大华信安首席投资官张继荣：机构会持续向大市值核心资产聚焦 啤酒龙头正酝酿长期投资机会

在市场围绕核心资产股和低估值板块“博弈”之际，大华信安基金经理、首席投资官张继荣向《红周刊》记者表示，要从符合未来经济发展方向的角度做投资，当前以及未来的经济增长引擎是消费和科技等。

作为金融界从业20年的一名老兵，张继荣注重以合理估值买入高成长性公司。他看好消费和科技等领域的投资机会，并相信这两个领域的核心资产未来依然会持续获得资金偏爱。他说，产品升级、消费新周期以及国内庞大的消费市场是消费股的重要投资逻辑；对于科技行业，“TMT(硬科技)领域会产生更多的α机会。”

以合理估值买入高成长性公司

市场将继续向核心资产聚焦

《红周刊》：您曾先后担任银华基金、景顺长城基金等基金经理，金融从业达20年，这么多年，您运用最多、最成功的投资策略是什么？

张继荣：我运用比较多的是GARP策略(以较低价格买入成长性较高的股票)，理论上来讲，这种策略主要是在合理的估值下买到成长性相对更高的公司。它兼顾了价值，也兼顾了成长，理论上更偏于成长。在我看来，成长性投资更多的就是基于公司本身价值的快速成长，这种成长包括公司产品收入、业绩的快速增长，还包括市场占有率的快速增长以及像互联网企业用户数的快速增长等。

事实上，如果回顾历史，中国的证券市场就是一个成长性的市场，我国经济整体处在一个产业结构加速转型、经济快速发展的阶段，在这个过程中出现了很多成长性的投资机会，出现了很多优秀的成长性公司，包括像茅台这样的消费行业公司，本质上也是成长性的投资。

《红周刊》：既要关注估值，还要关注成长性，是不是要时刻警惕价值陷阱风险？

张继荣：是的，遇到这种价值陷阱的时候，对于投资者来说往往会面临很大的风险。现在的市场当中存在很多这种公司，一些行业或者企业的估值很低，缺乏成长性，比如园林、建筑等行业。理论上来讲，只要一些公司低估值的持续时间足够长，就需要警惕低估值陷阱。我们从投资的角度来说，应该是尽量规避的，有的时候我们看到的估值往往是静态的，但一些企业的价值是需要从未来的视角动态来看待。

《红周刊》：您是用一级市场思维投资二级市场，这两个市场完全不同，您是怎么做的？

张继荣：一级市场和二级市场最大的区别就是二级市场可以随时变现，看错了就可以卖掉，而当我认为有投资机会的时候就可以买入，买卖的决策是可以随时做出的。但相对来讲，一级市场看重的周期会更长，因为它有时间成本，所以说它需要更多的安全边际。另外，在分析公司价值的时候，需要更加全面、详细，从更长期的视角来考量公司的投资价值。我认为这些是比较重要的。

同时，用一级市场的思维来看待企业，我们不仅是考察公司的资产质量，同时我们也会投资公司的管理团队，这也是一个很重要的因素。有的公司，比如用PE、PEG等二级市场最普遍的估值方式，很难衡量公司的真正价值。现在上市公司越来越多，我们会发现一些企业经营欠佳并不是因为他们的管理人不努力，很多是行业的原因，比如一些做加工的企业，或者做纺织的企业。有的公司管理层会去做一些改变，比如进行产业的延伸与拓展，我们认为这类公司的价值很有可能在未来会体现出来。

《红周刊》：您对钢铁、煤炭等低估值品种过去一段时间的持续上涨怎么看？

张继荣：首先我认为，之所以出现这种现象，均值回归是一个最重要的原因。因为从某种意义上来讲，对于有些公司，一旦估值过高，意味着市场的预期回报也会降低。而一些既具有估值优势，又有基本面因素做支撑的低估值品种就会更具有吸引力。比如钢铁行业，钢铁股今年一季度的业绩大幅超出市场预期，部分钢铁股一季度的盈利已经超过了去年全年，而很多钢铁股的估值都在20倍以下。事实上，类似钢铁、煤炭等这些低估值品种并不是从近期才开始表现，而是从去年下半年就已经开始上涨了，这并不是因为简单的风格转变带来的上涨，更多的是来源于均值的回归。当公司估值处于足够低，一旦有业绩向上的拐点出现，它的上涨在某种意义上就具有合理性。

《红周刊》：事实上，与低估值品种上涨相对，核心资产龙头因为较高估值受到质疑，长期而言，核心资产在市场中的“地位”是否会动摇？

张继荣：对于投资来说，关注好行业、好公司、好价格，长期来看一定是这样的。如果我们把时间点拉长来看，在我国经济发展的不同阶段，总会有一些行业表现得非常好，比如2005年到2007年的“5朵金花”(煤炭、汽车、电力、银行与钢铁)。现在来看，经济增长的引擎变成了消费、科技等，它们更加符合未来经济发展的方向。

从产业发展的角度来看，过去几年，消费、科技等领域的龙头公司，无论他们的业绩增长或者市占率的提升，都是明显优于其他企业的，当产业发展到一定阶段，龙头企业会显著受益。从市场资金角度来看，我们看到现在投资者的机构化现象越来越明显。另外，外资的入市力度也在不断增加，这会导致市场的投资理念会进一步转向行业龙头等核心资产。所以从中长期来看，市场尤其机构投资者会越来越向大市值、核心资产聚焦，我认为这种趋势是不会变化的。经过一段时间的股价调整，以及业绩保持持续增长，核心资产龙头估值较高的情况也会得到修复。

在消费升级中发现消费股机遇

运动服饰和啤酒均有长期机会

《红周刊》：您长期关注消费领域，那么投资逻辑是怎样的？

张继荣：对于消费领域，我们主要从消费升级、消费新周期以及消费市场这三个维度来分析。从宏观角度来看，我们谈消费领域的机会，首先关注的是消费升级，而消费升级的基础就是人均GDP的增长，或消费者购买力的提升，很直观的体现就是我国的高端白酒、免税消费等市场的快速发展。当然，从整个消费领域来看，最重要的一点，永远不能脱离国内庞大的消费市场。

另外，在消费领域，之所以强调消费新周期，首先是因为我们看到近年来涌现出了很多新型消费，比如盲盒、新兴的消费型饮品、智能小家电等。其次，消费群体也在发生变化，比如越来越年轻、消费频次不断增加。再者，消费新周期还体现在消费渠道发生的一些变化，比如网络化、电商化越来越重要。

《红周刊》：怎么看一只消费股的成色，请试举一例。

张继荣：比如一家近期持续创新高、主要做纸巾的公司，对于这类企业，我们主要遵从先关注企业数据、后看产业发展趋势的逻辑。从数据对比角度来讲，我们发现这家生活用纸企业与行业内其他两家头部公司——恒安和维达相比，它的毛利率、净利率最近几年表现相对更好，而且市占率提升速度很快。另外，作为快消品，经销渠道是非常重要的，而这家企业无论在渠道的拓展速度、渠道中间的利润分配等各个方面，做得也都是非常好的。

从产业发展趋势的逻辑来看，这家公司显著受益于产品升级。近年来，无论从纸巾、厨房等生活用纸来看，消费者在不断向高品质的产品转移，尤其是女士，对于纸巾，她们更倾向于选择品质更好的产品。这是一个产品升级的过程，当然也是一个消费升级的过程。与此同时，生活用纸领域的消费增速、人均消费比例也在保持较快提升。而随着国内品牌的市占率在不断变大，头部公司也迎来了快速发展的机会。

《红周刊》：最近国货潮备受追捧，您怎么看待本土体育品牌的机会和挑战？

张继荣：体育用品毕竟要立足于体育，而这其中最主要的消费领域主要包括两个，一个是大众体育；另外一个是体育赛事。这是永远不可能脱离的基础。大众体育主要依赖于我国庞大的消费市场，一般人跑步、健身，穿普通的运动鞋就足够了。但对于消费者来讲，他们的需求是多元化的，可能对品牌的忠诚度并不高。对于体育服饰品牌来讲，产品忠诚度是很重要的，但培养却是很难的，更需要时间。体育赛事才是真正高端的市场，也永远是盈利最丰厚的市场，体育用品的高端市场就是建立在体育赛事的基础上。但我国的自主品牌在这个领域挤占市场份额是比较困难的。

我国的体育服饰品牌，经历过残酷的市场竞争，包括与国外品牌以及国内品牌的竞争，很多企业都面临过反反复复的开店、关店这样的挫折。而最终成为行业佼佼者的公司，大多在自身经营上更加稳健，抵御行业风险的能力也在增大，它们大多也是消费升级过程中的受益者。

《红周刊》：酒类公司依然受到市场关注，一些以潮流文化为主打的新兴酒品公司崛起，您对这些公司有怎样的看法？同时，啤酒公司有长期投资价值吗？

张继荣：我想换一种角度来表达我的观点，如果像新兴酒类企业未来能够上市，只要二级市场没有出现过分高估，财务、管理等基本面没有大的问题，我就会考虑去重点关注。我认为，这类企业的的确确在品牌的塑造以及营销上构建了一定的优势，很有可能成长为未来新消费领域中的优质品牌。反而一些二线白酒通过塑造新的品类去冲击最高端的品牌，反而是非常困难的。

啤酒股方面，啤酒产业近年来发生了一些新变化，这种变化首先在于市场对于啤酒头部公司的价值认知度在不断提升。比如一些头部啤酒企业在经营、业绩等表现出来的长期稳健，让市场慢慢对它们的价值产生了新的认知。另外，我国的啤酒消费在全球占比在不断提升，行业集中度也在不断增加，我们现在看到地方品牌的啤酒，已经非常少了，很多中小酒企退出，头部公司的市场占有率越来越高。

另外一点，消费升级也在啤酒这个行业里逐步得以体现。像近年来，吨酒的价格在不断提高，这其中与啤酒的产品升级、推出高端品牌等有关，当然，这并不是最关键的，最关键的在于消费者愿意为更加高端的啤酒买单了。所以我认为，在啤酒这个细分领域中，未来还会呈现出一个长期的投资机会。

经济转型持续支撑制造业发展

TMT(硬科技)具备更多α

《红周刊》：作为制造大国，我国的制造业具备了多重优势。

张继荣：是的。首先，中国的制造业具有的第一个优势就是劳动力优势，人力成本的优势，这贯穿于过去的几十年。虽然我国目前的劳动力、人力成本优势在相对转弱，但我认为，国内的一些偏低端的制造业领域，人力成本的优势是很难被打破的。其次是工程师红利，这也是在制造领域正在发挥巨大作用的优势。比如华为、海康威视等，都是工程师红利的具体体现。第三个优势是市场优势，因为下游市场需求很大，无论是制造业还是其他行业，都是先立足于国内市场再“走出去”。最后是产业政策的大力扶持优势，比如芯片等领域。尤其在我国经济转型过程中，制造业领域会诞生更多投资机会。

《红周刊》：您看好的受益经济转型的细分制造业是哪个领域？

张继荣：我认为在TMT(硬科技)领域会产生更多的α机会。TMT公司大多数属于制造业范畴，过去很长时间，这类公司市场表现比较好，盈利能力相对也比较高，其中一个重要的原因就是它承接了产业转移，填补了国内的空白。另外，它在市场需求等方面，在国内都处在一个快速增长的过程，产业的未来空间相对来说是比较大的，比如5G、云计算、AI等新兴市场。这也是我国产业转型升级的重要方向。

《红周刊》：除了“看得见”的硬科技因素，您还会关注公司的哪些竞争要素？

张继荣：公司的管理，优秀公司一定都有一支优秀的管理团队。我们谈论的高端制造、智能制造，并不是因为增加了一条自动化的产线或者一套智能化的生产设备就会变成高端自动化企业。经过市场充分磨砺的优质公司，最终还是要靠经营和管理。在制造业领域，企业的竞争优势，首先是企业的产品要有足够的竞争力；其次是企业在管理方面要足够优秀。