国泰君安：震荡突围 中盘蓝筹仍是最优解

市场弱反弹下，A股估值从单向下行转向涨跌互现的均衡结构，市场情绪亦回落有底。本期中盘指数估值边际大幅提升，震荡市下中盘蓝筹仍是最优解。

摘要

市场弱反弹下，A股估值从单向下行转向均衡结构，市场情绪亦回落有底。1)近两周市场小幅反弹，A股从上期估值普跌转向本期涨跌较为均衡的结构，其中申万中盘指数以及大类行业中周期的估值均出现明显边际提升。大小风格方面，大盘股指数估值表现仍在末位，而中盘指数估值边际大幅提升，震荡市下的中盘蓝筹仍是最优解。行业方面，在采掘、化工等高景气行业带动下，周期估值边际明显提升，而金融估值仍未止住下行趋势。2)市场交易数据收缩速度已边际趋缓，此外两融交易企稳，3月新增开户数亦高达411.16万户创5年新高，市场情绪较上期回落有底。但大市值交易活跃度下行幅度未见明显收敛，沪深300日平均成交金额已连续4期下行，市场交易活跃度大小分化加速。风险溢价方面，ERP与信用利差均保持平稳。

估值：各板块跌幅进一步收敛，中盘优势明显

1)板块：各板块估值跌多涨少，但下行板块跌幅已渐收敛。从PE历史分位变化来看，上证综指、深证成指、中小板指小幅下行；创业板上行明显。同时，沪深300下行幅度较大，中证1000大幅上行。

2)风格：各风格板块估值涨多跌少。金融板块持续领跌。周期板块估值回升较快，成长板块表现亦较优。大小风格方面，中盘优势明显。

3)行业：近期各行业估值涨跌幅波动渐小，整体趋稳。传统申万口径下，采掘、纺织服装行业领涨，机械设备、大金融行业下行幅度较大。国君口径下，行业表现略有不同。建材、建筑、轻工制造表现更优；银行、化工、电气设备表现不及在传统口径之下。

4)海外：近两周海外各主要指数涨多跌少。日经225估值回升较快，纳斯达克、道琼斯美国、标普500、德国DAX亦小幅上涨。

风险溢价：ERP与信用利差均保持平稳

1)ERP:本期万得全A ERP保持平稳，近10个交易日小幅下行0.02%，目前ERP已高于10年均值减一倍标准差。

2)信用利差：本期产业债/城投债信用利差保持平稳。截至2021年4月9日，全体产业债平均信用利差为63.27BP。

情绪：交易数据继续收缩，市场情绪回落渐稳

1)大市值交易活跃度回落明显，融资买入占比保持稳定。各主要指数换手率与成交金额继续回落，其中大市值交易活跃度下行幅度仍较大。从涨跌停来看，近两周涨跌停继续改善，跌停家数继续下行。从涨跌停的市值分布来看，50亿-200亿区间市值的涨跌停情况较上期有所改善。两融方面，融资融券余额保持稳定，融资买入额占全A成交额本期小幅上行。

2)3月新增开户数近5年新高，股市关注度仍在继续回落。3月新增开户数为411.16万户，较2月环比增长51.22%。百度指数、微信指数和微博微指数环比上期分别下行29.3%、12.9%和36.6%。

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核心指标速览

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估值：各板块跌幅进一步收敛，中盘优势明显

2.1 板块：估值跌多涨少，中证1000领涨

近两周各板块估值跌多涨少，但下行板块跌幅已渐收敛。从PE历史分位变化来看，上证综指、深证成指均下行，中小板指下行幅度较小，而创业板上行明显。此外，沪深300下行幅度较大，而中证500表现稳定，中证1000更是大幅上行4.9%。

注：蓝色虚线为均值加减一倍标准差，均值与标准差计算区间为2010年1月至今，下同。

2.2 风格：金融持续领跌，中盘优势明显

从PE历史分位变化来看，近两周各风格板块估值涨多跌少。金融板块持续领跌，下行幅度达10.6%。周期板块估值回升较快，上行3.6%。同时，成长板块表现亦较优。

从大小风格来看，中盘优势明显。大小盘PE百分位上行幅度有限，中盘股PE历史分位大幅上行3.0%。

2.3 行业：采掘、纺织服装领涨，机械设备、非银金融领跌

申万行业分类口径下，近两周各行业估值涨跌互现，采掘、纺服、国防军工、交运领涨，机械设备、大金融行业下行幅度较大。相比前几期，近期各行业估值涨跌幅波动渐小，整体趋稳。从PE历史百分位变化来看，周期内部分化明显，采掘、交运、化工、钢铁等行业估值回升较快，采掘行业尤甚，上行幅度达8.8%。但机械设备大幅下行，达5.4%。大金融行业整体持续下行，非银金融跌幅达3.9%，银行下行幅度亦达到2.3%。同时，国防军工、电子等科技行业及纺服、医药生物等消费行业涨幅亦较大。

当前机构投资者偏爱大中市值风格，而传统申万/中信等行业分类口径下的估值数据均以全A为总样本，使得估值结果受大量小市值个股影响而与实际投资需求错位。我们结合实际投资需求(筛选方法见表1附注)，筛选出1400余支核心个股并特设国君行业分类。

国君行业分类口径下，各行业当前历史百分位与传统行业分类口径下存在差异，尤其是处于历史百分位中部行业差异较大。部分行业估值较传统口径下的估值显著更高，例如：轻工制造(+54.8%，国君行业PE分位数-申万行业PE分位数)、电子(+36.8%)、传媒(+27.9%)、医药生物(+17.6%)、钢铁(+17.5%)、有色金属(+16.4%)、农林牧渔(+13.1%)；部分行业估值较传统口径下的估值显著更低，例如：纺织服装(-23.5%)、银行(-23.4%)、券商(-18.0%)、公用事业(-12.9%)、电气设备(-10.8%)。

国君行业分类口径下，本期医疗保健、煤炭、建材PE历史百分位领涨，银行、机械设备PE历史百分位下行幅度大，整体估值表现与传统口径下相似。但相比于传统口径，部分行业于国君行业划分口径下表现更优。如：建材(4.8%)(国君行业近两周PE历史百分位变动-申万行业近两周PE历史百分位变动)、建筑(2.5%)、轻工制造(2.5%)、传媒(2.3%)。亦有行业在国君行业划分口径之下表现不及于传统口径之下。例如：银行(-10.3%)、化工(-4.3%)、电气设备(-3.5%)、券商(-2.7%)。

2.4 海外：各主要指数涨多跌少，日经225领涨

近两周海外各主要指数涨多跌少。从PE历史百分位变化来看，日经225估值回升较快，上行幅度达1.4%，纳斯达克、道琼斯美国、标普500、德国DAX亦小幅上涨。各海外指数中，仅富时100、韩国综合指数PE分位数下行，但跌幅有限。

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风险溢价：ERP与信用利差均保持平稳

3.1 ERP:小幅下行0.02%

本期万得全A ERP保持平稳趋势，近10个交易日小幅下行0.02%。截至2021年4月9日，万得全AERP为2.91%，较2021年3月25日下行0.02%。目前ERP已高于10年均值减一倍标准差。

3.2 信用利差：全体产业债信用利差小幅上行0.34BP

本期产业债/城投债信用利差保持平稳。截至2021年4月9日，全体产业债平均信用利差为63.27BP，较再前两周小幅上行0.34BP。全体城投债平均信用利差为111.20BP，较再前两周下行4.75BP。产业债与城投债信用利差均较为稳定。

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情绪：交易数据继续收缩，市场情绪回落渐稳

4.1 大市值交易活跃度回落明显，融资买入占比保持稳定

各主要指数换手率与成交金额继续回落，其中大市值交易活跃度较上期回落明显。从换手率来看，上证50(-18.4%)、上证180(-20.4%)和沪深300(-18.2%)等指数换手率环比降幅较大，中证500(-8.7%)换手率环比降幅较小。从成交额来看，上证50(-10.4%)、上证180(-13.5%)和沪深300(-12.2%)等成交额环比降幅较大，此外中小板指(-2.8%)成交额环比降幅较小。

从涨跌停来看，近两周涨跌停继续有所改善，跌停家数继续下行。近两周全A涨停家数为日均85.2家，较再前两周的79.7家环比小幅上行6.9%；跌停家数为日均15.9家，较再前两周的17.5家环比下行9.1%。

从涨跌停的市值分布来看，50亿-200亿区间市值的涨跌停情况较上期有所改善。1)涨停市值分布上，近两周50亿以下的公司涨停日均家数为30.6，占比环比下行12.9%；50-100亿的公司涨停日均家数为14.9，占比环比上行43.7%；100-200亿的公司涨停日均家数为6.4，占比环比上行5.4%。2)跌停市值分布上，近两周50亿以下的公司跌停日均家数为8.6，占比环比上行39.7%；50-100亿的公司跌停日均家数为2.2，占比环比下行24.3%；100-200亿的公司跌停日均家数为0.8，占比环比下行57.9%。

两融方面，融资融券余额保持稳定，融资买入额占全A成交额本期小幅上行。融资融券余额稳中有降，截至2021年4月9日，融资融券余额为16633.1亿。近两周融资融券余额均值为16570.2亿，较再前两周的16519.0亿小幅上行0.31%。本期融资买入额占全A成交额比例小幅上行，近两周融资买入额占全A成交额比例均值为8.39%，较再前两周的8.22%环比小幅上行2.06%。

4.2 3月新增开户数近5年新高，股市关注度仍在继续回落

3月新增开户数为411.16万户，较2月大幅上行。3月上证新增账户数为411.16万户，较2月271.89万户环比增长51.22%。与2020年同期相比，同比增速亦高达26.74%，从开户数绝对值来看，3月开户数创近5年来新高。

本期市场虽小幅回暖但难成趋势性行情，主要搜索指数关于“股市”的关注度仍在继续回落中。百度指数、微信指数和微博微指数环比上期分别下行29.3%、12.9%和36.6%。从搜索指数的历史表现来看，可以观察到当市场波动较大或趋势性较强时，同期常伴随着搜索指数明显上升。本期市场虽小幅回暖但难成趋势性行情，可以观察到股市关注度仍在小幅回落。

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