启明星辰：业绩增长下暗流涌动

2020年，启明星辰(002439.SZ)实现营业收入36.47亿元，同比增长18.04%；实现扣除非经常性损益归属母公司股东的净利润7.03亿元，同比增长22.34%。

仅从利润表面来看，上市公司当下的盈利能力是历年来最优，但在业绩持续攀升的同时，启明星辰的销售信用也逐步放宽，应收账款无论从增速还是增量的角度，均明显高于营业收入的变动。与此同时，上市公司实际控制人的股份减持与可转换债券的转股也完美搭乘了“业绩增长”的顺风车，站在当下视角，其获利颇丰。

宽信用护航可转债

一般而言，一家公司的应收账款增速高于营业收入增速表明其更大比例的营业收入是由赊销贡献；如果应收账款增量值也高于或者基本等同于营业收入的变动，则可以认为该公司的营业收入增量完全是由销售信用放宽所推动，其内生增长动力不足。

据数据显示，2018-2020年，启明星辰营业收入分别为25.22亿元、30.89亿元、36.47亿元，同比分别增长10.68%、22.51%、18.04%；公司历年营业收入的绝对增量金额分别为2.43亿元、5.67亿元、5.58亿元。

同期，上市公司账面应收账款金额(含合同资产)分别为15.60亿元、20.64亿元、27.35亿元，同比分别增长27.82%、32.29%、32.51%；通过计算，其历年应收账款的增量金额分别为3.40亿元、5.04亿元、6.71亿元。

可以清晰地发现，近年来，在营业收入规模不断增长的同时，启明星辰的销售信用也在持续的放宽。

这并非行业普遍现象，据数据显示，2018-2020年，与启明星辰同属于“应用软件-信息安全板块”且营收规模相近的绿盟科技(300369.SZ)营业收入增速分别为7.17%、24.24%、20.28%，应收账款增速分别为10.03%、-13.73%、-15.67%；安恒信息(688023.SH)营业收入增速分别为45.58%、50.66%、40.14%，应收账款增速分别为52.77%、18.37%、39.27%。而且，从增量的角度，上述两家公司应收账款的增量值也明显低于营业收入的变动。

除此之外，启明星辰应收账款周转天数的变动也在侧面验证了其销售信用的放宽，2017-2020年，公司应收账款周转天数分别为170天、198天、211天、236天；同期，绿盟科技分别为209天、215天、169天、120天，安恒信息分别为84天、81天、71天、65天；即便是国企美亚柏科(300188.SZ)，其应收账款周转天数也仅分别为81天、109天、124天、116天。

那么，启明星辰为何要以持续放宽信用的方式推动业务的开展？通过查询公司的历史信息，《证券市场周刊》记者发现，启明星辰曾经在2019年发行可转债。

2019年4月23日，启明星辰成功发行可转换债券1045万张，合计金额为10.45亿元，转换价格为28.33元/股，可在发行成功后6个月进行转股。另外，可转换债券发行总量的37.19%向原股东优先配售，52.82%由网下投资者认购，9.77%则由网上社会公众投资者申购。

发行结果显示，上市公司的实际控制人严立、王佳为公司可转换债券的最大持有人，持有量分别为54.50万张、45.50万张，占总发行量比例分别为5.22%、4.35%。

随着业绩的“爆发”，启明星辰的股价也水涨船高，一度涨至47.67元/股，并触发有条件赎回条款。与此同时，上市公司的实际控制人之一王佳的股份减持也进入了高潮，2019-2020年，其分别减持上市公司股份1472万股、795万股，合计减持金额分别为3.53亿元、3.03亿元。

综合上述信息，可以很清晰地总结出启明星辰采用放宽信用的方式促进业务开展的动机，即不仅为可转换债券的发行、转股，以及实际控制人的股份减持营造出良好的基本面，也使得上市公司的实际控制人通过认购可转换债券实施了完美的“套利”。

在这个过程中，无论是上市公司的实际控制人，还是可转换债券的机构投资者，均获利颇丰，但广大中小股东的权益却是被“摊薄”了。

投资还是圈地

据公开信息，发行可转换债券所募集的资金主要用于济南安全运营中心、杭州安全运营中心、昆明安全运营中心和网络安全培训中心、郑州安全运营中心和网络安全培训中心的建设以及补充流动资金，其对应金额分别为5700万元、1.35亿元、3.73亿元、3.30亿元、1.50亿元。

网络安全市场行业痛点多，市场潜力巨大，上市公司在此方向投入巨资进行开发理应是利国利民的好事，但从项目投资规划的角度，却存在着借机“圈地”的嫌疑。

据可转换公司债券募集说明书，发行可转换债券所获得的资金主要用于济南、杭州、昆明、郑州项目的资本性支出，并不包含非资本性的研发费用。

通过计算可以得知，各项目募投资金用于购置办公场所、基建、装修的合计金额分别为3847万元、1亿元、3.13亿元、3.15亿元，占拟使用各项目募集资金的比重分别为67.49%、74.07%、83.91%、95.45%。

需要指出的是，2019年12月10日，上市公司对郑州项目进行了变更，将其拆分为郑州项目、重庆项目、天津项目，计划投入募集资金变更为1.57亿元、1.48亿元、2474万元，对于项目变更的原因，上市公司将其解释为重庆、天津等地安全运营中心的建设迫在眉睫，急需迅速完成建设投入以满足当地政府机关、企事业单位对于网络安全防护的需求。

2020年9月11日，启明星辰再次进行项目变更，将昆明项目调整至广州，计划投入募集资金调整为3.55亿元。对于此次募投项目的变更，公司给出的理由与郑州项目的变更如出一辙，即广州项目建设迫在眉睫。

然而，截至2020年年末，根据募集资金变更项目情况表，杭州项目累计投入金额仅为671万元，项目投资进度为4.97%；而“迫在眉睫”的广州项目、天津项目、郑州项目累计投资金额仅分别为零元、56万元、零元；仅有重庆项目投入1.12亿元，根据在建工程金额的变动，其大概率为房产购买。

而且，启明星辰在研发方向的投入也并未出现明显的变化，2020年，其研发费用金额6.43亿元，仅同比增长8.94%，为近三年来的最低增速。

根据费用科目明细，研发费用的增量主要来自技术服务费、股份支付费、房租物业费、职工薪酬，对应金额分别为3961万元、505万元、499万元、551万元，可见研发费用增量的质量也并不高。

从上述信息的角度，启明星辰或难摆脱以“网安”投资名义进行变相“圈地”的嫌疑。

暗藏的商誉风险

2020年年末，启明星辰账面商誉金额为7.04亿元，其中绝大部分来自公司对合众数据、赛博兴安的收购，两公司对应账面商誉余额分别为1.10亿元、4.44亿元。

需要指出的是，2019年，启明星辰净利润为6.82亿元，其中，北京启明星辰信息安全技术有限公司(下称“启明技术”)、网御星云两家公司分别贡献净利润4.05亿元、1.46亿元，通过倒推可以得出，其他子公司合计仅为上市公司贡献净利润1.31亿元。

而据数据，2017年，合众数据业绩承诺期最后一期净利润为4498万元；2018年，赛博兴安业绩承诺期净利润高达7041万元。

如果按照历史数据进行推算，赛博兴安理应出现在对上市公司净利润影响达10%以上的参控股公司名录中，有意思的是，赛博兴安并未出现该名录中，且2019年上市公司也未对上述任意一家公司计提商誉减值准备。

2020年，启明星辰实现净利润8.10亿元，其中子公司启明技术净利润为4.66亿元，网御星云净利润为2.58亿元，通过计算可以得知，其他子公司仅为上市公司创造净利润8565万元，且公司依旧未计提任何商誉减值准备。

那么，究竟是其他子公司的亏损冲抵了合众数据与赛博兴安的业绩增长，还是两家公司业绩本就几乎无增长，“净利润差额”的问题全部由其他子公司业绩波动所致呢？

如果是前者，赛博兴安为何没有出现在对上市公司净利润影响达10%以上的参控股公司名录中呢？如果是后者，则更需要关注两家公司的利润变动，业绩多年无增长本身就是问题，一旦盈利能力大幅下滑，对其计提商誉减值准备将会对上市公司的利润产生严重的影响。