。

总结

高债务压力下债务的滚续和付息压力较大，压缩消费和资本开支的空间，压抑实体经济需求。若政策退出、压缩债务，可能进一步引发债务违约风险，并通过金融加速器效应放大对实体经济的冲击。而宽松的财政货币环境又进一步利好金融资产。因而高债务压力引发的实体与金融的分化的过程将会是一个自我循环加强的过程，成为扩大内需、构建国内大循环的堵点之一。中央经济工作会议提出保持宏观杠杆率基本稳定，扩大内需，加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，明年宏观杠杆率和债务周期将在信用周期下行、经济进一步修复之下进入下半程，稳杠杆的目标压力不大，因而也不会出现政策的快速转向，使得经济增长、资产价格造成较大波动。

市场回顾

利率债

资金面市场回顾

2020年12月24日，银存间质押式回购加权利率有升有降，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了1.68bps、-21.42bps、-2.1bps、-17.58bps和3.65bps至0.60%、1.43%、2.82%、2.84%和3.08%。国债到期收益率大体上行，1年、3年、5年、10年分别变动-0.50bps、2.12bps、2.02bps、1.50bps至2.65%、2.91%、3.04%、3.23%。上证综指下跌0.57%至3363.11，深证成指下跌0.71%至13915.57，创业板指下跌0.78%至2820.75。

央行公告称，为维护年末流动性平稳，2020年12月24日中国人民银行以利率招标方式开展了400亿元逆回购操作。

流动性动态监测

我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年11月对比2016年12月M0累计增加13289.74亿元，外汇占款累计下降7788.46亿元、财政存款累计增加19412.53亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

可转债

可转债市场回顾

12月24日转债市场，中证转债指数收于361.95点，日下跌0.79%，等权可转债指数收于1,451.65点，日下跌2.00%，可转债预案指数收于1,184.24点，日下跌1.52%；平均平价为105.82元，日下跌1.63%，平均转债价格为129.41元，日下跌1.44%。325支上市交易可转债(辉丰转债除外)，除溢利转债和东时转债横盘外，50支上涨，273支下跌。其中起步转债(16.49%)、蓝盾转债(14.82%)和通光转债(7.13%)领涨，蔚蓝转债(-12.32%)、伊力转债(-11.40%)和寿仙转债(-11.38%)领跌。322支可转债正股(*ST辉丰除外)，除纵横通信、重庆建工、浦发银行和江阴银行横盘外，56支上涨，262支下跌。其中起步股份(10.01%)、永兴材料(6.71%)和久立特材(6.04%)领涨，隆利科技(-10.54%)、灵康药业(-10.01%)和寿仙谷(-10.00%)领跌。

可转债市场周观点

上周顺周期板块重新起舞，市场再次回到前期的主线道路上，结构性分化也愈演愈烈。转债市场也表现出类似的倾向。

当前转债市场的胜负手依旧来源于正股方向上的选择，我们再次重申短期扰动难以避免，但是扰动并不改变趋势，市场的主线非常清晰，仍可积极参与。考虑到不同组合的目标收益与波动以及换手程度的差异，我们在上周周报中阐明了不同策略下的择券方向，预计在极致分化的市场背景下会持续给予中长期稳健型投资者的布局机会。

从相对收益的角度看，顺周期是重点参与的方向，我们预计后续顺周期内部也会出现分化，建议转债投资者随波动做一定结构调整，重点关注有色、能化、农产品等方向，特别是有量价齐升逻辑的个券，同时在制造业与消费板块龙头中做一定的增强。

从绝对收益策略的角度看，则有着不一样的选择，年底坐实收益是一个值得考虑的方向。从布局的角度出发，市场的波动带来的切实变化是已经有着越来越多的标的价格回落，其中不乏正股优质或是正股高弹性的标的，这一方向可以成为当前中长期布局的选择，从指标看这类标的价格更优但是溢价率普遍不低，标的上和相对收益策略的选择可能存在较大差异，可以重点关注科技、消费、银行等方向。

高弹性组合建议重点关注赣锋转债、巨星转债、上机转债、雅化转债、火炬转债、隆20转债、欧派转债、聚飞转债、永兴转债、恩捷转债。

稳健弹性组合建议关注安20转债、紫金转债、光大转债、盛屯转债、金能转债、洪城转债、太阳转债、鹏辉转债、贝斯转债、中矿转债。

风险因素

市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。

股票市场

转债市场