开源证券：市场结构类似2016年的新旧交替(附5月金股)

数据来源：开源证券研究所

核心观点

牟一凌 首席策略分析师

证书编号：S0790520040001

【策略】

策略：反弹，更要调仓

当前正处于风格切换的模糊期，市场结构类似2016年的新旧交替。4月19日以来，医药、电新、有色、化工、消费者服务、食品饮料以及电子等板块领涨市场。以“茅指数”来看，大部分的“茅”都出现了明显反弹，指数整体收益率和中位数收益率协同上行，成分股中的上涨家数也远高于下跌家数，成为了我们转向“无须持币”后的最大一次反弹。部分投资者认为基金一季报中体现的对于核心资产的坚守也许预示着过去2年风格将延续。但我们的指标显示，当下投资者正经历类似2016年新旧切换过程(市场而非经济层面)，区别在于：当下机构只是坚守前100重仓股，但风格已经开始再均衡；2016年由于中小盘成长可选较多，公募基金选择在同样风格中进行腾挪。“新共识”正在发现中，投资者切勿怀念过去。

风格反复可能来源于投资者的认知惯性，在于过往股票价格培养出来的所谓“偏好和价值标准”。但投资者应该相信“核心资产”是对过去估值的解释，而不是对未来价格判断的依据。后续市场延续春节后的主导风格的因素还会进一步加强：一是估值，二是利率。沪深300仍然处于长历史区间的高位(均值加一倍标准差)，而且在历史上，从高度偏离的估值分位数向下修正时，并不会停留在这一位置上，而是继续修正至均值附近，当下并不存在跌出来的价值一说。利率来看，短端利率的下行可能面临修正：我们发现，当PPI上行时，不论是短期的资金利率还是国债长期利率都具有上行动力，目前PPI仍处于上行过程之中，但资金利率和国债长期利率走势却出现了短期的背离，后期具有修正的压力。

能够随着货币增长而价格变高的“资产”或者“商品”，往往有着比较稳定的供给格局，价格增长快于货币增长的资产往往具有供给垄断性和稀缺性。过去十年中，M2的复合增长率达到11.6%，超过这一增速的仅仅有两种实物资产：土地和拍卖市场中的奢侈品，复合增速分别达到15.2%和34.5%；大多数的工业品与M2不相关。但一个工业品中的变化值得我们注意：水泥价格从2016年开始随着M2扩张而涨价，背后是行业供给格局的改善。过去产能的过剩扩张导致了大量工业品无法享受名义计价的货币增长带来的价格提升。“碳中和”对于过剩行业的估值水平提升并非来源于长期供需缺口以平抑周期的“成长性”，投资周期股仍需重视库存周期的波动。但是当下高的产品价格无法再如同此前一样激发出更高的供给，供给存在上限。伴随全社会货币供应量的增长，部分周期品将长期享受货币符号增长带来的名义价格提升。这是真正意义上“成长性”的来源。

反弹正是调仓的机会，寻找未来新共识。我们延续对以下三条主线的推荐：(1)钢铁、铝、煤炭、化工中的部分低估值品种(PVC、纯碱、钛白粉、化纤等)；(2)银行(四大行和部分城商行为主)、房地产、建筑。(3)中小市值成长的盈利土壤已经具备：TMT、机械。

风险提示：经济下行超预期；货币超预期宽松；信用收缩超预期。

魏建榕 金融工程首席分析师

证书编号：S0790519120001

【金融工程】

金工：基于行业轮动模型的5月行业多头

开源证券金工组于2020年3月2日发布专题报告：《A股行业动量的精细结构》，从纵向和横向两个维度对行业动量进行切割。该报告提出的核心问题是：行业的动量效应微弱，黄金律模型则在时间轴上进行纵向切割，拆分出两个矛盾的成分：日内动量、隔夜反转，取“日内收益-隔夜收益”作为新的代理变量。龙头股模型的回答是，在成分股中进行横向切割，拆分出两个矛盾的成分：龙头股动量、普通股反转，取“龙头股收益-普通股收益”作为新的代理变量。根据黄金律因子和龙头因子，等权对一级行业指数进行打分，每月选择分数最高的9个行业作为行业多头组合，基准组合为28个行业等权组合。基于截至2021年4月23日的数据，测算得到的行业多头为：计算机、房地产、采掘、传媒、医药生物、食品饮料、有色金属、钢铁、综合。

风险提示：模型测试基于历史数据，市场未来可能发生变化。

张绪成 煤炭石化首席分析师

证书编号：S0790520020003

【煤炭开采】

神火股份(000933.SZ)

云南神火当前已形成75万吨水电铝产能，二系列中剩余15万吨产能将于6月前投产。公司2021年计划产量为160.5万吨(同比+57%)，吨铝成本不高于10400元/吨，彰显信心。电解铝供给已接近产能天花板，支持铝价维持强势；“碳中和”背景下存量产能具备壁垒优势，水电铝因其超低碳排放更具成本优势，有望在存量产能中突围。神火股份水电铝产能占比达53%，在“碳中和”趋势下率先受益。

催化剂：碳中和；铝价上涨；云南水电铝项目投产。

风险提示：煤、铝价格下跌超预期；煤矿停减产风险；云南项目进展不及预期。

张绪成 煤炭石化首席分析师

证书编号：S0790520020003

【煤炭开采】

山西焦煤(000983.SZ)

(1)山西国改深化，资产注入全面加速。山西焦煤集团与山煤集团合并，公司成为集团内焦煤资源的整合平台，现金收购集团两处优质煤炭资产，外生产能增长，有望大幅增厚公司业绩；同时集团资产证券化率仅约25%，后续资产注入或将加速；(2)山东去产能收紧焦煤供给，利好焦煤龙头。近期山东发布《全省落实“三个坚决”行动方案(2021—2022年)》，要求2021年内退出煤炭产能3400万吨，均为焦煤矿，此举将进一步收紧全国焦煤供给，加剧焦煤缺口形成，支持焦煤价格走强。公司作为国内焦煤龙头，有望受益焦煤涨价。

催化剂：山西国改；山东焦煤去产能；集团资产注入。

风险提示：经济恢复不及预期；煤价下跌超预期；集团重组不及预期。

金益腾 化工首席分析师

证书编号：S0790520020002

【化工】

扬农化工(600486.SH)

全球农产品涨价带动农药需求高增，印度疫情严峻可能导致菊酯中间体供给紧张。优嘉三期投产和优嘉四期逐步落地将给公司贡献业绩增量，公司凭借研产销一体化优势，利用集团内平台进行拓展，中长期成长确定。

催化剂：菊酯、草甘膦价格上涨。

风险提示：需求大幅下滑、新产能投放不及预期、汇兑风险、市场竞争加剧等。

金益腾 化工首席分析师

证书编号：S0790520020002

【化工】

斯迪克(300806.SZ)

中国高端制造崛起亟需国产胶膜材料配套，公司是少数实现OCA产品取得终端客户认证的国内厂商，我们看好公司通过持续的研发投入和数据积累，实现“胶×膜”产品矩阵在新产品、新客户、新市场的不断延伸。

催化剂：VR销售火爆，新订单落地。

风险提示：消费电子、新能源汽车终端需求不及预期，客户认证不顺利的风险。

王珂 机械军工首席分析师

证书编号：S0790520110002

【机械】

海容冷链(603187.SH)

公司主营产品商用展示柜属于快消品销售终端，具有鲜明的定制化设计，并随所售产品代际更新换代。行业需求受冷鲜消费品渠道持续建设的拉动而保持增长。同时产品附加值高于上游零部件，盈利水平处于产业链较高位置。海容冷链是国内商用冷柜龙头，下游客户多为全球知名快消品牌和连锁便利店。公司产品竞争力明显、经营效率突出，有望长期持续提升份额。

催化剂：公司加强与原有客户的合作，并开拓国际知名饮料客户，冷藏展示柜业务明显发力。

风险提示：出口贸易风险、原材料价格大幅上涨、产能投放不及预期。

王珂 机械军工首席分析师

证书编号：S0790520110002

【机械】

晶盛机电(300316.SZ)

晶体生长工艺是光伏和半导体行业上游最核心的材料工艺。晶体生长设备作为核心装备，在泛半导体行业迭代发展中起到了材料供应与效率提升的作用，帮助国内产业链从源头上解决材料自主可控的问题。晶盛机电是国内长晶设备龙头，下游客户为全球知名光伏和半导体硅片企业。公司半导体业务工艺厚积薄发，光伏业务在手订单充沛，为公司未来业绩增长提供了有力保障。

催化剂：公司产品研发获重大突破，未来碳化硅材料和芯片端设备市场的发展将为公司带来新的增长动力。

风险提示：全球光伏装机低于预期；半导体国产化低于预期；原材料涨价风险。

任浪中 小盘首席分析师

证书编号：S0790519100001

【中小盘】

北京君正(300223.SZ)

公司通过并购ISSI已经变身为国内车规级存储芯片的龙头，将充分受益于汽车电动智能化趋势下对存储芯片需求的大幅提升以及车规级存储芯片的进口替代。同时，公司立足于利基型车载存储市场，搭建起全方位的车载芯片研发平台，不断引入新的技术和产品(LED Driver以及车载通信芯片等)，驱动公司的长期稳定成长。

催化剂：智能汽车驱动存储需求快速提升。

风险提示：食品安全风险，市场竞争加剧，产能扩充不达预期等风险。

陈宝健 计算机首席分析师

证书编号：S0790520080001

【计算机】

道通科技(688208.SH)

解禁压力正逐渐消化，未来3年业绩高增速：

(1)汽车诊断全球龙头，形成“三大产品线+软件升级服务”的业务布局，智能网联时代迎来发展良机。预计2021年/2022年净利润分别为6.22亿元/8.5亿元，对应估值分别为44倍/32倍。

(2)汽车后市场：数千亿欧元市场，未来10年仍有望稳定增长。在汽车保有量增加和车龄增长的共同驱动下，汽车后市场规模将持续增长。公司作为汽车诊断全球龙头，产品持续推陈出新，未来成长值得高度期待。

(3)加大研发投入保持竞争优势，产品持续迭代验证竞争力。公司汽车诊断业务具有较高技术门槛，核心数据具有知识产权壁垒，公司数据库85%来自自主研发，构筑较强竞争优势。

(4)股权激励设置高，凸显公司信心。2020年8月，公司发布股权激励计划，100%和50%的解锁条件分别要求复合增速达50%和30%，有望为公司增长注入新活力。

催化剂：一季报验证行业高景气，新产品持续推陈出新。