注册制下IPO定价惹争议 买方机构抱团压价利益链曝光

由于IPO募资额创下科创板新低，一则拟上市公司的发行公告引起轩然大波。

9月15日晚，上纬新材公告称，IPO发行价为2.49元/股，预计募资总额为1.08亿元，扣除发行费用后，预计募资净额为7004万元。而该公司原计划募资2.16亿元，2019年扣除非经常性损益后归母净利润为8724.84万元。除了募资情况不达预期，其确定发行价对应的市盈率为12.83倍。

一时间，有关拟上市公司IPO报价潜规则的议论甚嚣尘上。随着科创板、创业板注册制开启，取消了IPO发行23倍市盈率的限制，定价机制更加市场化，却也衍生出买方机构抱团压价、新股定价较投价报告的低折扣。

不过也有业内人士认为，目前部分新股低价发行仍然是基于企业的基本面出发。

IPO定价生态

根据上纬新材9月15日公布的发行公告，该公司预计募资金额尚不足其2019年的净利润，其发行市盈率、募资金额均创下科创板最低纪录，这让整个投行圈颇为感慨。其实，在新股供求关系、制度变化等因素的共同影响下，新股低价发行正在成为一种趋势，但定价链条上存在一些并不单纯的市场行为，上纬新材的募资情况只是目前IPO定价生态中的缩影。

实际上，上纬新材差一点就与上市无缘。按照发行价格计算，上纬新材上市时的市值约为10.04亿元，刚刚满足科创板上市标准的最低要求(市值不少于10亿元)。询价结果如果再低1分钱，上纬新材就将成为首只因达不到上市标准而上市失败的公司。上纬新材的保荐机构、主承销商为申万宏源。

对该公司定价过程中，不难看到机构抱团询价的情形。根据上纬新材公告内容，415家网下投资者管理的6954个配售对象符合询价条件，其中399 家管理的6903个配售对象报价统一为2.49元/股，占比超过90%。

最近一段时间，新股募资不达预期、低价发行的案例并不少见。据统计，今年下半年以来，已有30家IPO企业募资金额不及预期，上半年只有18家。同时，业内人士透露，目前，在主承销商提供的投价报告建议区间下限的基础上，询价机构报价折扣率已经降到了2~3折，某医疗公司发行价较投价报告建议区间下限的折扣甚至低至1.7折。

这一过程中，买方机构抱团询价、压低上市公司发行价格的利益链条已受到诸多争议。在资深投行人士王骥跃看来，之所以出现抱团压价的情况，主要是因为现在新股供求关系已经改变，IPO市场变成了买方市场，“剔除报价最高的部分”这一报价规则反过来成为了压制发行价甚至串通报价的重要因素。

他举例说，对机构来说，比市场均价高几分钱都可能被划到被剔除的前10%最高价范围内，那就必须要打听其他询价对象的报价情况，发行人什么质地不重要，不要做报价的离群者才更重要。“在市场报价中枢水平上报价，可以确保拿到新股获得挣钱机会，而稍报高几分钱就可能被剔除，失去挣钱机会。” 他认为，这种报价机制，并不能体现发行人合理价值所在。

不过，王骥跃也谈到，在每周发行十几家近二十家新股的时候，新股供求关系是供大于求，出现了买方市场，发行价自然就会被压低。这是正常市场规律的体现。

在压低了发行价之后，二级市场的破发压力得到缓解，也就可以保障发行节奏的可持续性；参与打新的询价机构和散户能赚钱，成功上市的发行人的股东未来可以按照市价来减持。除了发行人少募些资金，投行项目组的奖金受些影响外，低价发行是个多赢的结果。只不过，他补充说：“用非市场化的手段达到了所谓的市场化效果，并不是真正的市场化博弈确定发行价，这与注册制精神是背道而驰的。”

牛散大学堂校长吴国平也指出，询价过程中一些机构串通报低价，这么做的好处是，未来一旦可以线下配售，机构亏损的概率非常小，因为低价发行能确保企业上市之后，至少半年内，破发的概率比较小。所以，低价发行还不完全是因为市场的原因，背后不乏运作的痕迹。

但也有市场人士判断，企业发行价格仍然是取决于自身的基本面，不应脱离公司原本的质地来判断发行价的高低。

至于越来越多的IPO企业募资不达预期，奶酪基金创始人、基金经理庄宏东分析，首先，在注册制改革后，A股IPO条件更具有包容性，为更多企业的成功上市创造了条件。但在新股供给速度加快、增量资金跟不上股票供给速度的情况下，市场募资难度就会有所提升。

其次，注册制允许尚未盈利的企业IPO发行上市，新股质量参差不齐，加上创业板涨跌幅由10%放开至20%，风险更大，资金出于避险情绪没有以往那么狂热，也会导致上市公司募资不及市场预期。

让市场充分博弈

注册制下，新股定价机制发生改变后，另一种情况是，企业发行市盈率不再受到23倍市盈率的限制，部分新股因为定价过高出现破发。

9月7日~11日，深证成指跌幅超5%，创业板指下跌了7.16%，创业板多只次新股破发。其中，9月9日，创业板注册制下首只破发个股锋尚文化(300860.SZ)的收盘价为133.43元/股，低于其138.02元/股的发行价。随后，9月10日，美畅股份(300861.SZ)、时空科技(605178.SH)、新亚强(603155.SH)三只次新股相继破发。不过，自9月11日以来，这几家公司的股价已涨回发行价之上。另外，个别科创板股票也存在上市后第四天就破发的情况。

吴国平表示，这段时间，新股发行速度比较快，在市场持续扩容的情况下，抽血效应比较明显，有一些次新股出现破发，自然是情理之中。这也能够反映出，某种意义上，市场情绪处于相对低迷的状态。其实只要是以市场化运作为基础，未来新股破发慢慢会成为一种常态。

庄宏东指出，在欧美成熟市场、港股等地，新股上市之后破发的现象十分正常。他分析，破发不代表新股没有投资价值，主要要看估值是否在合理区间。在各种信息影响下，股票股价会围绕价值中枢上下波动，在不同市场环境中会出现情绪溢价或折价。

庄宏东也认为，未来新股破发常态化是一定的，随着A股进一步成熟，新股上市后价格普遍出现快速提升的现象将不复存在。“无论是募资不及预期，还是新股破发，都反映出A股越来越成熟、资金越来越理性的趋势。”庄宏东进一步指出。

整体而言，市场改革进程中，新情况、新问题难以避免，而政策优化也是必经之路。对如何杜绝机构抱团询价的现象，王骥跃的建议包括，调整“剔除拟申购总量中最高报价10%申购量”，以减少买方报价时串通的动机，从而拉大询价机构的有效报价区间，更充分体现市场博弈；取消主承销商向询价对象提供《投资价值研究报告》、扩大直接确定发行价IPO的适用范围等等。

另有业内人士直言，调整幅度不宜太大，要防止从一个极端走向另一个极端。

值得一提的是，注册制下IPO定价的种种变化，对A股生态也将产生一定影响。在吴国平看来，注册制之下，机构询价的过程会融入更多博弈的因素，当然是在排除各种套利现象之后，未来新股定价更能体现出是市场博弈的一种结果。

“不过，阶段性来看，还是会受到市场情绪的影响，尤其是一些盘子比较小的次新股，可能还是会受到市场阶段性的追捧。当然，市场也不会拒绝盘子比较大的优质公司。注册制下，市场博弈也必然是多样化的。”他建议，减少不必要的干预，让市场的归市场，最终实现市场公平。

庄宏东认为，创业板注册制改革对市场的影响是长期、缓慢的，未来基于基本面的价值投资理念也会获得更多投资者的认可。在注册制开放之后，违规失信、财务造假、欺诈上市的公司或会更普遍，这将对投资者专业水平提出更高要求。

“注册制改革下，长期看新股破发可能性将有所增加，这对机构投资者的打新策略会有一定的影响。‘傻瓜式’打新并能大幅盈利的策略将慢慢失效，打新也需要先进行基本面分析。”他提醒道。