Dragonfly 合伙人：用简单的视觉语言演示稳定币工作原理

每个稳定币协议都是一家银行，从资产和负债的角度可以更加轻松理解他们的实际工作原理。

撰文：Haseeb Qureshi，Dragonfly Capital 管理合伙人

编译：王燕焜

去年稳定币的使用量激增。 不过了解这些稳定币实际工作原理的人似乎越来越少。

由于某种原因，稳定币的创造者沉迷于使这些设计看起来非常复杂难以理解。几乎每份白皮书都充斥着方程式和新发明的行话，仿佛作者试图说服您：相信我，您不够聪明，无法理解这一点。

我对此有不同看法。归根结底，所有的稳定币设计都非常简单。我将向您展示一种简单的视觉语言，帮您了解所有稳定币的工作原理。

将每个稳定币协议想像成一家银行。每家都拥有资产和欠债。每家都以某种方式获取价值并将该价值分配给「证券」持有者。

想象一家正常的全额储备金银行。

左侧是其实际资产，即储备中的实际实物美元。 右边是其负债（称为「数字美元」），是对储备资产的债权。

在准备金充足银行中，每个负债与准备金资产按 1：1 比例匹配。 如果某人拥有数字美元要求返还现金，银行将为持有人提供实物美元，并销毁相应的数字债权。 这就是 Tether、USDC 和所有其他由法币支持的稳定币的工作方式。

银行的股权属于股东（银行的投资者），他们从银行收取的费用中获利。以 Tether 为例，Tether 有限公司的所有者是股东，他们的利润来自 Tether 铸造 USDT 和赎回的手续费用。

全额储备金银行的每笔负债都应与美元保持紧密挂钩，因为它始终可以兑换 1 美元的储备金。只要银行保持廉价的可兑换性，套利者将确保毫不费力地维持该稳定币锚定汇率。

这就是原始的全额储备金银行。这是一个显而易见的模式，但将有助于说明加密银行的不同之处。

全额储备金加密稳定币

您将如何创建一家负债稳定的的全额储备金加密银行？

鉴于加密货币只是重新发明了钱，您要做的第一件事就是将美元资产换成加密资产。但是加密货币的价格是易变的，因此如果您的债务是以美元为单位，则 1：1 储备金支持比例将不起作用。如果加密货币的价格下降，该银行将沦为抵押不足。

因此要做的事情显而易见：增加加密缓冲，以防万一加密货币价格走低，以此为您提供资产缓冲保护。

基本上，这就是 MakerDAO 的工作机制。

Dai 的锚定性目前很稳健。

请注意 MakerDAO 的储备资产显著大于总负债（Dai）。 这样可以确保整个系统的安全。

现在让我们看一下 Synthetix。

Synthetix 采用了不同的方法：Synthetix 不是持有一篮子多样化的加密资产，而是针对一堆自己的 SNX 代币发行了 sUSD 稳定币。SNX 同时还是「股权代币」——换句话说，Synthetix 允许作为存款的唯一资产是其自己的股权。由于 SNX 的波动性很大，因此 Synthetix 要求流通中的每个 sUSD 须有 600% 的超额抵押。

sUSD 的锚定性目前很稳健。

MakerDAO 和 Synthetix 都类似于传统的全额储备金银行，只是它们的资产采用加密货币进行了超额抵押。从某种程度上说，它们的锚定是安全的，因为有某种机制可以将稳定币赎回为其底层资产。（在这两种方法中，同时还存在一种以所需价格为目标的利率体系。）

但是还有另一种稳定币，通常称为「算法央行」型稳定币。

算法央行型稳定币根本无法赎回，而且没有传统意义上的存款人，这使得它们不太像传统银行，而更像中央银行。（央行倾向于使用可赎回权以外的其他方法来保持价格稳定。）

每个算法央行的工作方式略有不同。为了分析一家算法央行，我们将尝试了解它在两种重要场景下的作用机制：稳定币价格位于锚定价格上方，以及稳定币价格位于锚定价格下方。

算法央行

从结构上讲，也许最简单的算法央行代币是 Fei 。

Fei 近期的亮相名声不佳，几乎立刻跌破了发行价。简而言之，Fei 的工作方式如下：

FEI 的锚定价格目前被打破。

Fei 的运作与真正的中央银行非常相似，可以直接在市场上捍卫自己的锚定汇率。请注意，Fei 没有有意义的超额抵押，并且其大部分资产都是加密货币。这意味着，在「黑天鹅事件」中，Fei 的资产价值可能会大大低于其负债水平，从而无法捍卫自己的锚定汇率。

尽管上面的动画为您提供了高级的直觉，但也确实解释了 Fei 的真实机制。 Fei 在所有交易活动中都使用 Uniswap 协议，并使用一种称为「重新加权」的技术来执行其实际交易。它还使用「直接激励」（实际上是一种资本控制）。

但净效果是一样的：协议参与了公开市场，以保障价值回归锚定。

类似的算法中央银行是 Celo 协议，它产生一个称为 Celo Dollar （cUSD） 的稳定币。 Celo Dollar 使用 CELO 代币作为其储备抵押品（Celo 区块链的本地资产），另外还有其他多种加密货币的多元化投资组合可作为抵押。

像 FEI 一样，Celo 协议一直愿意使用 Uniswap 之类的协议在市场上买卖 Celo Dollars。Celo 储备金最初是由大量储备资产构成，并希望储备金始终保持超额抵押。如果 Celo 的资产跌至负债的 200% 以下，该系统将通过收取 CELO 转移的交易费用来尝试进行再融资。

因此，Celo 和 Fei （除其交易机制外）的主要区别在于其持有的资产及其围绕抵押的规则。

Celo Dollar 的价格锚定目前很稳健。

在这一大类中列举的第三种代币是 Terra 的 UST。 它由 Terra 区块链的原生代币 Luna 做抵押。像 FEI 和 Celo 一样，Terra 协议充当稳定币的做市商。如果稳定币系统的资产耗光，它会通过增加原生代币 LUNA 的供应量来补充储备。

UST 目前的价格锚定很稳健。

FEI、Celo 和 Terra 都不允许将稳定币赎回为底层资产。而是通过在公开市场对其代币做市 (就是说，他们愿意通过价差买卖代币)。

从表面上看，这似乎与可兑换性大不相同！但这实际上是一个更紧密的连续体。这是因为对做市的可信承诺在经济上等同于允许铸币和赎回。

想象一个由 ETH 抵押的稳定币。假设它们叫 STBL 代币。该协议始终愿意对 ETH / STBL 交易对做市。意味着该协议将愿意以 1.01 美元 ETH 的价格出售 1 个 STBL，并以 0.99 美元 ETH 的价格购买 1 个 STBL。如果 STBL 价格低于锚定目标，它将继续交换 STBL，直到其 ETH 用完为止。

如果 STBL 代之以铸币和赎回机制，它可能会让任何人铸成 1 个 STBL，价格为 1.01 美元的 ETH，然后可以以 0.99 美元的 ETH 价格赎回 1 个 STBL。如果 STBL 低于锚定价格，它将继续用 STBL 赎回 ETH，直到其 ETH 用完为止。

其净结果是相同的！

在传统的中央银行中，央行作为做市商，而不允许赎回，使其有更多的自由裁量权。但是算法做市是不同的，因为智能合约可以做出坚定的、自我执行的承诺。因此，对于提供流动性和确保紧密锚定这两个终极目标，做市和可赎回性是殊途同归。

现在我们研究了「中央银行」风格的稳定币。 但是还有另一种更怪异的算法稳定币：Seigniorage Shares。

Seigniorage Shares 稳定币

一种经典的「Seigniorage Shares」稳定币是 Basis Cash，基于其并未实际发行的前身 Basis。 这也许是典型的算法稳定币，后来又从中衍生出许多其他设计。

Basis Cash 的价格锚定目前被打破。

您可以将 Basis Cash 视为两个阶段的运行：当有未偿还债券时，Basis Cash 处于收缩周期。其货币供应的增长速度不足以偿还所有系统债务。但是如果需求继续增加，最终所有债券将得到还清，系统将进入扩张周期，在扩张周期中，股东们将再次获得新铸造的 Basis Cash 奖励。

新铸造的 Basis Cash 是「铸币税 seigniorage」，即央行通过发行新货币获得的利润。

正常的央行会把自己的铸币税保留在自己的资产负债表上以防范不测。而 Basis Cash 会在收到任何款项后立即将所有铸币税支付给其股东。

您可以直观地看到，这使得 Basis 具有「抵押高效」特质。Basis 实际上在资产负债表上没有资产！这使它能够支持在 0 资产基础上进行大规模的稳定币供应。但是这也使其很容易遭受「死亡螺旋」或信心危机的影响，事实上 Basis Cash 身上就切实体现了出来。

重要的是要了解 Basis Cash 的运作机制。后来的算法稳定币都是 Basis 设计的继承者们，包括我们将要研究的最后一种稳定币。

Empty Set Dollar （ESD）是由化名创始团队通过公平启动而发行的稳定币。 ESD 的原始版本（现称为 ESD v1）紧密贴合 Basis Cash 的设计。

ESD v1 的价格锚定目标被打破，由此他们变换为一种新的设计机制。 ESD 的创新在于将「股份」代币与稳定币融合到一起。这意味着稳定币（如果被质押）会产生更多的稳定币。就像您可能猜到的那样，这导致稳定币的价格变得高度动荡，并与锚定价格发生漂移，其价格一度高达 2.00 美元，直到最终跌至 0.20 美元以下。

到目前为止，纯 Seigniorage Shares 代币普遍失败了。DSD 之类的许多 Basis 和 ESD 仿冒品都遇到了同样的命运。这至少告诉我们，稳定币的设计确实很重要。这些图例演示应帮助您推理出为什么 Seigniorage Shares 代币如此容易受到信任危机的影响。

在 DeFi 发展的初期，很多人认为去中心化稳定币从根本上是不可能的。而现在可以说，上述论调过于幼稚操之过急。算法稳定币领域存在很大的设计空间，部分设计机制确实比其它机制要出色很多。

但有一件事可以肯定：不能因为项目白皮书言之凿凿，就轻易相信其稳定币坚如磐石。用自己的大脑多思考一下，稳定币究竟是因为什么而稳定。（如果感动困惑，试着画出来。至少对我而言，画出来这种方法还挺有帮助。）

信息披露：Draonfly 基金对本文所讨论的多个稳定币项目进行过投资。