中银证券管涛：中国经济前景比较确定 外资也对A股产生兴趣

当今世界正经历百年未有之大变局！国内发展环境也经历着深刻变化。“十四五”时期我国将进入新发展阶段。国内外环境的深刻变化既带来一系列新机遇，也带来一系列新挑战，是危机并存、危中有机、危可转机。

如何构建以国内大循环为主体、国际国内双循环相互促进的新发展格局？未来国内金融市场对外开放的路径将会是如何？人民币是否已经进入“升值通道”？未来的贸易顺差将如何发展？《每日经济新闻》记者就一系列问题专访了中银证券全球首席经济学家、国家外汇局国际收支司原司长管涛。

扩大内需是以国内大循环为主体的核心要义

NBD:加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，怎样理解“双循环”及其现实意义？国内国际循环分别受到哪些因素的制约和影响？

管涛：双循环其实过去我们一直在做，比如改革开放要利用两个市场两种资源，包括国内国际，具体到坚持扩大内需战略基点。

实际上，亚洲金融危机爆发以后，中央把扩大内需作为应对危机的重要政策。

2001年美联储降息以后，全球低利率环境下，我国贸易顺差不断增加，人民币有升值压力，我国国际收支主要矛盾从外汇短缺变成了贸易顺差过大，储备增长过快。为了解决对外经济失衡问题，2006年底中央提出扩大内需，处理好内需和外需的关系，投资和消费的关系。

2008年，由于全球金融危机，世界经济衰退，我国进一步突出扩大内需作为战略支撑。随后十七大、十八大中央都提了扩大内需战略，特别是十七大提出来加快经济发展方式转变，要从过去的主要依靠投资、出口拉动转向依靠消费、投资、出口协调拉动，协调拉动就是内需外需协调拉动，这也是两个市场两种资源。

应该说中国过去20多年实际上都是在走这条路，从很多大国的经济发展历程来看，最后不能够靠出口来拉动经济，而是转向内需来拉动经济增长。实际上，中国是遵循了其他大国经济发展的基本经验和规律，这些年我们逐渐从出口和制造业驱动转移到消费和服务业驱动的经济发展的模式。虽在个别年份有波动，但总体上呈现这样的发展趋势。大循环、双循环有过去几十年的基础，也培育了一定的发展的优势。

我国内外经济均衡协调发展，经济有韧性，其韧性体现在外需不行内需补，内需不行外需补。提循环更多是要疏通生产、分配、流通、消费这些环节的堵点和痛点，理论上更加创新和升华，把过去的实践高度总结。同时其现实的意义在于，当整个世界适逢百年未有之大变局，疫情蔓延叠加非经济因素对全球产业链、供应链的运转造成影响，中国面临发展和安全问题更加突出，在这样一个情况下，首先，保持战略定力，做好自己的事情，把国内超大规模的市场优势充分发挥出来。另一方面，大循环不是封闭的，开放的双循环，不但要支持自己的发展，还要为惠及全世界。

对于国内循环受到制约和影响，从内循环来讲，关键的问题是扩大内需，特别是消费需求，而这还存在很多不太顺畅的方面，所以有一系列的配套改革，比如分配制度的改革，提高劳动报酬在国民收入中的一次分配比重。

初次分配讲效率，再次分配重视公平正义，着力提高低收入群体的收入水平，扩大中等收入群体，通过政府调节、社会调节缩小收入差距，还包括住房和教育方面的改革。

同时，消费本身需要进一步发展，比如促进释放农村消费潜力、推动传统和新型消费创新融合等等。

内循环还包括科技的自主创新。现在我们科技研发投入并不少，但是对于核心技术、高端技术、基础技术投入太少，下一步要提高科技自主自强的能力，摆脱关键技术被掣肘的情况。

这些年外循环有很大的变化。过去外循环存在双循环，美国买中国商品，中国买美国国债。而现在大国关系发生了变化，过去外循环存在堵点和痛点，要坚持用全球和多边来反对双边和保护主义。

11月15号签署的RCEP是重要的战略成果，继续要高举全球化大旗，同时不断降低贸易壁垒，包括关税、非关税，扩大商品和服务的进口，更好地满足国内需求，同时也让大家分享我国成长的红利。此外，我们要通过自贸港、自贸区建设对外开放的新高地，跟国际高标准经贸规则接轨，进一步扩大开放。

各项重点工作一方面强调要自立自强，另一方面强调继续开放合作。

今年央行的货币政策呈阶段性宽松

NBD:今年以来，中国央行创新政策工具密集出招，货币信贷投放与精准滴灌实体相结合，货币政策始终保持在较高水准的宽松态势，您认为中国是否需要继续保持宽松？未来是否还会执行宽松货币政策？

管涛：央行的货币政策宽松是阶段性的。在四五月份前，由于疫情的影响，货币政策通过数量和价格工具，为市场提供流动性，降低融资成本，引导市场利率走低，通过这样的方式支持防疫工作，支持企业复工复产。

5月份以后，边际上的货币政策收紧，逐渐回归常态化。实际上，宏观杠杆率上升不是因为M2社融增长太快，而是因为中国的经济下行。相比2008年金融危机情况来看，当时M2社融增长18%，然后到了2009年变成了28%，增速高了10 个百分点，这次仅较2019年高出1个多百分点。所以宏观杠杆率前三个季度上涨了20多个百分点，主要原因不是M2社融增长快，而是因为分母增长慢。宏观杠杆率上升是阶段性的，经济回稳了以后，自然而然就回落。

从这个意义上来讲，在应对疫情的上半段我们的货币政策是保持了定力，合理适度、合理充裕，不像一些主要经济体采取零利率甚至负利率，量宽或者无限量宽的政策，导致资产负债表扩张得很快。中国央行的资产负债表基本上没什么变化，总量是基本稳定的。

至于未来是否执行宽松货币政策，我认为以稳健的货币政策更加灵活适度为主，保持流动性合理充裕，既不让市场缺钱，也不能够让钱溢出来造成资产泡沫、资金空转这些问题。

NBD:从外资流入中国资本市场的情况来看，国内哪一些资产更吸引投资者？

管涛：市场上逐渐意识到美股的估值偏高，所以部分资金逐渐向包括中国在内的新兴市场转移，估值相对有优势。对于国内资产来讲，首先外资比较看好的还是人民币国债。因为主要经济体的国债收益率很低，甚至是负收益，中国的国债收益率水平相对是比较高的，有一定的吸引力。在全球安全资产稀缺的情况下，我们人民币的10年期国债收益率还在3%以上，受到青睐。

同时，外资对中国的股市也产生兴趣。中国的疫情控制较好，经济率先复苏。在这样的情况下，我国经济前景比较确定，大家愿意按照这个逻辑寻找可投资的资产。在这样情况下，A股有一定的配置价值，受到了外资的青睐。但是外资讲求价值投资理念，精挑细选，根据中国经济未来发展的趋势，选择核心资产增加配置，进行底仓配置。另一部分是交易性的资产，外资经常对交易性的资产进行低买高卖的操作。所以，不必跟风配置外资所配置的资产，可能那个时候估值已经比较高，外资准备阶段性减仓了。

现在还不能说人民币处于升值周期

NBD: 在目前的全球经济格局和中国的双循环新发展战略的背景下面，未来国内金融市场对外开放的路径将会是怎样的？您有何建议？

管涛：在十四五规划建议稿公布之前，大家对中国加快金融开放是有比较多期待的。一是中国的疫情控制比较好，经济率先复苏，最近人民币面临升值压力；二是中国的资产受到外资的青睐，所以从这些方面大家认为这是个很好的时间窗口，要加快对外开放。

海外也有同样的看法，在第二届外滩金融峰会上，美国桥水投资公司创始人瑞·达里奥(RayDalio)认为，当前命运在召唤中国推进人民币国际化、加强金融中心建设，他认为现在是合适的时机，因为随着中国不断开放资本市场，资金流入的格局将是对中国有利的，因为中国的经济基本面更好。

但是我们可以看到在十四五规划建议稿的表述里，关于人民币国际化的措辞是“稳慎推进人民币国际化，坚持市场驱动和企业自主选择，营造以人民币自由使用为基础的新型互利合作关系”。

对于推进人民币国际化还是比较偏谨慎的。第一，目前我国金融开放和国际上高标准的金融开放存在差距。比如中国人民银行行长易纲在第二届外滩金融峰会上提出，中国要全面实施准入前国民待遇加负面清单管理制度，推动开放理念和模式的转变。他直言，尽管中国金融业开放步伐很快，但中国央行在同外资金融机构、境外央行沟通中也注意到，外资在机构准入和展业限制解除后，仍需申请诸多许可，面临不少操作性问题，对金融业开放的诉求依然较多，“这表明金融业向负面清单管理转变还有不少工作要做”。

第二，内部、外部存在诸多不确定性。在全球低利率、宽流动性环境下，资金的大进大出、汇率的大起大落可能是在所难免。我们一直强调要安全发展，就是要避免在开放过程中出现影响中国现代化建设的系统性风险，特别是境外输入的风险。过度流入、集中流出都会造成风险，我们谨慎开放可以降低风险。

第三，本身还有很多工作要做，比如资本市场建设，因为金融开放重要的就是金融资本市场的开放。资本市场而言，中央很重视，提出了要“建制度、不干预、零容忍”，完善资本市场的基础制度，推进多层次资本市场建设，前景可期，但是在逐步推动过程中还要不断完善。包括近期债券市场的违约个案，也反映出一些问题。资本市场建设任重而道远。

同时，要完善宏观经济治理。不论是财政制度，还是金融制度需要进一步现代化，包括我们建立现代化的货币政策框架。因为外资购买人民币债券会关心货币政策，货币政策的目标是什么？货币政策传导工具是什么？政策性利率如何？这些问题都要慢慢解决，否则对外开放可能会遭遇挫折。从国际上的经验来看，不成熟的开放往往会以危机收场，我们要汲取教训。

此外，这些年已经逐步明确只要外汇能做的，人民币都可以做，政策上并没有很大的障碍，关键是一个市场培育的过程，一是要培养大家的交易习惯，二是要提升这方面的定价能力，三是要加强境内外监管部门的合作。

例如近期与香港金融管理局续签了货币互换协议，互换规模扩大。香港金管局总裁余伟文指出，随着人民币国际化继续推进，市场对离岸人民币流动性的需求将会进一步增加。货币互换协议的续签和扩大规模，将有助金管局在有需要时在香港的离岸人民币市场提供流动资金。这对支持香港作为全球离岸人民币业务枢纽的持续发展至为重要。

总而言之，十四五期间，我们将继续坚持对外开放的基本国策，同时越开放越要强调安全发展，防止系统性风险阻碍我国现代化建设进程。

NBD:6月以来，人民币相对美元升值，您怎么看待今年以来人民币汇率走势？背后的主要推动力是什么？中长期看，人民币是否已经进入“升值通道”？

管涛：6月份以来的人民币升值主要是因为基本面的利好战胜了消息面的利空。前5个月人民币总体上是承压的，5月底人民币对美元创下12年以来的新低。在这样情况下，6月份以后，消息面利空的市场反应逐渐钝化，尽管有些国家仍然在制造事端，但是市场对这些消息已经不是特别敏感，对外汇市场没什么大的影响。基本面的利多是海外疫情仍在不断蔓延时，中国疫情控制较好，经济率先复苏，特别是我们出口表现超预期。

同时，中外的利差较大。11月21日，中国十年期国债收益率为3.33%，美国国债十年期收益率为0.83%，当日中美十年期国债利差已达249.94个基点，登上历史峰值。此外，美元指数走弱。这些基本面的利多战胜了消息面的利空，尽管最近还有影响市场情绪的消息，但是市场基本上已经钝化，反应没有那么敏感。

那么未来人民币是不是进入升值通道，见仁见智。因为从基本面来看，人民币是有潜力的，但是未来有很多不稳定的因素。首先，能够明确的是现在还不能说人民币处于升值周期，因为6月到11月份人民币升值了6个月，上涨幅度不足10%。

国际货币基金组织每个季度披露8种储备货币的持有情况，但是8种储备货币里，今年前11个月，人民币汇率中间价在8种货币里排在最后一位，收盘价排在倒数第2位。

那么未来人民币会不会进入升值周期呢？假如明年疫苗普及推广以后，全球疫情基本上能够控制住，中国在疫情控制方面的优势不再明显。因为疫情造成的经济危机不是典型的经济衰退，一旦重启经济就可以恢复。这样的话，明年中国经济率先复苏的领先优势可能也没有了，那么市场可能对人民币汇率的关注点不是中国经济的领先，而是看相对经济增速。

明年中国经济大概率是前高后低，年初经济增速会有较高的增长，而下半年经济增速逐步回落。2019年年底的中央经济工作会议指出，中国经济面临下行压力，那么大家会关心明年下半年我们经济增速在回落的过程中，是走出下行通道构筑了新的中高速增长平台，还是在进一步下行。大家注意力会转到这个方向。同时，海外疫情控制住了，复工复产，我们出口的超预期表现能不能够维系，这也存在不确定性。

关于美元指数走势，这对人民币汇率走势有较为显性的影响。但即便在基线情形下，市场避险情绪消退，有助于推动美元指数回落。但是，美元回落持续的时间和累积的幅度取决于主要经济体的经济修复情况。与此同时，如果美国新政府重新回到全球主义、多边框架下，对美元来讲，中长期对其国际地位是有提升的作用，反倒逆全球化对美元是很大的伤害。

当然，可能也有一种坏的情形。如果明年疫情控制情况不及预期，疫苗未能够及时研发成功，或是疫苗效果不及预期，疫苗普及情况不好，很多企业可能倒在黎明前。一旦出现这种情况，有可能市场避险情绪重新上升。那么，其中一种可能性是中国独善其身、一枝独秀，那么大量资金进来，人民币加速升值；另一种情况是人民币仍被视同是风险资产，有可能会阶段性承压。所以，存在很多不确定性。

不过，从中长期来看，我相信人民币是有潜力的。中央提出的新发展格局、新发展理念，把这些事情落实好，能够按照中央提出来的两步走，实现两个百年目标，那么经济强则货币强，对人民币肯定有所支持。

人民币汇率和A股无必然联系

NBD:人民币对美元汇率走势对我国股市等将产生怎样的影响？

管涛：我认为对股市没有什么影响。首先，2005年7·21汇改以后，人民币总体上升值到2015年8·11汇改，随后人民币出现了几年的调整，但是过去这10多年时间里，我国股市波动是很大的，并没有像人民币汇率整体比较稳定。

那么从近期来看，也出现很有意思的情况。例如6月份以后人民币就开始升值，然后8月份以后加速升值。但我们看到什么情况呢？六、七月份，北上资金是净流入，但是八、九月份则为净流出，10月份净流入仅0.23亿元人民币。实际上，从股市表现来看，跟人民币汇率走势不是完全一致的，他们之间没有必然性。根本上，外资还是坚持价值投资，对于资产精挑细选，汇率只是他考虑的一个因素，虽然在坚持价值投资理念的同时，外资也会进行低买高卖的阶段性交易型资产的调整。

我觉得A股的影响力不是取决于人民币汇率是否升值，而取决于中国经济基本面。如果我们基本面好，有可能会导致人民币涨，同时A股估值提升。人民币升值、A股走高是同一个逻辑导致的，而不是人民币汇率升值导致A股的估值提升。单从汇率的变化去推演A股走势，这个逻辑是不成立的。

所以单从汇率的变化去推演A股，这个逻辑是不成立的。中国是个贸易顺差大国，总体上来讲，贬值对于提升出口企业的盈利水平是有利的。但同时，把外汇储备去掉以后，我们民间部门是净负债，净负债的情况是怕本币贬值，所以汇率对上市公司估值的影响是两股力量在发挥作用，一股力量是可能影响进出口，还有一股力量是影响我们对外金融资产负债表。

2015年，我们对外净负债很多有2万多亿。当时那一轮贬值，大家没有看到对出口企业的提振作用，看到的是市场恐慌。但最近一段时间这个情况有很大的改善，经过了2015年、2016年的集中调整以后，企业对外负债情况良好，同时我国企业和家庭增加了一定的海外资产配置，对外净负债情况有所改善。从数据来看是由2015年6月底的2.37万亿元降到了今年的6月底1.04万亿，所以现在这一股力量可能对上市公司估值影响减轻。反倒是汇率升值，对于出口和拥有外汇资产的境内主体是不利的。

总之，影响 A股的走势的因素有很多，不同的时候不同因素起主导的作用，我们不能仅仅从汇率的变化去推演A股。

企业不应人为加杠杆赌汇率方向

NBD:从近段时间中国进出口形势来看，外贸成为中国经济的一大支柱。您怎么看待未来的贸易顺差情况呢？出口方面将有哪些提振因素？

管涛：今年的贸易顺差进一步扩大，跟过去经验不太一样。过去中国经济增速比海外快的情况下，我国贸易顺差是收敛的，因为中国经济增长快，对进口的需求会扩大，但是今年经济增速快于海外，反而贸易顺差扩大，一个很重要的原因是此次疫情中国率先复工复产，海外疫情还在蔓延，经济处于停滞状态，所以对外出口有优势。

今年的出口超预期增长有三个方面的原因，第一是就是抗疫物资的出口，第二是疫情下电子产品的出口，第三是很多发展中国家、新兴市场受制于疫情，不能够及时复工复产，一些订单转移到中国。所以今年的贸易收支状况和往年呈现出不同的特点。

如果明年疫苗研发成功后大家经济都复苏了，从理论上讲，过去的规律应该发挥作用。如果我国经济增速仍比其他国家快，我国应该是进口更多。同时，一旦明年其他国家经济复苏了，其他国家抗疫物资的进口需求可能会减少，另外，订单转移效应也可能会减退，有可能会考虑产业回迁或者产业链安全的问题。

当然上述取决于对明年疫情的判断，以及对经济重启的判断。如果明年经济重启不如预期，中国贸易顺差可能还会继续扩大的情况。

NBD:汇率波动是外贸企业必然会面对的风险之一。对企业而言，应该如何预防汇率风险呢？

管涛：对于企业来讲，要坚持汇率风险中性的意识。汇率的变化受到的影响因素很多，任何时点上影响汇率升值和贬值的因素都同时存在。如果我们先入为主地认为人民币会升值的话，能找出很多支持人民币升值的理由，善意地忽视人民币贬值的原因。但实际上这些因素是同时存在的，经过客观分析会发现影响汇率的因素是此消彼长的，是动态的。

一般大家讲，外汇市场是有效市场，汇率是非线性随机游走的，像企业大部分本业并不是炒外汇，而是做生产经营，所以应该立足于本业，控制好汇率风险。

企业有很多方式控制汇率风险。比如企业的产品有竞争力，企业有议价能力，一种方式是企业用人民币来计价结算，企业把所有的风险都转移给海外的进口商圈，企业拿到的是人民币，就没有买外汇付外汇的兑换汇率风险。另一种是企业有定价权，可以用外币计价结算，同时把汇率波动的风险放在里面，如果人民币升值或贬值，企业跟对方重新议价，就一部分的汇率波动风险双方共同分担。

如果企业没有定价能力，那么收外汇、付外汇，资产和负债的币种尽量匹配，企业对匹配不了的、错配部分的敞口进行管理，可以用远期、期权产品，帮助企业对冲部分风险。这个很专业，需要有专业的机构和人士。此外，即便是用外币计价结算，不同外币汇率表现不同。比如美元未来可能会贬值，非美元对美元的升值的幅度是不一样的。如果出口企业在外汇方面非常专业，可以选择一种相对美元升值幅度大的其他货币来计价结算。

企业还是要立足主业，不要去人为地加杠杆，赌汇率的方向，这样不是对冲风险而是通过冒险去赚取收益，这样带来的不确定性很大。