制造业进入新一轮盈利上行周期！招商：这两大因素持续提升 出口扩张态势不变

招商证券近期发布的研报认为，随着产品附加值提升，以及全球份额和国内集中度的提升，中国制造业的盈利能力进入新一轮上行周期。

近五年来，制造业净利率开始逐渐占优，制造业净利率在2016年下半年开始超越非金融石油石化板块净利率，疫情过后制造业净利率提升幅度再次加大。

毛利率和净利率持续修复

招商证券表示，2014年为我国制造业毛利率变化的关键分水岭。2014年之前，A股制造业毛利率中枢大约为16.5%，保持相对稳定状态；同时，制造业毛利率中枢明显低于A股非金融石油石化板块的毛利率水平。2014年之后，A股制造业毛利率开启持续修复且远远超过非金融石油石化板块毛利率，目前制造毛利率中枢大约为21%。

招商证券分析认为，2014年后制造业开启快速上行通道可能与以下两方面原因相关：

第一，2014年后规模以上工业企业制造业数量逐渐趋于稳定甚至收缩，不少传统制造业企业经历了主动或者被动的出清过程。伴随着中小型企业退出市场以及落后产能淘汰，制造业向头部企业集中的现象越来越明显，竞争格局也开始优化，这强化了龙头企业的议价能力和盈利水平。

第二，高技术产业或高端制造业增长加快，制造业内部结构优化。近期毛利率提升幅度较大的行业则是石油加工炼焦和核燃料加工业、纺织、橡胶和塑料制品业、TMT制造、纺织服装、有色金属冶炼加工、化学原料和化学制品制造业等。

综合来看，2014年后A股制造业毛利率开启了向上修复的通道，上游资源、中游设备和必需消费毛利率均在此阶段开启提升，TMT制造业毛利率则是在2019年初(新一轮科技上行周期开启)出现上行拐点。近期毛利率提升较为明显的行业集中在上游资源(量价齐升背景下成本相对固定)、TMT制造、医药制造、纺织服装等。

海外竞争力和国内集中度持续提升

A股制造业出口规模与净利率高度正相关。

招商证券的研报显示，过去十年A股制造业海外营收占比持续提升，目前制造业海外营收规模占总营收比例已经提升至17.5%(截至2020年末)，而2010年这一比例仅为11%。这与观察到的中国制造业产值在全球的比重持续提升相一致。

过去5年A股制造业海外营收增速中枢为16%，由于目前海外经济持续复苏，难以在短时间内修复的供需缺口将会由中国出口来补足，预计2021年A股制造业出口规模将会延续扩张态势，海外营收占总收入比重有望进一步提升。

行业集中度提升也增强了龙头企业的盈利能力。招商证券认为，过去十年(2011年-2020年)制造业中绝大多数行业集中度出现不同程度提升，提升较快的行业依次是黑色金属冶炼和压延加工业、家具制造业、纺织服装服饰业、印刷和记录媒介复制业、专用设备制造业、通用设备制造业、金属制品业。

近年来制造业集中度普遍提升主要是受到以下三方面的驱动：

第一，传统制造业产能过剩问题得到解决。2015年前后煤炭、金属冶炼加工等行业的资产负债率攀升至阶段性高点，高债务叠加经营亏损，部分煤炭、钢铁、有色企业接近破产的边缘。在供给侧改革引导下，传统行业淘汰落后产能、产品价格上扬、行业供需改善等等都为这些传统的周期品行业注入活力，资源品行业的资产杠杆也得到了有效的控制。从 2015年末以来，大宗商品价格明显提升，毛利率显著改善。

第二，行业准入门槛提高。

第三，规模效应下龙头企业议价能力提升。头部企业利用自身较大的产能优势可以以相对更低的成本进行生产，其盈利能力也相对较强。同时，部分龙头企业可以通过兼并收购中小企业的方式来做大做强，从而进一步提升行业集中度水平。

整体而言，2016年以来A股制造业净利率开始明显占优，供给侧改革背景下使得落后产能出清，行业集中度提升促使制造业享受规模效应的优势和议价能力的提升。同时，去年二季度以来，一方面，费用率低位为净利率提升创造空间；另一方面，制造业出口规模持续扩大进一步促进盈利能力能力改善。细分行业方面，仪器仪表制造业、橡胶和塑料制品业、造纸和纸制品业、专用设备制造业净利率相对较高且近期出现较为明显的提升。

行业研报：

广发证券：制造业投资景气持续 建议关注具有核心竞争力的细分领域龙头

东兴证券：下半年重点关注出口与制造业 新一轮上行期带来的产业机会