国泰君安：三只乌鸦出现后 商品还能做多吗？

我们从上周开始提示，市场的通胀预期会下修。做出这个判断的一个重要前提就是商品价格会阶段性见顶。事实上，黑色系商品期货从上周后半周到现在，一直处于下跌形态中。

从技术分析上来说，黑色系商品期货都走出了明显的“三只乌鸦”形态，即5.13、5.14、5.17三个交易日构筑的三条大阴线组合。“三只乌鸦”的k线组合意味着经过过去一段时间的大幅陡峭化上涨之后，商品期货短期的调整形态出现了。后面还想继续创新高的难度很大，至少需要经过一个调整阶段进行过渡。

从基本面维度进行分析，商品现货是由供给、需求、库存、广义流动性决定的，而商品期货则是由现货、狭义流动性同时决定的。

相比较而言，CRB商品指数从2020年4月到目前(13个月)累计涨幅约为80%，而2008年那一轮大宗商品牛市，实现同样的累计涨幅则用了25个月的时间。此外，黑色系商品期货均超涨，导致基差大幅走扩，且几乎完全跟随期货波动，脱离了现货基本面。不难判断这一轮的商品期货暴涨，在基本面的支撑以外，很大程度上是流动性推动的。

虽然国内的流动性转向始于2020年4月末，但全球特别是美国的持续“大放水”起到了很强的助推作用。美股泡沫继续吹大，美国居民在房地产市场猛烈加杠杆，也反过来制约了美联储退出宽松周期的“独立性”。

商品的强势已经蔓延到股票市场，美股道指、国内周期板块都走出了超额行情，比如钢铁行业龙头宝钢股份，在不到半年时间内，股价接近翻倍。在债市也有对行业基本面的反应，部分两高一剩行业的优质主体，信用利差小幅收敛。甚至有投资人打趣，永煤就是违约太早，好比14年9月违约的中钢集团，没有等到行业的黎明而错失了翻身机会。

流动性推高了商品的估值水平，但与股票不同，对商品的“合理”估值水平做定量更困难。虽然股票的估值也是唯心的，并且很可能是“千人前面”的看法，但至少股票估值可以通过公司基本面进行分析，通过预测盈利增速给出一个相对靠谱的目标价。但是商品期货，本质上是多空双方博弈的结果，是在这个动态博弈过程中产生了价格图谱。

在行业供需关系方面，过去我们一直强调这一轮是供给剧烈收缩导致了较大的产能缺口。历史经验来看，供给、需求分别推动的大宗商品牛市，其强度有较大差异。对比2008 ~2009年，以及2015~2016年，分别是需求和供给推动的两轮大宗商品牛市，主要结论如下：

①需求驱动的牛市持续时间更长，前者持续时间26个月，后者仅14 个月；②需求驱动的牛市涨幅更大，两个阶段南华工业品指数分别涨 126.0%、92.7%；③需求驱动的牛市PPI 涨幅更大，两个阶段 PPI 同比分别较最低点上行15.3%、13.7%。整体而言，需求的大幅扩张导致的大宗商品牛市持续时间会更久，而只是供给端导致的牛市持续时间会比较短。

供给收缩的逻辑走到当前已经达成一致，但对于需求端，市场存在一定分歧。我们想提示的是，美国基建体量的不足，以及国内信用收缩，或许下游需求并没有市场想象的那么好。

首先，这一轮需求爆发点是在美国，与2008年“四万亿”集中在中国不同，美国基建的总量远远低于中国。其次，从国内来看，2021年信用持续收缩是大概率，对应到财政投放偏缓，导致基建偏缓，而地产“三条红线”、“两集中”，导致先行指标土地供应不乐观，会阻碍地产新开工。

过去一段时间，黑色系商品的需求扩张弱于供给收缩，这一趋势还会持续。从高频数据来看，主要钢材产品库存继续去化，但去化速度仅强于2020年，而弱于2018年和2019年，表明了需求还不够旺盛。此外，由于吨钢毛利和盈利钢厂占比很高，全国主要钢厂的产能利用率均处于历史高位，这样的高盈利会反过来刺激供给。

另外我们关注到过去两个月，类似于恒立液压、三一重工这样的制造业龙头股价跌了很多，市场看空的原因是原材料涨价加重制造业成本。而这一利空的核心驱动就在于，目前的原材料涨价压力很难逐级向产业链下游传导。反过来说，原材料涨价越难向下游传导，其持续性就越差。因为涨价会抑制下游的需求，一旦需求跟不上则会反作用于供给，从而推动新的供需平衡产生。

总体上，我们并不否认商品处于大周期牛市之中，但这并不意味着牛市就是一帆风顺的。回顾2016~2017年的大级别牛市，上涨行情中也存在几波大的回调。2016.04~2016.09，原因主要是政策打压、行政限价；2016.11~2016.12，央行流动性收紧；2017.02~2017.06，限产不及预期，经济数据走弱。

对标当下的行情：①政策打压已经进行，并且技术上见顶特征非常明确。②行政限价，发改委已经约谈了唐山钢厂，后续不排除会要求煤炭企业限价。钢铁煤炭行业中国企偏多，进行价格“窗口指导”能够实现令行禁止。③融资的顶点已经兑现，经济环比高点为二季度，以及上文关于资金热度的退散，行业需求弱于预期，库存去化偏缓的分析，都从不同角度提示了商品期货阶段性走弱的可能。

综上所述，我们认为随着商品的阶段性见顶，通胀预期将会反向修正。落脚到投资端，前期受通胀预期升温、利率上行风险压制的相关资产都会有比较好的表现。股市对应的是核心资产，而债市将看到利率曲线牛平。(完)