开源证券赵伟：货币流动性环境不具备趋势性收紧的基础

相较于货币市场变化，理解政策对防风险的重视，或有助于把握流动性趋势

随着节后资金压力缓解，公开市场操作回笼资金属于常规操作，没有必要过度解读。2 月 18 日和 19 日，公开市场连续回笼资金、共计3400亿元，引起部分人士对货币政策收紧的担忧。经验显示，随着资金逐步回流银行体系、跨期需求下降等，节后资金压力一般趋于缓解，央行多回笼资金。但 2021 年节前资金异常紧张，使得机构对公开市场操作关注非常高，央行也加强与市场沟通、引导预期。

相较于货币市场变化，市场或低估了政策对防风险的重视度，“资产泡沫”、“补齐监管短板”等表述频现。节前，政策借助短端资金波动上升，来“警告”市场过度杠杆行为，已释放一定信号。事实上，2020年10月开始，当局对“资产泡沫”等风险的关注明显上升，只是“永煤”事件的出现，对政策操作和市场预期形成扰动。近期央行明确强调，抓紧补齐监管短板、坚决遏制各类风险反弹回潮。

解决结构性问题，不宜总量政策收紧，货币流动性也不具备趋势性收紧基础

房地产“泡沫”等决定了货币政策不能“大水漫灌”，但解决结构性问题，不宜采用总量政策的收紧。随着资金违规流向房地产等增多，央行重提把握“货币总闸门”，更加注重政策精准、适度。不同于传统周期，解决地区、结构性问题，总量政策收紧不一定有针对性、甚至可能出现“负作用”。“双支柱”框架下，房地产金融宏观审慎管理加强，房地产贷款集中度管理、严查经营贷等措施陆续落地。

政策“退潮”、信用“收缩”下，货币流动性环境也不具备趋势性收紧的基础。政策“退潮”下，信用环境已进入收缩通道，社融增速连续2个月明显回落。如果货币流动性持续紧张，可能会加速实体融资收缩、债务风险暴露，不利于经济、金融体系稳定。经验显示，信用“收缩”阶段，政策搭配以“宽货币”和“紧信用”为主，并适时适度采取对冲措施。近期央行也明确强调要防止信用“收缩”。

信用“收缩”下，资金中枢中短期或相对平稳，关注债务集中到期等潜在影响

伴随信用加速“收缩”，下一阶段需关注，贷款展期和债券等集中到期，对政策操作和流动性环境潜在影响。2020 年共有 7.3 万亿元贷款本息实施延期，使得很大一部分贷款到期偿付压力延期到 2021年，仅五大行 2021 年上半年贷款到期规模同比多增近1.8万亿元。同时，信用债和地方债到期规模也明显增加，尤其是3月和4月，信用债合计到期超 1.6 万亿元、较 2020 年同期多增近 5000 亿元。

总体来看，货币市场利率中枢中短期或相对平稳，资金波动或有所加大、但无需过度反应。随着压降结构性存款等影响减弱，银行“水位”回归正常，12 月超储率回升至 2.2%；结合最新政策表态来看，货币市场利率中枢中短期或维持相对平稳，资金利率或宽幅区间震荡。重申观点：债市不必过于悲观，短期调整提供了更好的配置时点，伴随信用“收缩”影响逐步显现，长端利率或重回下行通道。

风险提示：金融风险加速释放，及监管升级。