开盘倒计时！节后A股怎么走？七大知名私募联手解盘来了！

国庆中秋长假期间，中国基金报邀请多位知名公募基金经理、券商投资主办和私募投资经理撰文，总结前三季度A股投资，展望四季度股市走向和投资策略，供大家节后投资参考。

本次共有七篇知名私募撰文发布，分别来自：

相聚资本总经理梁辉

同犇投资总经理兼投资总监童驯

煜德投资总经理冯超

红筹投资总经理兼投资总监邹奕

丰岭资本董事长金斌

北京和聚投资创始人、总经理李泽刚

凯丰投资首席经济学家高滨

以下为正文：

相信团队的力量，发现时间的价值

相聚资本总经理梁辉

前三季度的市场表现可以划分为三个阶段：

1)第一阶段：从年初开始到2月底，市场表现较好，尤其是科技股非常突出。这一阶段市场整体还是维持2019年下半年的特征，成长风格更占优。虽然期间新冠疫情的暴发导致春节后第一天市场大幅调整，但在流动性的极度宽松的环境下，市场也随之快速反弹。

2)第二阶段：3月开始至7月上半程，市场表现为快速下跌后又大幅反弹并创新高。3月初随着海外疫情的暴发，全球市场恐慌式下跌并传导至A股，市场出现大幅调整。但随后美联储的超级宽松带动美股开始反弹，国内因为疫情控制较好，A股表现也非常突出，在此期间受益于超低的利率环境和基金的大规模发行，竞争力强的优质公司表现更为突出。

3)第三阶段：从7月后半程至今，市场整体表现有所回调。欧美疫情二次暴发，海外市场波动加大，同时国内的流动性政策边际收紧，是市场回落的主要原因。

我们一直以来在投资上的重点都是选择竞争力强、成长空间大的优质公司，主要集中于科技、消费、医药和先进制造领域，仓位上除了3月初认为海外疫情可能带来很大的调整风险而有所下调，其他时间段基本是偏高仓位运行。第一阶段我们在配置上偏向科技和先进制造，第二阶段考虑到国内需求比海外需求更为确定，方向上内需为主的消费、医药配置比例有所增加。

投资方面今年颇深的一个体会就是，投资的成功需要一个团队的共同努力。从今年目前为止的结果来看，我们取得了不错的投资业绩，其中核心还是我们发掘出了较多被市场认可而表现突出的公司，这离不开团队每一个人的努力。我们希望打造一支有一定经验积累、充满活力的研究团队，避免思维固化，而在投资上大家理念一致，沟通有默契，最终实现十分高效的决策。

展望四季度，总体我们认为市场的机会将大于风险，但也很难出现全面持续的上行，更需要关注结构性的机会。

一方面，国内经济复苏和疫情控制都处于较好的局面。上半年政府出台了较多的刺激政策，社融增速提升至较高水平，带动经济复苏。从基建、消费及进出口数据来看，经济后续大概率仍将处于温和上升期，节奏上可能持续至明年一季度。

近期海外疫情虽然有所反复，但对经济的冲击力度远小于疫情暴发初期。美国新增病例也已见顶，疫苗也有可能在四季度出现实质性的推进。另外，市场在阶段性调整后情绪已经回落至较低位置，市场估值也回到偏中水位，整体风险不大。

但另一方面我们也需要注意，当前市场尤其是海外的不确定性在增加。第一，上半年流动性宽松的积极因素在减弱，国内短端利率连续3个月回升，LPR利率连续5个月维持稳定，流动性边际收紧较为确定。第二，海外的不确定因素在增加，海外股市存二次探底的风险。

参照2018年，当前经济也受到全球贸易方面的扰动，会对投资者情绪、资金流动等带来一定负面影响；其次，随着欧美疫情二次暴发，很多货币政策已经接近极限，叠加美股整体估值较高，之后海外股市如何演绎还是未知数。

基于以上几方面原因，我们认为市场整体风险不大，但也很难出现全面的持续性的上涨，在投资上应该更关注优质公司，寻找盈利质量高、真正有增长的公司。

投资机会上，我们从两个角度去考量：

从中长期角度来看，我们倾向于寻找竞争力强、持续价值扩张的公司，这也是我们最为核心的投资策略。具体的行业及方向包括：第一，商业模式上具有更强扩张能力和更高盈利质量的行业，例如食品饮料龙头，属于可以长期关注的板块。第二，技术创新带来盈利高质量增长的行业，近一两年我们可以看到，很多行业内产品升级、进口替代、格局优化的趋势在不断推进，例如云计算、国产替代、高端制造等，从中可以找到很好的投资机会。

从四季度阶段性的机会来看，随着经济的逐步复苏，周期性行业会出现一些机会。7月以来全球债券、大宗及股票市场基本都在按照“经济复苏+流动性收紧”的方向演绎，表现为代表价值股的上证指数、美国道琼斯指数走势相对领先，而代表成长股的创业板指、纳斯达克指数回调。我们认为随着四季度经济数据的持续修复，这一趋势有望得到延续。

但鉴于全球经济恢复程度不如国内，因此这一机会是结构性的，需要更加关注细分领域，比如借助互联网快速发展的小家电行业，新车型推动的汽车主机厂，以及价格上涨的周期品等。

个人介绍：梁辉，相聚资本总经理。清华大学经管学院本硕。证券从业时间18年，曾任泰达宏利基金投资总监和投委会主席。13年公募基金和5年私募基金管理经验，获得6座金牛基金奖，2017年荣获第六届中国财经峰会最佳财智人物奖。投资风格：用价值和成长的方法论，发现企业的长期持续增长潜力。

谨慎乐观看市场，风物长宜放眼量

——2020年1-3季度市场回顾及未来展望

同犇投资总经理兼投资总监童驯

假如时间倒退至今年年初，相信谁也无法预料2020是如此不平凡的一年。今年的关键词注定是新冠疫情：从春节前夕疫情武汉暴发到全国蔓延，从国内积极有效的疫情防控到如今海外疫情肆虐反复，新冠疫情给全球每个人的生活带来了一些改变，也对今年全球经济和资本市场带来了显著影响。作为市场参与者，我们在见证历史的同时也心怀敬畏。

一、2020年市场回顾

(一)全球视角：主要股指先抑后扬，A股创业板和美股纳斯达克表现引领全球

年初2-3月份由于疫情的全球快速爆发和防控难度的加大，全球资本市场呈现恐慌的至暗一刻。而后随着3月底全球各大经济体货币政策+财政政策出台助力对冲疫情对经济和居民消费的负面影响，叠加中国给世界呈现了控制住疫情的优秀范本，市场就开始逐步呈现回升状态，随后国内经济逐月恢复中，外围经济体因疫情相对滞后发生以及防控效率较慢，经济回升相对更滞后些，但也不影响美股等优秀公司的股价回升速度。

其中2020年初至今(1/1-9/25)A股创业板指上涨41.28%，沪深300上涨11.56%，上证综指上涨5.55%，纳斯达克上涨21.63%，标普500上涨2.09%。

(二)行业视角：行业结构分化大，消费、医药、科技备受青睐

A股分行业来看，年初至今(1/1-9/25)涨幅靠前的行业包括休闲服务、电气设备、医药生物、食品饮料和国防军工，而采掘、银行、钢铁、房地产、交通运输等行业跌幅居前。

港股的结构性行情更为明显：尽管恒生指数年初至今下跌17.57%，但是分行业来看，恒生资讯科技业上涨44.46%，恒生医疗保健业上涨25.29%，恒生必需性消费业和非必需性消费业分别上涨8.58%和4.06%，其余子行业涨幅均为负。

整体来看，表现较好的行业集中在消费、医药和科技三大领域，我们认为其背后的原因在于不确定的环境下市场对确定性、中长期景气行业和优秀公司的偏好：

1)在经济增速下台阶、经济结构转型、无风险利率中枢向下的宏观背景下，投资对于经济的贡献率下降，新经济(消费+服务+科技)对于经济的贡献率提升，而优质的消费企业持续受益于消费升级以及集中度提升，业绩能够维持稳定增长，能够享受“确定性”估值溢价；

2)部分医药公司业绩受益于疫情，另外在人口老龄化趋势下，有核心竞争力的医药企业长期受益，同时疫情让人们进一步提高了对健康的意识；

3)5G科技产业周期开启和科技强国战略，部分产业链行业景气度较高，互联网领域线上化业务受疫情影响小，互联网优秀龙头公司有望持续受益于中国庞大的消费群体的新需求。

二、未来市场展望：谨慎乐观看市场，风物长宜放眼量

展望四季度，我们预计市场以震荡为主，谨慎乐观看待市场。积极因素：1)宏观经济层面，下半年和明年上半年国内及海外经济和企业盈利环比逐季复苏的趋势是确定的；2)短期全球很多经济体仍未恢复疫情前常态，宽松的货币政策不会立马转向收紧，财政政策的局部刺激仍会存在。

但同时也要注意到压制市场空间的两个负面因素：1)市场整体估值处于估值中枢的上沿位置，未来部分公司需要用业绩去消化估值；2)未来存在中美两国流动性的趋势性变化的可能性。

展望中长期，我们需要以“风物长宜放眼量”的视角去看待未来，去重视和拥抱权益市场。

原因：1)中国经济结构转型，未来经济向好向优发展可期。中国从过去30年的高速增长(年化复合增长率10%)到近10年的增速逐步回落至6%，未来4-6%GDP增速区间预计仍能维持5-10年的时间；在全球大国中也是保持前列，加上中国是世界上少数具备全产业链的国家，且人口第一、消费市场广袤，另外叠加中国本土优秀的工程师红利和中国人的勤奋努力，足以支撑下一阶段经济向好向优发展；

2)在实业越来越难做、房住不炒、信托刚兑被打破、银行理财产品的收益率不断下行的背景下，中国居民将不断增加对权益类资产(如公募基金、私募基金)的配置，由机构投资者主导、崇尚长期投资和价值投资的资本市场正逐渐到来；

3)外资的不断流入作为制度性红利仍是大的趋势。数据统计，截至今年9月境外投资者通过沪港通、QFII和RQFII，持有A股股票市值占全部流通市值的比重不到5%。与日韩等股票市场外资持股占比超30%以上相比，我国资本市场中外资持股占比提升的潜力巨大。对于外资而言，在全球经济增速放缓和普遍负利率的背景下，中国资本市场仍具有显著的吸引力。

综合以上，我们认为未来一年的股市赚钱效应不会像今年上半年这样明显，投资者需要适当降低回报预期。下半年及明年投资策略上对于选股要求会比上半年明显更高，对于同犇投资而言，努力寻找“未来三年业绩增长较快、长期发展空间较大同时未来12个月估值下行空间不大”的股票。

从行业角度，同犇投资始终聚焦大消费，重点关注食品饮料、医药、物业、教育、消费电子、轻工等行业，目标是通过深入研究、紧密跟踪，努力把握住能力圈范围内的投资机会。

个人简介：童驯，同犇投资总经理兼投资总监，上海财经大学统计学硕士，18年证券研究和投资经验，2002-2013年在上海申银万国证券研究所工作12年，先后从事金融工程研究、化工行业研究、行业比较研究、食品饮料行业研究，2008-2012年连续五年获得新财富食品饮料行业最佳分析师第一名。2014年创办同犇投资并担任旗下所有产品的基金经理。

把握复苏的景气、调整中布局长远

煜德投资总经理冯超

2020年已经过去三个季度，庚子年的证券市场虽跌宕起伏但也可谓精彩纷呈，市场在大幅震荡中给投资者提供了丰富的结构性机会。一季度全球股市经历了对疫情的恐慌，但二季度在全球央行救灾性宽松政策的流动性推动下快速恢复，特别是国内市场随着疫情有效控制和经济逐步复苏，更是走出了引领全球的行情。

然而近期随着欧洲疫情反复、美大选前财政政策不明朗以及市场对货币政策边际收紧的担忧，A股和港股市场都经历了整个三季度的调整，前期相对估值上涨过快的医药、科技和部分消费板块调整较多。市场从流动性推升估值的主线，切换到复苏推动基本面改善的逻辑。

市场虽经历调整，但经济复苏的主要逻辑并未改变。从近期的经济数据来看，工业企业利润、地产销售和投资以及PPI等指标都显示经济复苏仍然在持续进行中。

展望四季度及明年上半年，决定市场的核心因素仍是基本面，而目前看国内经济复苏持续的确定性较高，大概率在今年三季度到明年一季度看到上市公司的盈利增速持续改善。即便目前市场对货币政策边际收紧的预期仍然存在，但目前宏观流动性并未实质性收紧，而在通胀仍低位和经济复苏仍需政策支撑的环境下，预计在未来半年仍是稳定的流动性环境。

虽然美国大选前外围影响仍然有不确定性，但国内流动性平稳的环境中基本面持续改善会成为市场的最核心支撑，预计整体向下调整的幅度也是有限，而部分估值较高的优质公司股票经历调整，反而应该成为逐渐布局优质个股的机会。

经济复苏的景气主线是未来半年布局结构性机会的主要方向。首先，四季度应该关注顺周期制造业和上游资源行业的优质公司，随着经济复苏，顺周期制造业会得益于需求改善和价格恢复，从微观调研了解，包括光伏、汽车及通用机械设备等行业的订单持续改善，特别是这些行业在经历了多年的积累之后已经具备了全球领先的竞争力。而在明年疫苗逐步明朗落地后，海外经济后续逐渐复苏也相对确定，海外需求对于中国高端制造业的拉动料也会持续；而目前看，还有很多优质中游制造业公司仍在相对合理的估值水平上，目前调整后的市场很可能是布局的一个时间窗口。

其次，科技板块在目前应值得关注，以5G为代表的科技创新周期仍处在进程中，包括苹果产品周期、云计算渗透率提升等方向都是明年可以期待的。最后，随着经济逐步复苏、疫苗最终控制疫情，可选消费的复苏虽然可能缓慢但一定不会缺席，优质的消费品仍然是长期布局的最佳赛道。

从长期的角度来看，后疫情时代将会到来，虽然海外不确定性仍存，甚至可能阶段性面临各种危机，但中国经济转型中科技新崛起、国家治理体系完善、消费升级趋势确立、金融资源配置方式转向股权、资本市场制度完善等诸多的长期因素都会带来日新月异的变化与机会。

而一个共识也正在逐渐形成——优质权益资产已经逐渐成为未来居民财富配置的重要方向。我们仍然坚信中国的资本市场可能正在迎接最好的时代，市场的短期调整并不能改变长期的趋势，而在调整中布局长远才是把握未来中国优质权益资产的正确打开方式。

个人简介：冯超，煜德投资总经理、煜泰系列基金经理。中国人民大学商学院本科、清华大学经济管理学院MBA。曾就职于中国印钞造币总公司、昆仑信托、国投泰康信托等大型国企及金融机构，拥有实业企业及金融机构工作经验。在宏观经济、金融、房地产、消费等行业有深厚的投资经验。

当牛市来敲门，中国梦正走向现实

红筹投资总经理兼投资总监邹奕

三季度上证指数一举突破3000点并展开震荡，这是我们“中国证券市场自2019年后已步入慢牛”的判断的重要验证。诸如资本市场改革扩容、大力发展直接融资支持科创发展、房住不炒引发居民财富搬家、全球资本流入等长期利好已是老生常谈。随着新冠疫情在国内得到有效控制，我国国民经济恢复情况全球最好，中国股市正走向以大国崛起、估值重构为背景的健康慢牛。

2018年国内去杠杆和美国特朗普政府启动的中美贸易摩擦，导致了2018年的大熊，投资者损失惨重，国内许多产业也陷入了前所未有的困顿状态。但危中有机，市场在2019年见底以来，指数走势虽然仍不乏凝滞，但行业和个股迸发出强大的活力，许多行业、企业走出低谷，在资本市场大放异彩，并持续得到资本市场的重点哺育和支持。

在严峻的内外部环境压力下，一批各行业的龙头企业展现出更强的生命力和活力，取得了更强的竞争优势和市场份额；中美贸易摩擦揭开了重塑全球政治经济秩序的大幕，对不能适应这种剧烈变化的企业来说，这是生死的考验，但在诸如芯片制造、信创等一批中国短板领域，一大批企业迅速发展起来，他们将贪婪地承接原来属于占据绝对优势的跨国公司和国外垄断企业的市场机会。

国际垄断资本主义发展到今日，面临其发展天花板的巨大危机，这种危机会转化为其激烈的内部矛盾。而我国作为一个新兴的大国经济体，正处于不可阻挡的上升趋势中，我们第一步的目标就是在制造业和科技诸领域追赶上世界最先进的水平，接下来就是要发挥我们集中力量办大事的巨大优势，把我们的生产力水平、科技水平和人民的幸福指数推升到世界最高的水平，并以此带动全世界人类命运共同体的发展，共享发展的成果。中美贸易战、科技战乃至金融战的外部压力也好，新冠疫情也好，都不但不能遏制我们进步的步伐，还增强了我们的内部团结，使我们更快地缩短与发达国家的差距。

全球资本是逐利的，也是最敏感的。过去，由于美国是全球金融市场的核心，中国市场乃至香港市场都是其外围，缺乏长期稳定资金的驻留，市况波动极大。2019年和2020年迄今，中国都是全球走势最强劲的市场，这是个非常不寻常的信号。

中国不仅仅在这次新冠疫情的“闭卷考试”中取得了比发达国家“开卷考试”还要优异得多的成绩，在疫情后的恢复中，迄今全球多数经济体仍难以走出衰退的泥潭，只有中国率先走出困境，为全球提供抗疫和生活物资的支持。

放眼未来，在走出疫情影响的过程中，中国经济的优势仍将会不断扩大。经过轮番的压力测试，中国崛起已经从梦想走向现实，中国的国民自信心、国际地位均显著提升。资本市场的表现是全球资本对一国综合实力的信心表决。我们坚信中国走在正确的道路上，哪怕领先国在我们进步发展的道路上制造再多的困难和障碍，都无法阻挡这种趋势性发展的巨大惯性和能量。

认清趋势，顺应时代潮流变化是投资的前提，大国崛起并不简单是个口号，需要整个社会群策群力。作为追赶者，我们尚有许多行业的发展需要资本市场的大力支持。过去一年，我们看到，半导体芯片这个我们与发达国家差距最大的产业，经过整个产业的不断努力已经步入景气，资本市场为其直接融资发挥了巨大的作用。

未来，自主创新仍会不断深化，国防军工、生物科技、粮食安全等诸多“大国必需”产业将被持续突破；与经济结构转型息息相关的“新基建”需要落地，资本市场作为“发展内循环”的桥头堡，必须保持强劲。

我们坚信，基于目前市场合适的估值水平，在管理层的正确引导下，在机构和个体投资者的相互博弈中，中国资本市场也将营造出一个有利于为发展融资，有利于为投资者提供长期投资回报的多方共赢的环境。

我们的管理思路可以概括为“价值锚定，顺势而为”。在过去两年，受制于国内去杠杆及国际局势变化，市场一直运行于底部区域。我们坚持“价值锚定”，严选有突出的竞争优势、显著成长空间但由于各种原因被市场显著低估的企业作为我们的投资标的，目的是在承受有限下行风险的基础上争取较好的长期收益。

当前的市场我们仍能找到大量符合我们标准的投资标的，同时积极回避股价有显著泡沫的投资标的。我们最愉快的投资体验是不断看到我们重仓的价值锚定标的得到市场认同，进入趋势性上行的阶段。

随着中国崛起成为全世界认同的现实，中国股市的牛市已经变成明牌，增配中国股市的国内外资金在持续入场。中国股市不再是存量的零和博弈，而是人民群众美好生活的愿景与国际资本逐利的热情共振之下的造富机器。

未来，由于中国的崛起是惊天动地的历史变迁，将经历一系列伟大的历史事件，资本市场的剧烈波动在所难免，但我们坚信，反映这一历史进程的股市长牛已经启动。我们将努力顺应历史趋势，做好“顺大势、逆小势”，以更积极的手法、更开阔的视野，与投资者共同分享这个伟大的历史进程创造的收益。

个人简介：邹奕，总经理兼投资总监。清华大学生物系学士，金融硕士，CFA。曾在中国人民银行深圳分行、大鹏证券及大鹏资产管理有限公司和香港西京投资管理有限公司任职。2005年加盟红筹投资，现任红筹投资总经理兼投资总监。有19年的证券投资经验，专注于宏观分析及金融、消费品、商品等行业的投资。

丰岭展望：聚焦低估和变化

丰岭资本董事长金斌

年初以来，突如其来的疫情叠加持续恶化的中美关系，一方面让市场充满了不确定性；另外一方面，全球经济面临增长压力的背景下，各国政府都释放出了空前的流动性。这两方面结合在一起，让市场更加聚焦于看起来似乎比较确定的医药、消费以及科技等板块，而大部分传统行业则面临较大的压力。

当前，疫情仍在持续发展；中美关系也暂时看不到好转的迹象。但好在这已经是路人皆知的事实，换句话说，市场定价已经在较大程度上计入了这些风险。回望历史，不管是人类社会、还是中华民族，我们都经历过更大的危机和磨难。时代大潮滚滚向前，人类社会也总是在曲折中前进。

与其他国家相比，中国有三个突出的优势：一是有相对完整的产业结构；二是有一个巨大的本土市场；三是实用主义的政策体系。即使在最悲观的情况下，完整的产业结构和巨大的本土市场，中国经济内部循环也能在较长时间内支持经济的持续发展。这次疫情，中国的应对更加灵活有效；而许多所谓民主灯塔国家的体制，反而略显僵化。在动荡的世界局势中，这些优势会使得中国经济和社会更具韧性。

我们的确观察到了许多行业的变化。比如说，因为疫情的发展，很多过去在海外消费的场景变回到国内；很多出口型行业，在贸易冲突的背景下，反而获得了更多的订单和更强的议价能力；自动化生产正在加速替代人工；很多行业中小企业在退出，份额在向优势企业集中；等等。

从股票市场的表现来看，现实世界的这些变化，大多在股票市场都得到了得充分的反应。目前，部分热门行业股票，过去几年的股价涨幅，不仅远远高于其业绩增长，即使考虑到较为乐观的预期，股价也已经透支了未来至少3-5年的增长空间。在这样的背景下，我们不得不面对的问题是，目前的股票价格，已经在多大程度上反应了这种经济趋势？是50%、100%、还是200%的反应了这种趋势？

很多时候，股票市场对未来趋势的反应非常极端。趋势好的时候，无限乐观；趋势不好的时候，无限悲观。由于是对未来预期的折现，宏大的叙事场景，总是更加扣人心弦，更加能引人注目。很多时候，股票市场很容易把短期的经营波动，当成一个长期趋势。所以，以历史的角度来看，股票市场的波动远比现实世界要大得多。这一方面是风险，但另外一方面，对于有耐心的投资者来说，也是机会。

风险在哪里？未来几年，市场最大的风险或许是多年都不见踪影的通胀。目前市场的一直预期还是持续的通缩。全球将近四十年的物价和利率下降大周期，投资者已经在潜意识里觉得，这似乎是一个永久的趋势。但如果我们把历史再拉长一些，当前的通缩预期或许仅仅只是市场根据历史趋势的线性外推而已，并没有坚实的理论和现实基础。而现实环境已经发生了较大的变化，我们不得不预防这种风险。我们需要提前做好调整资产配置的准备，以应对即将到来的宏观变化。

过去四十年全球物价和利率的下降周期，主要得益于两个重大趋势：自由贸易以及技术进步。国际贸易理论和实践，让资源在全球范围内优化配置，生产成本和效率都得到了极大的降低；技术进步，则加剧了这种变化。

我记得20年前我刚入行的时候，大家都在抱怨中国向全球输出通缩。但最近几年，曾经主导这一趋势的美国，已经明显在开始反向操作。自由贸易、全球技术交流和供应链的互相配合，都受到了严重的挑战。长此以往，必然会带来技术进步速度的下降，以及资源配置效率的降低。当成本下降的速度赶不上需求增长的速度，物价的趋势或许就会发生逆转。具有讽刺意味的是，现代货币理论的流行，或许正是这种趋势发生变化的重要催化剂。这是一个巨大的预期差，一旦成真，将会对全球资产配置的方向产生重大冲击。

综合政治经济环境的变化，以及市场的反应，并考虑到潜在的风险因素，站在当前时间点来看，我们认为市场的两极分化已经到了一个非常极端的水平。

一方面，部分行业公司的估值，已经出现了明显泡沫化的倾向；另外一方面，有些仍具有长期增长空间的优质企业，被短期的困难拖累，被显著的低估。

因此，未来一段时间，我们的策略将聚焦于三个方向：

第一个方向，存量资产的价值和长期的增长空间都被市场显著低估的公司，虽然公司短期基本面没有明显的催化，但是价值重估的空间十分巨大，对这类资产，我们适度左侧逆向投资。

第二个方向，是行业格局或者公司本身的基本面发生了巨大的变化，公司的业务变化很可能会在未来1-2年内被逐步印证，这种变化并没有在市场中得到充分的反应和定价。

第三个方向，上游资源，以防范潜在的通胀风险。

个人简介：金斌先生坚持价值投资，具有近20年从业经历。先后在国泰君安、银华基金等机构担任股票分析员、研究总监、基金经理等职务，2013年创立丰岭资本。丰岭资本及金斌先生连续五年获得私募金牛奖，以及英华奖、金阳光奖等多个行业重点奖项，长期业绩优秀。

从宏观框架重构到A股再均衡

北京和聚投资创始人、总经理 李泽刚

一、市场回顾

前三季度市场变化很快，沿着国内外疫情的演变趋势，国内A股和海外资本市场都经历了一轮或几轮大幅的波动。

A股市场今年以来关于高低估值分化行情愈演愈烈。在新冠疫情的影响下，A股原有的补库存周期被打破，甚至引发了全球经济的进一步衰退与货币大宽松。高低估值分化进一步加剧，抱团集中涌向几个确定性的方向，形成确定性溢价。传统行情是“吃药喝酒”，当下在“中美脱钩”的大背景下，中国在核心科技领域实现独立自主成为新的确定性。部分热门板块如半导体医药生物食品饮料，估值已经处于历史高位，而房地产银行煤炭钢铁等估值仍然处于历史低位，在上半年疫情的影响下估值一度从地板又被打到地下室。

三季度以来，经济基本面持续修复，部分顺周期板块盈利预期阶段性改善，同时流动性的边际收紧对高估值板块压力更大。前期强势品种8月以来出现显著调整，顺周期领域开始有所表现，高低估值剪刀差有所收敛。

二、岁末市场展望

站在当下，我们认为市场过去2-3年对于确定性的溢价已经演化到较为极致的边界。2020年下半年以来，市场对未来流动性环境、经济增长以及监管预期的变化，会在未来一段时间持续推动市场结构趋向再均衡。

首先是对经济修复预期的再平衡。基于国内疫情的有效控制，自4月份全面推进复工复产以来，经济快速修复。8月工业增加值累计同比已经转正，基建、房地产需求较强，带动钢材、煤炭等大宗商品价格快速上行，部分顺周期企业的盈利预期阶段性改善。但此轮经济复苏属于反弹亦或反转，仍有待进一步数据验证。

随着疫情期间积压需求及部分企业三季度抢工需求的释放，叠加国内从宽信用转向稳信用和海外疫情二次暴发对全球需求的负面影响。对宏观经济相对偏乐观的预期，已经确定性扭转年初疫情期间的压制，宏观格局正在进入再平衡阶段。

我们对宏观经济的方向判断是总体偏乐观，同时仍需警惕内部和外部的极端情形。未来一段时间经济修复的趋势是确定的，顺周期阶段性盈利预期改善仍将持续。长期经济能否持续修复以及修复的斜率如何，最终取决于下游需求能否进一步改善，目前看疫苗研发的进度很快，整个疫情的拐点以及随之而来全球宏观经济的拐点也越来越近。

其次是对流动性预期的再平衡。年初以来，在疫情的冲击下，各国都释放了大量的流动性。但随着政策方向将逐步由“积极财政+宽信用”向“强财政+稳货币”转变，8月社融多增1.38万亿，放量明显；但分项看多增部分主要是政府债券，总体看未来社融存量增速也是趋于收敛的。

流动性短期趋向均衡，未来政策更倾向于小放小收，整体宽松的局面还是在。但对流动性的预期不再进一步宽松，会提升市场对于估值的敏感度。

三是对监管预期的再平衡。2019年以来资本市场监管进入新一轮的放松周期，供给端推出科创板到再融资新规、新三板改革、创业板注册制，需求端引导险资/养老金等长线资金入市、放松交易规则等等。资本市场战略地位的提升也带来市场整体风险偏好超预期的改善，直接的体现是成交活跃、两融余额持续保持在高位，公募基金新发规模与A股新增投资者数量迭创新高。

近期在部分资金对创业板低价股、垃圾股的炒作中，监管果断出手，新华社发文痛批A股“炒差风”、短期IPO审核趋严、严查异常交易等措施，短期对市场的局部泡沫有所警示。

外围中美关系的扰动，从9月29日电视辩论会到大选之前将会是常态，但总体高频低压的特点不会变。中期A股还是更多由国内基本面复苏进度、流动性收紧趋势以及监管政策的变化决定。

四季度另一个重要的因素来自十四五规划。作为未来多年的政策前瞻，在外部环境更具挑战、经济增长放缓的背景下，尤其是在产业政策端如何规划更值得期待。如何更好的推进构建“国内大循环为主体”、如何推动科技规划等，这在四季度或许会是影响市场风险偏好的重要事件。

三、结构展望

在多种因素边际变化作用下，市场会寻求业绩修复弹性比较大而估值相对合理的品种，降低对确定性溢价的追捧。高低估值的阶段性收敛值得期待，下半场的主线是估值修复。组合配置坚持优质成长+低估值顺周期的双轮驱动。

配置主线一是顺周期。包括传统行业中的化工、大宗能源品等，也包括部分消费电子、传媒等方向；经济弱复苏，部分之前在坑里的板块，基本面维度已经开始出现反转。我们整体认为顺周期的修复会以行业轮动的形式展开。

配置主线二是对优质成长股的结构优化。成长股长期占优的逻辑并没有被打破，短期结构性泡沫、消化估值，进一步聚焦行业景气度与个股基本面落地。如科技股中的计算机软硬件国产化方向，前期受疫情影响，部分领域也出现订单及生产进度被推迟，目前正迎来快速落地期，随之而来的是订单和业绩上的兑现。在风险偏好修复后，向上弹性也会更加显著。

个人简介：李泽刚，北京和聚投资创始人、总经理，复旦大学管理学硕士，南开大学经济学学士。近20年基金从业。曾任职于泰达宏利基金，历任行业分析师，基金经理等职务。2009年创立北京和聚投资，担任总经理，投资总监，是国内较早一批的阳光私募公司。

市场需谨慎对待美国大选及疫情两大风险

凯丰投资首席经济学家高滨

回顾过去三个季度，让大部分投资者意外的应该是人民币的强势。

我们从RMB框架来看，这个结果其实是非常自然的。R所代表的利率人民币有相对优势，特别是国债和金融债。M所代表的货币人民币也有优势，因为美联储大幅放水，而中国人民银行宽松后在二季度大幅紧缩。B所代表的信念也因为疫情出现了大的转折。从2月份的武汉到今天的全国，我们如果将中国与海外对比，会发现中国无论是在国家治理与系统性管理能力上，还是在执行与认知层面上都在提高。

往前看四季度，我们认为国内风险可控，海外风险巨大。

国内经济恢复能力较强，疫情控制得好，重要的是建立了一个反应迅速并可以有效切断传染途径的机制。因此，疫苗的成功与否并不那么重要，双循环可以持续，这是机会所在。

风险在于地产去杠杆的管理力度。疫情期间，本届政府避免启用房地产刺激显示出政府对经济的信心与定力。近期的“三条红线”进一步阐明了政府去房地产的决心。去杠杆是个技术活，政府对度的把握很重要，市场对政府能力的理解也很重要。根据过去三年的经验，我们判断不会有系统性风险发生。所以，市场因为担忧而产生的大的调整都是买入机会，但涨得多了也要减仓，市场的趋势性不明显。

A股的趋势性不明显还有海外原因，核心在于两大不确定因素：美国大选和疫情。

川普选情一直落后，因此滋事不断。九月末，纽约时报爆出川普十几年如一日地不交税的消息，得出推论川普要么是经商能力很差，要么是偷税漏税，更大可能是二者兼有。所以，我们推测川普的选情会进一步承压，川普针对中国的所作所为就更难以预测。这对风险资产的影响是负面的。

疫情在全球范围内更大的风险是其不可测性。秋季疫情是否会暴发、死亡率是否会上升都是未知数。当中最具确定性的可能反倒是疫苗。虽然各公司关于疫苗的利好消息不断，美股股价因此受益，但疫苗最终推出的概率低，接种的概率低，只是安慰剂的概率高。

全球政治和疫情的不确定性对商品也会产生负面影响。投资者应该注意到黄金与白银的短期避险性越来越差，而股票下跌减少头寸的概率越来越高。我们长期看好铜以及有色，但据彭博数据显示，九月底非商业性(投机)净多持仓已经上升到了历史第二高点，风险也很高。

四季度国内最大的向上机会可能会来自利率债。在经济复苏的背景下，投资者普遍不喜欢利率债。但中国国债与金融债利率上升，经济增长是次要的。因为GDP增速即使在今年达到3%，也还是很低的，而利率债已经回到年初水平，相对其他国家更高。在刚刚进入的罗素富时WGBI指数中，中国国债利率水平排名第二。

回顾前面内容，利率高主要还是由发行所致。央行财政部之间协调不够，导致二季度以来中央地方政策行以及企业因为发行锁定了未来几年每年多达千亿的额外利率支出，这是中国经济不可承受之重。一定程度上，8月以来的央行隔夜利率下行应该理解成货币支持。9月底的隔夜利率重新下降到4月份0.6%左右的水平，利率债价值凸显。

四季度海外的机会体现于港股在美国大选之后的机会。之前，中国的增长、美国的利率和人民币升值带来额外的盈利收益，尤其是港股的风险溢价高，投资者又对川普的政策表示担忧，所以港股一直处于弱势地位。大选后，这个不确定性风险会大幅降低，港股大概率会因此走出一波相对美股与A股强势的行情。