国泰君安花长春：复盘“三次违约潮”给当前信用事件的五点启示

导读

我们在复盘历史上三次“违约潮”基础上探讨了此轮违约会在多大程度上蔓延这一核心话题，以及可能在哪些行业、区域进行蔓延。

摘要

我们复盘 “三次违约潮”：第一波(2014.3-2015.10)；第二波(2015.11-2016.12)；第三波(2018.1-2019.12)，以史为鉴，得到五点启示。

第一、历次违约潮出现的宏观背景及条件及及对此轮违约蔓延程度的启示：

1)违约潮的“三部曲”：“加杠杆”+“产能过剩”+“货币收紧”，也就是说，有较大的经济周期波动的影响。

2)此轮与以往区别：以往三轮违约潮在很大程度上是经济周期波动的结果，而此轮则是地方政府财力不济的背景下难以为辖区“僵尸”国企兜底的结果。

3)对此轮蔓延程度的启示：在杠杆、产能等没有出现大问题背景下，大面积违约潮不太可能。但经历过疫情的冲击，地方财力受损严重的省市，的确可能被迫实施清理其辖区的“僵尸”企业的需求。

第二、历次违约潮的行业特征及对此轮信用事件行业分布的启示：

1)第一波在新能源(光伏等)，周期类行业；第二波中钢铁、煤炭类周期行业占绝对主导；第三波扩至中上游原料、中游制造、周期板块、可选消费(纺织服装)、必选消费(食品饮料)多行业。

2)此轮的违约事件行业特征不太明显，大概率集中在现存的“僵尸”国企。

第三、历次违约潮的区域特征及对此轮信用事件区域分布的启示：

1)因为经济周期波动(加杠杆+产能过剩+政策收紧)而产生的违约潮，违约次数出现较多的是在北京、山东、广东、江苏、上海、辽宁等6省市。

2)此轮因为地方财力受损严重而“有心无力”救助区域(如东北、西南等地)值得重视。

第四、历次违约潮后，宏观政策变动的启示：宏观上，历次违约潮并未能改变货币政策大方向，可能边际上有些调整，此轮恐也一样。

第五、历次违约潮后，经济走势的启示：因为“有序”、可控处置僵尸，经济受波及程度相对有限，不改变2021年经济形态。

风险提示：市场预期短期明显改变可能导致预防性流动性需求，致使市场价格波动较大。