中信明明：市场在担心什么？

上周五股债双杀背后是对货币收紧担忧的升温。我们认为从政策取向角度看，经济持续修复、通胀回升的趋势仍将延续，但并不会触及货币政策收紧。其次，货币政策需要提前为明年上半年可能出现的不良率走高、信用违约风险暴露等做好准备。最后，在全球政策未来将逐步退出的背景下，跨周期调节思路下，货币政策应该着眼长远，而非主动增加波动性。

股债双杀背后是货币收紧担忧。上周五股票市场和债券市场均大幅下跌，虽然资金面利率大幅回升，但DR001仍然低于1.5%，DR007仍然低于2.2%，因而并不能将债市的大跌归因于资金面的边际收紧。实际上今年以来两阶段货币政策泾渭分明，在仍然强调政策回归常态的呼声之下，后续货币政策是继续边际收紧，还是维持当前水平，抑或是边际宽松，目前仍然存在分歧。

通胀回升、经济持续修复、珍惜乃至拓宽正常的货币政策空间等引发货币收紧担忧。首先，出口增速再次超预期，经济景气度持续修复，市场对明年一季度经济可能增长过快以及货币政策可能提前收紧的担忧逐渐升温。更直接的是近期大宗商品价格上涨，通胀担忧也明显升温。另一种考虑是出于珍惜乃至拓宽正常的货币政策空间。如若货币政策不在经济表现好的时候提前收紧，一旦明年国内外金融市场出现风险需要货币政策进一步宽松以稳定市场，未来正常的货币政策空间将更加逼仄。

更需要关注风险，货币收紧的担忧应当适当缓解。首先，近在眼前的风险是明年金融领域不良率压力和违约风险，以及信用扩张将进入下行周期。其次，今年下半年货币政策的回归常态已经传导至贷款利率，如果货币收紧会进一步提升实体经济融资成本。更长远来看，明年下半年海外刺激政策边际收紧过程中中国货币政策仍然需要考虑全球政策协同，预计明年晚些时候乃至后年的全球政策退潮阶段中国货币政策将面临外部压力。在跨周期调节的思路下，预计货币政策不会主动增加波动。

债市策略：长期看，明年货币政策的退出过程不会大开大合，加息提准等操作概率较低，近期对货币收紧的担忧应当适当缓解。当前市场的货币收紧预期是在通胀回升初期的反应，长端利率或许还将承受经济基本面回升、通胀短期上行的压力带来情绪压制，但我们认为目前市场对通胀的预期打得太满最后预期反转的力度也会更大，长端利率未来的行情也会来得更快。而近期短端利率已经跟随同业存单一二级利率有所下降，随着年底财政支出持续释放资金，短端利率仍然存在一定机会。