衍复投资周紫怡：活跃市场带来量化机会 小盘风格行情趋势初现

嘉宾介绍：周紫怡，上海衍复投资管理有限公司副总裁，俄亥俄州立大学精算学学士，2017年至2019年就职于中德安联人寿保险有限公司，2019年至今担任上海衍复投资管理有限公司副总裁，拥有多年量化从业经验，深入理解A股量化策略变革

近期市场持活跃度提升，量化投资或将迎来机遇？年内小盘股表现突出，中证1000指数成长潜力巨大？量化产品有何独特优势？投资者应该怎样参与投资？投资回撤又如何控制？对此，衍复投资副总裁周紫怡做客东财《财富大咖秀》，跟大家分享精彩观点。

周紫怡表示，中证1000指数作为小盘股的代表，大概率会呈现小盘风格行情，中证1000指数今年的表现比300、500都好是必然的趋势。1000指增赛道没有那么拥挤，未来的红利期还是比较长的。对于近期市场趋于活跃，其表示这种情况下量化投资机遇更大，量化赚的是不理性交易行为带来的错误定价，所以这块市场成交越活跃，套利的机会就越多。

以下为文字精华：

1、衍复投资周紫怡：后续市场或呈现小盘风格行情

主持人：朋友们大家好，欢迎收看今天的财富大咖秀，我们有幸请到了衍复投资的副总裁周紫怡，周总你好。

周紫怡：你好。

主持人：市场变化非常火热，但是市场分化其实更厉害，1000指数今年的表现要比300、50强太多了，虽然500也算不错，但1000这么强势的表现，大家想知道其中内在的含义，或者是未来的变化。

周紫怡：首先中证1000指数是整个A股市场小盘股的代表指数，是市场第801到第1800支票。参照成熟的海外市场，为什么会说最近这几年罗素2000会比罗素1000或者标普500来的趋势更好，放在A股市场至少看未来，中证1000指数未来发展潜力是非常大的。

第二点，去年10月份、11月份公募抱团，一直到今年2、3月份公募抱团突然瓦解，就是A股市场结构化行情非常明显发出从大盘风格向小盘风格切换的信号。基于以上，中证1000指数既然是作为小盘股的代表，大概率会呈现小盘风格的行情，中证1000指数今年的表现比300、500都要来得好，这是必然的趋势。

主持人：说到指数大家非常关心量化投资，首先咱们讲量化投资其他问题之前，让周总先给大家解释一下量化投资以及国内投资者如何认识量化投资基金、量化投资的产品等等。

周紫怡：量化投资到底是什么？我们赚的钱本质就是在市场当中寻找套利机会，我们知道A股市场个人股民的占比相对还是比较高的，相较非常成熟的美国市场，机构化占比是超过9成以上，其中量化占到5成以上，A股散户占比仍然有5、6成，只要有个人股民的参与，大家其实炒股的时候多多少少都会受到情绪因素的干扰，这些情绪因素的干扰势必会带来主观的影响，我会追涨杀跌、我会恐慌抛售，其实我们量化在其中赚的就是大家不理性的交易行为给股票带来的错误定价，这时候我们能赚到就是价差，所以量化投资在整个A股去交易，我赚更多就是套利的钱。

主持人：接下来就要对比了，咱们普通投资者无非就是选两种方式，量化投资、主观投资。两个放到一起优缺点，或者说区别，在投资过程当中这两个如何选或者配置？

周紫怡：其实我总结差不多三个点是比较明显的，量化相较主观具备哪些优势：

第一，客观性，也就是纪律严明性。我之前提到大家炒股难免受到自己主观情绪的影响，其实作为一家量化机构，我们可以说在盘中交易是在无压力环境下，作出一个大概率正确的投资决策。因为我可能从自己个人主观的角度出发，或者说我觉得做的非常牛的基金经理，其实炒股经验相对比较丰富，但是我更多的在盘中作出的交易决策也都是基于过往的经验先知，在盘中作出一个看似合理的临时决定，其实相对来说是不太缜密的，但对于我们量化机构而言，毕竟是程序化交易，在非交易时间段，只要我对所有我需要设定的参数设定好，我在盘中交易时间是不会有任何人工干涉、认为干预，所以说在客观性、纪律严明上我们是做的非常好的。

第二，及时性。如果大家有炒股经验，我在盘中如果要做出相对正确的投资决策，或多或少都是要看这个票分时图，看MACD、KDJ，还要看这家上市公司背景是做什么的，看他上下游产业链，给我反应时间是3到5秒才会作出买卖的决策，于我们量化而言是高频程序化交易，我可以在最短的时间内，哪怕毫秒级别或者微秒级别，只要有这样赚钱的套利机会都会第一时间捕捉到。

第三，风险分散。其实随着注册制的开放，我们现在A股市场4300多支票，未来甚至有可能5000多支、6000多支，这种情况下我人精力是有限的，我很难说做到全市场、全行业、全个股的覆盖，因为我不可能每天都去关注每一家上市公司发布的财报、研报，我还要再看它的K线图，我量化其实可以通过大数据的形式全部都交给我的计算机做这块数据处理，我就能做到全行业、全个股、全标的的覆盖，在风险的分散度上其实非常广，个股的集中度、持仓集中度也是非常低的。

2、衍复投资周紫怡：中证1000成长潜力巨大

主持人：中证1000的赛道比300、500有哪些优势？

周紫怡：举一个不一定太恰当的例子，现在发现量化整个赛道大家很多头部管理人都在做500指增，做1000指增还是比较少的，同样就像是一个8车道，可能6、7辆车都在500指增赛道上跑和运作，1000指增其实同样的8车道就1到2辆车在跑。

对于我们衍复投资而言，其实我们在整个策略储备上面也是比较早的，就像我们最早高总在回国之后，16、17年就关注中证1000的指数，很早就做了策略的铺垫，1000指增赛道没有那么拥挤，未来的红利期还是比较长的。

主持人：1000指增赛道容量如何？

周紫怡：看500指增策略容量是怎么测算？基本上是基于本身中证500平均市值，再根据中证500指数最近换手流动性做一个乘积算下来差不多有8000到9000亿，其实中证1000指数平均市值差不多是120到150亿区间，流动性和换手情况今年以来并不亚于中证500和沪深300，总体来看中证1000策略容量整体A股市场也可能有8000到9000亿，同样差不多的策略容量情况下，现在做1000指增可能就500亿左右，所以这就是我前面提到的红利期比较长。

主持人：如何看待量化超额收益和基金规模越来越大的关系？

周紫怡：这是一个很好的问题，A股市场相较于海外成熟美国的市场整个发展历程来看，整个A股量化相较美国市场是处于美国量化刚发展80年代、90年代的样子，毕竟我们A股市场整个交易政策相对来说还是弱有效的，因为T+1的交易制度、涨跌幅限制，缺乏非常丰富的对冲工具、对冲机制等等，所有交易政策都是保护散户的。

所以A股散户其实存在占比还是比较高的，在美国市场排第一的桥水，它其实一家管理规模折合人民币就8000多亿，A股市场也是上季度末的时候差不多是破了万亿，我们A股市场相较美国股市，人家第一家头部的量化机构占比都已经这么多了，所以这一点A股未来的发展潜力是非常大的。其次，从整个市场角度去看，并不是说规模越大的管理人它超额必然就会衰退，如果说我的自身管理规模越来越大，其实我会有非常大的规模优势，比如我可以招到最高精尖的人才，因为它会觉得我这家公司非常有实力，未来发展潜力非常大，再比如我会有非常多的收入之后，可以买更高昂的数据，支持我投研的开发。在这一点上规模越来越大并不意味着超额一定就会带来衰退，只是说谁家投入越大，我策略迭代更新的速度就会越快，我未来就可能作出更高的超额收益。

主持人：整个市场已经迈过了1万亿关口，衍复在快速前进的大市场当中，是如何保持自己的优势？

周紫怡：我觉得要提到一个词：马太效应。资金都是聪明资金，谁要是做得出最具有竞争力的收益，我投资人的钱才会流向你这家管理人，我们觉得未来长期来看，势必会头部化，也就是说尾部或者中部的量化管理人，如果长期没有一个很大的投研投入就会被市场淘汰，这点我们衍复至少在未来，第一我们先看一直以来的优势，就是在中低频，同质化没有那么严重的，比如像基本面、新闻舆情一些另类数据等等，这上面它其实策略的开发所需要的时间也会更长，因为需要更多的历史数据做佐证。其次第二块就是我提到的高频，也是随着我们自身规模的增大，我们在高频一定会继续下功夫，因为高频稳定性或者创造收益稳定是非常不错的，长期来看我们低、中、高频都会发力。

主持人：能不能深入讲一讲中证1000相应的硬核知识，在投资方面最好能带给我们更多不一样的视角？

周紫怡：我也从整个A股市场发展历程上来说，现在大家如果说听到中证1000没有想之前那么陌生，我前面有提到随着注册制的开放，市场上4200多支、4300多支票，中证1000作为市场第801到第1800支票，其实它是成长性非常不错的小盘股的代表，尤其是它的成分股当中，基本上都是以信息技术、医疗、工业等这些科技含量相对比较高的行业板块为主，占比都超过75%，其实相较沪深300以传统金融、地产、消费为主的行业板块为主的指数来说，中证1000自身的成分股未来的发展潜力就会更大。其次提及到几年前如果说A股市场也就2000多支票，如果你说中证1000是第801到第1800支票我确实非常担忧，我们可能选到一半以上的票都是ST或者风险警示股，我们现在觉得中证1000就像几年前的中证500一样，未来发展潜力是非常大的。

主持人：有朋友问到，中证1000指数增强和500指数增强，这两个异同点或者投资里面的选择，对于投资者而言该如何去关注或者学习？

周紫怡：也是分几方面来说，第一方面去看它的β，也就是中证500和中证1000指数本身可投资的性价比高不高，其实这两个指数在过往的表现当中，我们看了一下确实没有相差特别大，因为我们看过去15年的数据，中证1000指数本来年化指数带来的回报差不多在13.26%的样子，而中证500过往年化在12.8%的样子，我拿这个数据是截止上月末的。看这两个指数可能在过往表现差不多，但是关键是我要提到第二部分，是我们管理人做超额的能力，因为我前面有提到中证1000其实行业板块分布更偏科技含量高的行业板块，而中证500相对行业分布比较平均，未来中国政府一直鼓励科技含量高的中小企业的长期发展。第二说管理人做超额的能力，我们衍复自己管理的产品，像中证1000指数增强的产品相较于中证500指数增强产品，每年年化回报上都要高10个点左右，所以光从超额的水平上来说，我们就觉得中证1000对于我们来说选择它的性价比会来得更高。

主持人：什么特点的市场会更适合我们投资量化？

周紫怡：首先前面有提到，我们量化本身赚的就是散户套利的钱，只要参与度越高，活跃性越高、换手越高，波动越高，势必意味着我能赚到更多的价差，因为我市场参与度很活跃，其实散户都往里面冲，可能错误定价就会更多，这是普遍量化能赚到非常多收益的市场环境，如果真的单边某一个指数上涨非常迅速，比如说单周中证1000指数极端行情涨了5个点，这种情况对于量化来讲是相对比较难跑出超额收益的，什么叫做超额收益？是比指数上涨的时候涨得多，指数下跌的时候比它跌得少，多出这一部分我们把它称之为超额收益，如果单边指数上涨都这么凶猛的情况下，我们做超额相对来说还是比较难的。

3、衍复投资周紫怡：活跃市场带来量化投资机遇

主持人：策略调整上有没有更多的介绍？

周紫怡：衍复自身而言，我们是不会根据市场的风格切换或者成交情况不断的调整我的策略，因为量化大部分都是循序渐进的过程，是每天都在更新跟进的，并不是突然一下大模块的升级。什么情况下会对策略做迭代更新？比如我们有新的因子它上线了，或者有一些老的风险因子失效了，这种情况下才会对我们策略做细微的调整，基本上是一个月评。

主持人：衍复投资与其他的比较知名大量化管理机构优势在哪里？

周紫怡：我们衍复擅长和优势所在就是中低频因子的挖掘，我们更注重是我们因子长期的有效性或者说它并不会被其他的机构轻易的挖掘，这是我们一直以来比较大的优势。第二点就在于我们风控上做的比较严苛，我们不会做一些行业或者风格上面的偏离，不管市场怎么变，我们以不变应万变。

主持人：有朋友问换手率如何，有没有叠加T0等相关的情况。

周紫怡：T0市场上说得比较多的就是底仓不变日内做回转交易，这个跟我们衍复定义的T0还不太一样，我们T0就是24小时之内发出的交易侧信号，比如tick级别、秒级别、分钟级别、小时级别这些交易预测周期，我们是把它定义为T0。再提到中低频日间1天到5天交易周期，包括5天及以上更长周期，我们都是全频段覆盖的。在换手上我们根据策略不同换手还是有一定差异的，比如沪深300指数增强，因为沪深300指数里面成分股基本上都是大白马股为主，持有它的基本上都是机构投资人或者公募，我调仓也不会太积极的调仓，因为市值也大，可能300指增在我们衍复换手差不多是在30到50倍，500指增因为本身指数成分股更偏中盘股，我差不多换手是在80倍左右，1000指增成分股是小盘股，换手更高一些在100到120倍左右。

主持人：近期几乎天天都是在万亿以上，市场更活跃了，对于量化投资而言到底是机遇更大，还是挑战更大？

周紫怡：我觉得是机遇更大，跟我前面说的一样，我们量化赚的是大家不理性的交易行为带来的错误定价，所以这块市场成交越活跃，我们能赚到套利的钱就越多、套利的机会越多。

主持人：量价因子在近两年是一个主流趋势，在市场成交量低迷的时期会受到比较大的影响，而衍复是否遇到了类似的问题？如果有又如何处理？

周紫怡：我说一下因子是什么东西，因子简单理解就是像个人股民炒股自己判断这个股票什么时候买或者什么时候卖的背后逻辑，比如看它K线图，放量上涨成交情况非常不错，或者说某一支板块龙头突然跌了，你会觉得整个板块接下来会继续砸下去吗？这就是我评判因子，它就是解释股价涨跌背后的逻辑。我们其实量化做的就是把所有大家评判一支股票什么时候买、什么时候卖这些逻辑形成因子，把因子组合在一起去对我盘中交给计算机作出一个投资买卖决策。再说到量价类的因子，确实高频量价因子是市场上相对同质化比较严重的一块，因为它对市场成交环境依赖性比较大，我们衍复最擅长做的比较大的优势所在就在于中低频因子的挖掘开发，比如18年中下旬两市成交只有3、4000亿的情况下，受中美贸易战影响，这种市场环境肯定对量化是非常不利的，因为散户参与度比较低，大家都攥着钱不愿意进场，量化说难听点儿就是镰刀割不到韭菜了，这就是在18年的情况下市场非常不好做。为什么我们在18年全年依然会有比较稳定的收益表现，就在于我们基本面新的舆情和另类数据几大类因子与我们高频量价因子形成互补，即使在市场成交低迷的情况下，我这几大类因子依然能够有比较稳定的收益贡献。

主持人：有投资者问很实在的问题，我是价值投资者，我是不是就不适合买量化产品？这两年价值投资者确实赚得挺多的，你怎么看？

周紫怡：看你抓不抓得到这波风头，在股灾的时候，哪怕名气非常大的做多头的公募也好、私募也好，当年的回撤都会有50%到60%，作为量化因为有一个非常大的优势，就是我们风险非常分散，哪怕我手上持仓几十支票，由于黑天鹅影响跌停了，由于我持仓足够分散，我有上千支票在我持仓里，你几十支票跌停，对我总体持仓影响并不大，这就是为什么我们在18年指增产品最大回撤也就20%几、30%几，因为主观这块持仓比较集中，我就是单压这个板块，或者单压这些个股、个票，无非就是自上而下、自下而上的配置，这种情况下它的风险集中度比较高，所以我觉得拉长时间来看，如果我们看同样期间能获得差不多的收益，比如80%，但期间量化投资给投资人需要承担的风险相对主观投资就小一些。

主持人：说到回撤很多投资者问到，关于量化的回撤风控是如何应对的？这和咱们主动型产品区别在哪里？

周紫怡：指数增强是指数增强，β就是所谓的指数，指数，大盘涨跌我们是宏观管理人无法控制的，但是在超额这一块也就是增强这部分收益是可控的，这部分控制就在于我前面提到的衍复优势所在，我是不是真正做到一个行业均衡配置，我是否真正做到了大小盘风格均衡配置，如果说我有一些主动做一些判断，或者行业偏离、敞口的暴露，或者说大小盘风格做一个择时，这种情况下，我超额盈亏同源，我择对了超额一定非常优秀，如果我择错了超额回撤风险是非常大的。

主持人：咱们说衍复规模上升速度非常快，规模现在也非常大了，投资者关注到了规模与收益的平衡是如何做的？

周紫怡：这点是我们衍复非常注重的点，我们一直以来核心价值观是给投资人创造价值，或者说给投资人创造有竞争力的收益，我们核心价值观就要求我们必须一直时刻关注在管规模，这就是为什么我们在去年10月份500指数增强产品，还有完全对冲产品是一直封盘至今没有接过资金，很多客户找上门说给我一点儿额度让我投，我们就是咬死没有放开额度，这是我们综合考虑自己策略容量的问题，比如500指增策略容量目前是在300亿样子我们能够做到30%以上的超额，现在500所有在管的规模差不多是在230亿左右，我们其实封盘的举措就是确保投资者的利益不会受到伤害。回到1000指增我们策略容量就是200亿体量上能够给投资人带来40%以上的超额回报，我们今年打算就是在150到180亿也是暂做一个封盘，因为我需要考虑到我投资人的利益有没有最大化。

主持人：说到这儿正好前面有好几个人问到，今年封盘情况有什么标准，150亿到180亿，这个大家记好了。还有很多朋友问到了交易量的问题，市场规模很大破万了，量化在整个市场交易里面占多少？这个交易的占比对于市场影响会不会发生深刻的变化？有粉丝深问了一句，在量化不强的时候，或者量化占比越来越高的时候，是不是会对市场牛熊格局产生影响？

周紫怡：其实从现在市场上来看，也就10%到20%，量化真正成交占比并不高，我前面有说过相较于美国市场来讲，A股散户占比还是比较高的。第二个问题放眼未来3年到5年，至少A股交易政策不可能在短时间内像成熟美国市场一样放开涨跌幅限制变成T+0，或者突然出来非常多的做空机制，短时间内很难实现。至少未来3年到5年做量化的红利期还是能够持续的，这一块我们觉得3年到5年是可以的，长期来看市场竞争加剧和市场有效化还是会带来超额的衰退。

主持人：周总刚才说了大概10到20%的样子。还有另一个问题，现在比如买指数，比如1000我自己买，买完了就不看了，和量化这个指数区别在哪儿？

周紫怡：1000如果我去买就买ETF，这时候就涉及跟踪误差，这是公募这块相对来说限制比较多，从公募角度来说，要求你的持仓80%都必须来自于中证1000成分股，于我们量化机构而言，我们做的是中证1000指数增强，也就是我选股不仅仅是局限中证1000成分股，而是全市场做选股，也就是所谓的优中选优、择优汰劣，好比一个班大家去考试，考了一个80分，如果我把尖子生都拎出来去考试，考了一个95分，多出来15分就是超额，放到量化也是一样的，中证1000涨了3个点，ETF就是3个多一点，因为选票有限制，量化指数增强我可能在同期间能够涨到7个点，多4个点就是超额收益。

主持人：如果从量化视角去看熊市，是不是策略包括量化产品这些特性是可以有效的应对熊市？

周紫怡：其实熊市如果是一个震荡的或者是没有那么剧烈短时间的砸盘，熊市也好、牛市也好，对我们量化并没有特别大的差异，只是慢牛情况下会比慢熊情况下好做一些，慢牛情况下成交比较活跃，现在就是破万亿。慢熊成交就是在5000亿到7000亿之间，意味着我相对能赚到套利的钱机会比较少一些，不管是牛市也好，熊市也好，对量化来讲做超额相差不会特别大，但对于主观来说，真的要去捕捉风格看你是否抓对这个行业和风格。

主持人：假设政策有利好1000或者500，这些政策因子重要吗？

周紫怡：这其实就是大A股最难以琢磨透的政策，比如像这几天说的共同富裕，突然券商板块涨停，我们反倒可以通过我们自己的因子，叫做新闻舆情类因子或者另类因子捕捉到相关的信息，我们策略模型可能会根据中国不断出的新政策作出一些大概率的判断，从而作出买卖投资决策。

主持人：还有朋友聚焦1000，1000指数的表现未来的判断，周总或者量化因子里面有哪些要点比较值得跟大家分享一下，咱们投资者也学学对于行情判断提高一下命中率。

周紫怡：从我们目前收益拆分来看，中证1000指数增强的产品量价因子收益贡献更多，也是因为我前面提到中证1000成分股更偏小盘股，小盘股流动性、换手、波动相对中证300、500更高一些，意味着我量化能够赚到更多的由于错误定价价差带来的套利钱，未来来看中证1000指数量价类因子贡献的收益贡献确实会比300和500来的更多一些，所以量价类因子可能是需要大家关注的。

主持人：如果我们换一个角度看问题，行业赛道角度，1000指数有什么投资价值，有什么优势？

周紫怡：这就是我前面提到中证1000成分股更偏科技含量高的，像信息技术、工业、医疗这一块占比超过75%，我觉得相较于中证500和沪深300来说，未来长期来看科技含量较高的行业板块未来发展潜力会更大。

主持人：还有其他朋友问到量化高中低频在配置上面该怎么选？是不是要高频、中频、低频都要配？

周紫怡：这个其实是我们衍复低、中、高频全频段覆盖，投资人买我们就都有了，因为低中高频是不同的领域，如果说我能够把低中高频相关性比较低的，互相之间有一定互补性的策略融合在一起，我做出来的投资组合稳定性或者波动性是做的最好的，因为我把相关性的融合在一起，投资组合需要承担的风险波动会是最小的。

主持人：未来会不会发展方向向着中低频发展？频率方面大趋势周总介绍一下。

周紫怡：这是非常好的问题，中低频一定是未来长期的核心竞争力，我前面提到高频量价是同质化比较严重的，什么时候一些有效的因子变成失效的风险因子，就在于发现它的人多了，用它的人多了，比如股指期货13年出来的时候，只要简单的做多大市值的票、做空小市值的票就可以作出稳定的盈利，但这属于市场风格的钱，大家都能简单的捕捉，什么叫比较另类的因子或者是中低频的基本面另类或者舆情因子，长期来看只有真的发现比较独特的，大家难以去挖掘到的因子，长期来看这才是你的核心竞争力。

主持人：国内量化投资超额收益是远远好于国外的，国内量化投资比起在国外做优势是怎么来的？怎么就比国外强？

周紫怡：我先说一下美国这样的成熟市场，由于交易制度所致，就是为什么说9成以上都是机构在那边参与，说难听点儿机构之间相互的博弈，到A股市场上投资者跟散户还能进行博弈，美国市场上每年能跑赢标普500在3到5是一个绝对的头部了，因为能跑赢标普500真是相对非常难的，都是机构之间的竞争。但在A股市场，超额收益还是相对比较好做的，因为真是有散户在交易，我对标中证500做30%以上的超额，对标中证1000做40%以上的超额，我前面一直反复在提放眼未来3年到5年，市场的有效化和竞争的加剧势必会带来超额的衰退，但衰退的速度其实就取决于我们A股市场未来长期的发展。