连遭双重打击 转债信仰还在么？

核心观点

昨日鸿达和广汇转债受到集团信用事件冲击大幅调整，其他转债也遭遇估值下杀。当前信用风险已经成为影响转债走势的变量。存在信用风险的转债面临机构出库压力，而相关转债的债底保护也难免有所削弱。相比信用债，遭遇信用冲击时，进入转股期的转债可转股退出，发行人还能通过转股价修正进行自救；其次，转债的流动性往往好于信用债，信用担忧导致的价格波动小很多；此外，转债的实质违约概率一般小于信用债。本次冲击后，信用评级和入库门槛造成的转债估值分化或将更加显著。我们重申，简单“双低”策略早已不可取，正股资质同样是转债性价比的重要因素。

事件：鸿达集团超短融违约和广汇集团评级下调引发的连锁反应

12月14日鸿达兴业集团超短融“20鸿达SCP001”未按时付息，引发鸿达转债信用担忧，今日鸿达正股跌停、鸿达转债下跌一度达23%并触及下跌熔断，转债到期收益率达到8.8%；此外，市场担忧蔓延至其他转债，广汇(集团评级调降)、天创转债分别下跌7.3%和3.7%，今日转债指数下跌0.54%，整体遭遇估值下杀。

信用风险已经成为影响转债走势的变量

信用风险的影响具体包括：

1、相关转债面临机构出库，短期供需恶化导致转债估值下杀。因此，涉及的转债虽然并无实质违约风险，也可能由于入库、风控等原因而被机构出库并集中抛售，从而对价格构成重挫；

2、此外，上市公司作为资质较好的集团资产，在财务上、经营上可能受到牵连，正股也难免受到一定冲击；

3、债底等价值难免削弱，债底保护的可靠性弱化。

转债遭遇信用风险有何不同？

首先，转债有转换价值，进入转股期的品种多了可转股退出的选择。此前出现问题的康美等，曾经出现过信用债狂跌，而正股上涨的“奇观”。只要转股价不低于每股净资产，发行人还能通过转股价修正进行自救；其次，转债的流动性要显著好于信用债，信用担忧导致的价格波动小很多(鸿达目前已进入转股期，平价溢价率为-5.1%，当日正股跌停)；此外，转债的实质违约概率一般还是小于信用债。转债起始年份票息较低，还可通过下修来规避回售和促进转股(鸿达转债第一年利率0.4%将于明日付息，兑付可能性高于集团短融债)。

本次冲击后，转债估值分化或进一步加剧

信用评级和入库门槛造成的转债估值分化或将更加显著。从近期部分低价转债遭遇大幅下跌的情况看，永煤事件之后，转债的信用风控和入库门槛已经有所加强。对于正股资质偏弱，甚至存在违约风险(包括集团层面)的转债，入库难将进一步压制转债估值。我们重申，简单“双低”策略早已不可取，正股资质同样是转债性价比的重要考虑因素。对大股东行业表现不好、现金流水平不佳、盈利能力下降较快和二级市场价格偏离度较大的转债更要注意，需要更高的安全边际。今日跌幅较大的两只个券均不是我们的推荐品种，风险偏好较高者可适当博弈鸿达超跌，但仅适合浅尝辄止。

风险提示：转债信用风险事件增加，转债信用风险担忧引发后续冲击。

报告正文

事件

12月14日鸿达兴业集团超短融“20鸿达SCP001”未按时付息，引发鸿达转债信用担忧，今日鸿达正股跌停、鸿达转债下跌一度达23%并触及下跌熔断，转债到期收益率达到8.8%；此外，市场担忧蔓延至其他转债，广汇(集团评级调降)、天创转债分别下跌7.3%和3.7%，今日转债指数下跌0.54%，整体遭遇估值下杀。

点评

信用风险已经成为影响转债走势的变量

信用风险的影响具体包括：

1、相关转债面临机构出库，短期供需恶化导致转债估值下杀。因此，涉及的转债虽然并无实质违约风险，也可能由于入库、风控等原因而被机构出库并集中抛售，从而对价格构成重挫；

2、此外，上市公司作为资质较好的集团资产，在财务上、经营上可能受到牵连，正股也难免受到一定冲击；

3、债底等价值难免削弱，债底保护的可靠性弱化。

转债遭遇信用风险有何不同？

首先，转债有转换价值，进入转股期的品种多了可转股退出的选择。此前出现问题的康美等，曾经出现过信用债狂跌，而正股上涨的“奇观”。只要转股价不低于每股净资产，发行人还能通过转股价修正进行自救；其次，转债的流动性要显著好于信用债，信用担忧导致的价格波动小很多(鸿达目前已进入转股期，今日平价溢价率为-5.1%，当日正股跌停)；此外，转债的实质违约概率一般还是小于信用债。转债起始年份票息较低，还可通过下修来规避回售和促进转股(鸿达转债第一年利率0.4%将于明日付息，兑付可能性高于集团短融债)。

本次冲击后，转债估值分化或进一步加剧

信用评级和入库门槛造成的转债估值分化或将更加显著。从近期部分低价转债遭遇大幅下跌的情况看，永煤事件之后，转债的信用风控和入库门槛已经有所加强。对于正股资质偏弱，甚至存在违约风险(包括集团层面)的转债，入库难将进一步压制转债估值。我们在周报中也曾多次强调，简单“双低”策略早已经不可取，正股资质同样是转债性价比的重要考虑因素。对大股东行业表现不好、现金流水平不佳、盈利能力下降较快和二级市场价格偏离度较大的转债更要注意，需要更高的安全边际。对今日跌幅较大的两只个券，本身均不是我们的推荐品种，风险偏好较高投资者要博弈超跌，建议鸿达在明天正股遭遇转股抛售压力之后且仅适合浅尝辄止，广汇的信用风险相对较小，当前位置已经开始有支撑。