宏观专题：经济新通胀市场新格局

主要观点

分化的价格，不一样的通胀

自2014 年后中国价格结构中消费品和工业品走势开始出现差异。2014年是中国开始进入经济转型的“底部徘徊”阶段的开始，这一阶段延续至今，经济发展重点转向调结构，经济运行重心由规模转向质量。

宏观上的变化，在价格领域的反应就是价格走势呈现结构分化态势。

当前的通胀表现，并非为传统的CPI 和PPI 的联袂上涨，而是CPI 疲弱下的PPI 单独上涨，是价格结构分化下的PPI 上涨。2021 年价格形势最大的变化是结构扭转，2020 年CPI 高、PPI 低的价格组合形态，转变为了CPI 低、PPI 高的组合。

通胀拐点将至

2020 年的大宗商品价格上涨及2021 年中国PPI 的快速回升，主要是货币充裕彰显价格波动性同时，国内供给侧改革推进和国际经济环境变化的结果，货币充裕只是工业品类价格上涨的必要条件，国内外因素变化带来的供给冲击，才是PPI 上涨的决定性充分条件。不同于需求扩张带来的价格上涨，供给冲击的上涨基础是不充分的，当经济运行中的真实需求因上游工业品价格上涨而缩减需求时，或者当供给冲击的临时性因素消除时，PPI 的价格又将很快转向下行！中国PPI 的上涨，已到了强弩之末，笔者认为已到达顶峰，拐点正在到来。国际货币收缩政策开启时点和供给冲击消除节奏，顶多影响PPI 顶部运行时间。

通胀主导因素再认识：非货币化

对现代社会中的市场投资者来说，通胀的最主要影响在于影响宏观管理政策变化，从而资产价格变动！从对通胀关注重点的变化看，通胀主导因素是周期；从经济历史角度观察，除个别年份因非经济因素产生的供给冲击外，非周期因素下的通胀都不会持续！在现代信用货币体系下，由于货币政策效应、货币分布结构、货币工具性质等的改变，通货膨胀在更大程度上是一种经济周期现象，而非货币现象，货币影响已趋于弱化。货币效应中性的当代经济体系中，货币就既非“糖”，也非“水”。对中国物价前景，波动性更应受关注。

通胀正越拐点，市场格局生变

中国资本市场上前期盛行的通胀交易，实际上早已先行消退，煤炭、钢铁等行业指数在5 月份都已从高点回落了10%以上。随着绿色监管体系的完善，上游原材料行业收益涨价的短期影响将消退，基于PPI上涨的通胀交易正逐渐消退。货币政策正常化并不意味着市场利率体系的上行，货币当局通过政策工具利率、货币分布结构调整等手段，引导实体融资利率下降的态势不变，中下游制造、消费环节的货币环境改善趋势也不变，工业制造盈利或临回升，金融行业、制造环节或成“接棒”通胀交易消退后的新趋势！