中信证券明明：怎么理解结构性流动性短缺的货币政策框架

货币政策执行报告增刊提及结构性流动性短缺的货币政策框架引发市场担忧。我们认为应该从政策框架角度来理解而非从具体操作角度来理解。坚持结构性流动性短缺的货币政策框架并非意味着央行将收紧流动性。

结构性流动性短缺框架由来已久。2020年9月15日《中国货币政策执行报告》增刊的第二部分提到“结构性流动性短缺的货币政策操作框架”，最早出自中国人民银行货币政策司司长孙国峰2004年撰写的论文，后孙国峰在2012年出版的《第1排：中国金融改革的近距离思考》中又对该框架进行了论述，2017年第4辑《比较》中的《结构性流动性短缺的货币政策操作框架》更完整地进行了讨论。本次《中国货币政策执行报告》增刊的提法是延续对货币政策操作框架的表述。

结构性流动性短缺的框架有利于央行发挥调控作用。“结构性流动性短缺”可以理解为，在商业银行贷款创造存款的理论体系下，中央银行通过法定存款准备金制度，调控商业银行准备金供求关系，制造的银行体系流动性“短缺”。人民银行提出的“结构性流动性短缺的货币政策操作框架”是在“结构性流动性短缺”的前提下，维持适当的法定存款准备金率水平，并通过每日的公开市场逆回购操作提供短期流动性并持续培育短期政策利率，通过每月定时的MLF操作提供中期流动性并持续培育中期政策利率。

分析流动性需求和供给的对比，可以将2007年以来人民银行流动性管理操作框架分为四个时期：(1)2007年到2011年，外汇占款增长较快造成流动性被动投放，结构性流动性盈余；(2)2012年到2014年，外汇占款增长受阻，被动的流动性供给不足，人民银行采取降低法定存款准备金率配合公开市场回笼资金的操作进行流动性管理，结构性流动性盈余和短缺操作框架的过渡阶段；(3)2015年至2018年一季度，结构性流动性短缺操作框架下的特征；(4)2018年二季度至今，在结构性流动性短缺框架下合理适度降低流动性需求，同时通过公开市场操作进行短期和中期结合的流动性供给，维持流动性整体处于合理充裕水平。

坚持结构性流动性短缺的货币政策框架，应该从政策框架角度来理解而非从具体操作角度来理解。在2015年之前，流动性的主要投放渠道为外汇占款的被动增加，在这一背景下央行只能通过提高准备金率、回笼资金的方式对冲；2015年之后，央行流动性投放的主动性增强。因而从框架的角度看，结构性流动性短缺框架是在流动性投放渠道本身发生改变后自然形成的，央行日常操作，包括公开市场净投放，甚至适度降准，都是维护这一框架运行的操作。

坚持结构性流动性短缺的货币政策框架，并非意味着流动性要大幅收紧。货币政策执行报告增刊在“以LPR改革推动解决利率双轨问题”部分提到结构性流动性短缺框架，实际上是在这一货币政策框架下，推动LPR改革实现了利率并轨，即这一框架是利率并轨的前提。因而也不能理解后续需要收紧流动性来营造短缺的环境。从当前的货币市场利率水平看，货币政策回归正常、流动性出现结构性短缺特征。结构性流动性短缺框架也并不排除降准，降准、公开市场操作等均是在结构性流动性短缺框架下的操作。