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中欧基金周蔚文:坚持价值投资 自上而下寻找好行业

2021-10-11 12:59:10来源:中证网

周蔚文,北京大学管理学硕士,历任光大证券研究所研究员,富国基金基金经理。2011年1月加入中欧基金,现任中欧基金权益投资决策委员会主席、投资总监、基金经理。

如果给国内顶尖的“双十”(任职基金超10年,历史年化回报率超过10%)公募基金管理人列一份名单,中欧基金周蔚文一定位列其中。业绩是投资观的映射,之所以能取得优秀且稳健的长期业绩,原因在于周蔚文搭建起了一套属于自己的成熟投资系统,历经市场考验,并依据不断变化的市场持续打磨。

自1998年从业至今,周蔚文是和中国公募基金行业共同成长起来的人。对价值投资的信仰,一直驱使着周蔚文不断奋进前行。重剑无锋,大巧不工。“坚持自上而下找好的行业,再选择价格合理的好公司。”周蔚文对于价值投资的理解大道至简,但贯彻始终。

近日,中国证券报记者采访了周蔚文,这位公募基金领域的元老级基金经理,举手投足间显露出踏实和笃定。

大局统领优中选优

权益市场熙熙攘攘,要在嘈杂的声音中始终保持清晰的市场判断并不容易。A股市场每天大量资金往来,有谁能一直保持正确的预判?周蔚文的做法简单质朴——好行业、好公司、好价格。

周蔚文尊崇自上而下的投资逻辑。在他的投资体系中,宏观研究占据重要地位。他表示,先要知道中国经济的大图景,涉及中国经济长期增长的动力在哪里,长期增长的趋势是什么,通过判断经济增长的主要动力和周期阶段,从不同角度寻找高增速的方向。

在确定好大方向后,周蔚文便会在宏观分析的基础上,精选4-5个细分行业。在周蔚文的理解内,具备投资价值的行业大致可分为三种:由导入期进入成长期的新兴行业、拥有向上新变量的稳定型行业、位于底部逆转期的周期性行业。

投资时,周蔚文偏好新兴成长性行业。新兴行业的局势往往并不明朗,要抓住其核心竞争力,不能仅看现有产品,还要关注其扩张能力。周蔚文的逻辑是,首先看它为社会创造了什么价值。这是决定其经营和成长能否持续的根本,而商业模式、财务报表都是相对短期的因素。如果是传统行业和周期股,那就要寻找新变量或者底部反转机会。

“投资新兴行业的关键点,最好是行业已经迈过产业链的导入期。”周蔚文解释,“因为在导入期的时候,技术标准、政策、消费者习惯等因素尚不确定,不一定能过渡到成长期。”

投资周期行业亦是如此。周蔚文的方法是,分析其供给和需求什么时候达到平衡点,价格就会止跌,这是研究周期行业的关键之处。他总结,“决定我们对行业的认知,不是对景气度的认知,而是通过寻找行业的经营规律,发现关键点。”

优选行业赛道有利于提高组合管理的投研效率,也确保了组合具备足够的业绩潜力。然而,时代脉络的变化也决定了投资的动态性,即使投资了高增速的优质行业也并不意味着未来就能高枕无忧。在确定好行业后,周蔚文又是如何选择好公司的呢?

周蔚文表示,要找到竞争力强的公司有几步:一是根据所在行业内的公司数据,看增长速度,包括公司是否长时间保持较高的资本回报率、是否具备良好盈利质量、是否拥有充裕的自由现金流等。实际上,这也是从数据反映出公司背后的商业模式、竞争格局、行业空间、结构性竞争优势等实际驱动力;二是通过对行业的了解,评估财务报表,剔除存在潜在造假可能的公司;三是看公司的估值,评估一个公司相对更长的价值,包括其长期的竞争力和成长性,对企业未来利润的估值等。

在构建投资组合上,“好公司”还需具备“好价格”,周蔚文追求个股的性价比,争取在合理的收益率基础上,对行业和个股进行分散化配置,为个股基本面不及预期或股价有泡沫时提供应对空间,以尽可能地控制投资组合的回撤和波动。

正是出于对“好价格”的追求,做投资多年,周蔚文的鲜明特点就是左侧布局。一方面,周蔚文投资研究过程中重视个股的隐含价值和逆向投资机会,左侧布局以力争获得较好长期收益;另一方面,周蔚文认为,“估值既是买入的准绳,也是卖出的依据。”在个股股价短期过度上涨透支未来成长空间,或出现预期收益更高的个股时积极调整持仓,力争提升组合收益率。

需要指出的是,好的企业发展一定不是短期的,需要中长期战略的坚持执行。同时,即便是符合条件的优秀企业,也不可能每个季度业绩都增长,反映到股价上也是非线性的。很多公司股价可能一段时间不涨,而集中在某一阶段快速爆发,因此很难踩点买入,这就要求对好公司要坚定长期持有。

山不让尘川不辞盈

1998年开始从业,周蔚文历任光大证券研究所研究员,在实习期就曾写过10万余字的保险行业报告,后又研究港口行业、债券分析等。在富国基金担任研究员、高级研究员时,周蔚文曾深度覆盖电子元器件、旅游、家电、计算机、医药、机械、有色等领域研究。2006年,周蔚文开始担任基金经理。

基金经理的买入“决策”无不来自对基本面的洞悉与推演,以待其时。然而,识局之难就在于同一座山却“横看成岭侧成峰,远近高低各不同”。

2010年是周蔚文投资路上的重要转折点。采访中,周蔚文如此形容,“早期总是自下而上地研究一家公司,非常细致,但也常常受限于此,把行业的贡献当成公司的贡献,直到2010年的一天突然‘悟’到,认识到投资最关键是要抓行业,摸清楚行业规律。”

于浮躁中沉静,于迷惘处回首。在对行业研究的足够深、对公司的了解足够透后,周蔚文发现,所谓不畏浮云遮望眼,投资里自上而下的宏观视野,犹如庖丁解牛,自然得之。

基于这样的投资理念和策略,一切自是水到渠成。从接手富国天合稳健优选混合,直至2011年离开为止,周蔚文创造了143.47%的任职回报率。他的研究与投资也同步经历了从锤炼打磨到融会贯通的过程,历经多轮牛熊周期的考验,形成了较为全面的能力圈。

Wind数据显示,以周蔚文管理的中欧新蓝筹A为例,自2011年5月23日管理,截至2021年9月30日,10年有余,累计回报率为391.35%。同样的,中欧新趋势A在其任职超过9年的时间里,累计回报率为348.11%。

从容不迫

深谋远虑

周蔚文倾向于从长期的角度评估企业价格。“并不是今年市盈率10倍就低估了,明年100倍就高估了,还得看公司的长期竞争力和成长性。”周蔚文如是说。

在很长远的维度把一家企业看透,周蔚文清晰地知道,自己的能力圈在于追求长期胜出:一是要弄清楚这家企业所属行业未来3至5年的发展格局,找出行业发展的几个核心关键指标并紧密跟踪;二是要对行业竞争格局有所判断,思考未来几年行业内哪家公司能够大概率胜出;三是要想明白投资的原因和风险,在未来风险暴露的时候如何应对;四是综合分析公司的发展情况,给出概率、赔率判断,确定投资仓位,对高概率、高赔率的好公司大胆重仓。

在研究分析时,周蔚文有一套思考问题的方法:要客观研究,不能把主观的观点或期望当作买入卖出标的的依据,应以客观数据和事实为基础,不会因为判断股票短期会涨就去买,而是要客观分析公司主营业务能否持续增长,竞争力能否持续,将其作为买入的主要理由;要不断反省,从错误中吸取教训,为投资逻辑找漏洞、打补丁,降低误判概率。

款款独行,才不致倾溢。不偏不倚,自会坦荡豁达。做投资多年,周蔚文一直很谨慎,坚持独立思考,秉持搞不懂坚决不投的原则。