安信证券陈果：年报季后 新的核心资产可能和上一轮不是同一批了

本文是广发基金宏观策略部蔡轩对话安信证券首席策略分析师陈果的最新观点。

年后市场会经历三个阶段

陈果：这次市场会经历三个阶段。首先是年后的快速调整，节奏很急。两周前第一阶段基本结束，进入第二阶段，市场慢慢稳定，一些基本面有支撑的会反弹。第三阶段会出现一定分化，根据反弹后的位置和未来盈利重新评估，具体还要看外部环境。

蔡轩：年后这次调整原因一是基本面，美债收益率快速上行，二是出现资金踩踏。A股历史有几次踩踏，像2013年的钱荒，2015年的股灾，特征是踩踏初期成交量很大，后续逐渐缩量，当单日成交额相比前期有腰斩时，基本可以认为踩踏结束。很多指数上周都满足了这个标准，说明短期急跌可能已经接近尾声。

陈果：目前市场已经对未来美债收益率上升到2%有了心理准备，所以第一阶段基本结束。

区分第二阶段和第三阶段是当市场发现一些新因素，导致市场重新分化和调整，当然这个调整会比较舒缓。这可能在4月下旬到来。那时大家对一季度整个经济，包括社融、信贷数据有新解读，政策也有了边际变化，市场就有新变化，看基本面、估值和政策如何发展。

第三阶段市场调整应该不会很大。它更关注基本面、盈利预期的变化。之前第一阶段急跌和流动性、估值、美债利率有关，变化相对快。盈利变化是平缓的，今年基本面比去年好，关注能否出现显著超预期的业绩。另外宽松政策虽然在退出，但不会特别剧烈。

春节后有结构性行情，一些品种估值比较高，我们内部的分化指数也达到历史偏高水平。现在这种情况有很大改善。看上证指数经过这轮调整，PB比较平稳，相比2019年底2020年初差5个点，不是很大。这时候PE不好用，去年的EPS比和今年的差异很大。

蔡轩：我们去年也做过估值估算，用A股核心资产估值，除以剔除掉这批核心资产的全部A股估值，算出估值溢价。我们发现估值溢价历史上在固定上下限波动，但春节确实突破了前期上限。即使目前估值有所回落，但相比历史均衡水平还是有一段距离。

陈果：估值分化严重并不意味着需要靠核心资产价格下跌完成。马上4月要进入年报和一季报披露期，核心资产基本面非常景气，会用盈利消化一定的泡沫，另外机构近期也有调仓，在往低估值板块再平衡。

相信等到4月这些精英公司报告披露，能看到新的核心资产，可能和上一期核心资产不是同一批了，机构调参也会让这个板块整体估值下行。所以现在核心资产板块杀估值空间有限了。

美债利率会逐渐正常化

陈果：现在市场最关注10年期美债利率，大家认为是全球风险资产定价的“锚”。如果美债利率快速波动，那对风险资产定价造成很大影响。

从理论上，目前美债利率处在正常化的回归过程，只不过现阶段演绎得快。经济向疫情前回归，利率也向疫情前水平回归。

美债利率正常化完成后，还是要看盈利增长，当然有部分估值之前扩张大的，要重点考虑它的基本面是不是也像疫情那时候那么好。这是个阶段性情况。

当然可能也有特殊情况。如果美债上行速度不如经济改善得快，那可能股市不跌还会涨。当然分母变化的影响比分子更大，这种情况可能性比较低。

幅度上美债利率大致回到疫情前水平，可能再小幅高一些，拉长时间看，不会看到美债利率持续上行情况出现。

美国如果持续通过刺激政策，那财政压力也会比较大。如果单靠自身经济恢复，涉及到居民部门、就业率提升，薪资水平提升，长期消费信心提升，都需要过程。美债利率一定会有个常态化水平。

刚开始美债利率快速上升，市场反应非常大，包括美股、A股、港股、新兴市场股都在震荡。之后边际效应在递减，慢慢影响也没那么大了。当然道琼斯指数表现不错，它对应的是偏顺周期公司，业绩在快速改善，分子在提升，影响不大。

今年是价值成长年

蔡轩：美股和A股一样，也有结构分化问题。道琼斯指数代表美股的价值风格，纳斯达克代表成长风格，历史上两种风格存在明显轮动，美债收益率上行时，道琼斯就跑赢纳斯达克，下行时候就是纳斯达克跑赢道琼斯指数。

金融危机后十年来，美债收益率大方向大幅下行，对应的纳指跑赢道指。今年往后一年时间，美债收益率上行方向明确，对应道指跑赢纳指是大概率事件，美股两指数一升一降，所以代表美股整体表现的标普500指数不用太担心，它大幅下跌的风险不大。

陈果：也可以从盈利角度来看，成长股重点在中长期，未来盈利权重非常大，利率又是折现作用，在分母上，所以利率上行对成长股影响更大。当然也要结合成长股的估值和短期盈利情况。

现在A股整体风格相比去年更均衡，去年整体偏成长风格，赛道型行业重，成长属性强。估值水平可能把5年、10年的盈利都反映在里面了。

低估值股里，有些品种短期基本面比较确定，但增速不高，去年相对受益有一定落后，今年这种情况会变化。现在要动态看待问题，首先我国国债收益率从去年5月开始见底回升，从去年7月下旬开始，到11月，A股一部分顺周期核心资产有不错表现。到12月偏赛道型的成长股又大幅拉开相对收益。

现在国内利率环境到今年下半年、明年，不会出现特别明显的上行，可能会稳定，甚至有机构预期会略微向下，所以站在今天全年来看风格不太会一边倒。

现在一部分赛道成长股的估值还比较高，相对历史均值偏离幅度大，加上全球利率上升，它们要跑出相对受益的难度比较大。本质上高估值对应的类似债券的长久期，就是投资者要接受用更长时间来收回盈利。

现在市场有结构性分化，当相对估值又回来一些，市场可能还会再去关注一些中长期高增长的赛道成长股。

今年定性上说，风格不会像去年那么极端，偏价值风格的会有机会。今年可以定义成价值成长。站在目前看，偏价值的占优。到下半年，可能美债利率还在上升趋缓，逐渐见顶，中国国债利率可能见顶回落，这时候市场向成长股回摆，但也不太会回到去年极致流动性下那么强的赛道成长风格了。

行业方面，关注景气向上的方向，兼顾考虑行业天花板和目前估值水平。年度方向偏价值成长这个领域。在中国核心的是新型消费和一定的科技成长股，包括先进制造、科技制造，这些行业处在中期的成长赛道。站在偏成长的估值体系里看，其中有些公司估值不是很高，包括一些细分领域的行业龙头，一些二线公司。当然这是个逐步估值调整的过程，现在还有估值修复的空间。

此外还有些基本面没那么确定的公司，甚至有些短期毛利率还有压力，比如制造业。制造业短期来看，上游比如铜的价格上升非常快，要经历需求回升的确认过程，经过一两个季度大家会发现，一些相关行业景气度还在上行，包括整个制造业周期会很长，行业成本上升，造成很多制造业公司接下来表现平缓。

因为成本上升，可能来自需求，也可能来自供给。如果是疫情影响的供给，那影响偏短期，随着时间推移会改善，市场对基本面的信心会更足。

目前市场处在短期过渡阶段，主线不会那么明确，国内有些顺周期、低估值板块会有所表现，银行、地产、钢铁、煤炭都是。但拉长视角到全年、明年，还是到成长性行业去。

股债差距没去年那么大，仍有结构性机会

陈果：大类资产今年情况复杂。去年很明显，权益占优，A股在全球表现也非常突出。今年虽然整体基本面改善方向确定，但估值有波动，甚至会出现结构性修正，所以今年要对权益市场有个合理预期，结构性预期，要通过精选基金、股票才能达到相对还可以的绝对收益。

像债券还没到机会特别大的时候。如果市场对经济下行的预期强，甚至觉得政策开始宽松，这时候债券机会相对较大。今年下半年边际上有这种可能性，但幅度不会很大。

今年股债差距不会像去年那么大，但债券也不会占有，会有结构性机会，股市会是有结构的小牛，债券机会还不很大。

现在的股市有点类似2009年到2011年的A股，这以借鉴为主，不是机械照搬。现在和那时都经过一轮明显的政策刺激，出现牛市，随着经济回升刺激政策逐步退出，市场表现不同。

如果说上次金融危机后有4万亿政策刺激，那今年市场和2010年相似度最高，政策效果非常强，流动性强，估值扩张明显，市场基本是震荡市，有结构性行情，行业轮动明显。2010年如果资产配置做得好，能取得不错的正受益，有些股票型公募基金2010年受益丰厚，整体股市比债市机会大，但也有一定回撤。

蔡轩：今年下半年会比上半年好些。通胀压力测试会发生在二季度，届时大宗商品价格上涨，PPI短期冲高，通胀不会持续高位，但市场可能因为不理性有短期波动，压力略大。下半年情况变好。

今年信用在二季度收缩最快，下半年社融存量增速下行速度会变慢。盈利上经济边际趋弱，但如果能保持在韧性区间，就不会对股市有过大压力。

陈果：今年A股风险一个来自美债利率，中性假设是利率继续温和上行，但不能排除过快大幅上升的可能，那样对整个美股，甚至道琼斯指数都会有冲击，A股也会有压力。不过这个概率较小。

第二是通胀风险。理论上全球宽松，整个经济需求恢复，一些行业出现明显供求缺口，通胀压力就会产生。目前这种压力还是结构性的，通胀不会这么快走向过热，到下半年会有一定上行，适当给予关注。第三是受外部环境和情绪影响的风险偏好风险，不过对A股中长期来看不是根本因素。

2018年一些恐慌资金大幅在底部建仓，外资却都在增配A股，之后经历了两年牛市，说明外资是对的。可以借鉴外资想法，分清长期短期。

战略上A股核心受益于中国经济转型升级和资产配置上行，是长期牛市，即使出现阶段性风险，要把它看成是长期中的调整，实际上是增加了布局机会。近期美债收益率持续上行，北上资金也没有大幅流出，反而有小幅流入。像2016年、2017年美债收益率大幅上行，同时A股是小牛市，港股是大牛市。

只要中国经济盈利端有支撑，总能找到结构性机会，对中长期保持乐观。

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