开源证券赵伟：上游原料制造盈利大幅改善

规模以上工企利润增速大幅跳升，上游采矿业和原材料制造业改善较为显著

10月工企利润增速跳升18.1个百分点，受基数、投资收益等因素的扰动。10月，全国规模以上工企利润同比增长28.2%、跳升18.1个百分点，创下2017年以来单月增速新高。1-10月累计，利润同比增长0.7%、增速提高3.1个百分点，实现由负转正。当月利润增速的跳升，受到2019年同期基数较低、投资收益增加等因素影响。剔除短期非经营因素影响后，10月利润同比增速与上月大体相当。

大类行业利润增速均有改善，但表现分化明显；其中，采矿业利润降幅显著收窄，上游制造业利润增速大幅跳升。10月，采矿、制造、电力等行业推算当月利润增速分别为-7.9%、31.3%、36.7%，增速分别较9月提高22.3、16.7和21.2个百分点。其中，前期对工业利润拖累较大的采矿业，10月利润改善显著、环比提高22.5%；上游制造利润增长约100%、增速大幅跳升，中下游制造利润增速较低。

上游原材料生产行业的盈利改善，受需求提振、基数支撑等多因素共同影响

煤炭、钢铁、化工、化纤等行业盈利边际改善显著，或受投资赶工、外需提振等需求拉动。分行业来看，化工、化纤、橡胶和塑料等上游原材料制造业利润大幅增长，化工贡献了当月工业利润同比增量的44%；煤炭、钢铁行业利润增速也分别提高25和21.7个百分点。近两月，基建和房地产投资加快赶工、外需也持续向好；工业生产保持景气，对上游原材料需求旺盛，相关行业生产盈利同步改善。

部分上游和中游制造业的利润改善，还受到基数支撑、投资收益增加等非经营性因素影响。2019年同期，在环保限产政策等约束下，钢铁、化工等上游行业生产经营普遍受限、基数走低，对本月数据形成一定支撑。此外，汽车、电子和电力等行业利润、增加值等增速均有所回落，利润改善或更多受投资收益等因素贡献。

工企营收延续上行，上游制造业改善明显；库存处于相对高位，重回去库通道

工企营业收入延续上行，其中中游制造业营收维持高位、上游制造业营收改善明显。10月，规模以上工企营收增长7.0%，较上月提高0.1个百分点，延续上行趋势。其中，中游制造业增长10.7%、回落2个百分点，保持了2季度以来的2位数高增长；上游增长5.6%、提高2.8个百分点，改善较为明显。10月投资和生产的较高景气，及2019年同期的低基数，对上游原材料制造业营收形成提振。

工业库存处于相对高位、重回去库通道；在需求修复背景下，库存周转情况继续好转。10月工业产成品库存同比增长6.9%，仍处于相对高位；增速较上月下降1.3个百分点，重回去库通道。产成品周转天数18.8天、同比增加1.5天，增幅较9月继续收窄。10月库存销售比为53.5%、同比下降0.6个百分点、年内首次同比回落。总体来看，需求持续修复、库存高位去化，总库存周转进一步加快。

重申观点：经济修复最快阶段或已过去，经济结构特征大于总量表现，重点关注外贸链、服务消费链上的部分行业需求改善逻辑。中期来看，年底前后可能逐步进入信用“收缩”通道。转型框架下，总量缺少弹性，关注结构特征的投资指引。

风险提示：宏观经济或监管政策出现超预期变化。