并购市场将触底反弹？注册制加速估值回归 “A吃A”将成主流

注册制不仅对IPO市场带来深刻变革，也对并购市场带来了深远影响。

IPO红利下，企业追求单独上市，IPO融资额创下近年来新高；A股市场上，并购重组活跃度下降，处于低谷期。

但新的变化正在酝酿中，业内人士普遍认为，并购重组市场会在新的逻辑下焕发新生。随着注册制的持续推进，估值加速回归是大趋势，引发IPO卖不出好价格，拟上市企业卖给更大的买家或将比IPO更好更快。

与此同时，随着A股流动性“二八效应”的持续加剧，中小市值公司数量剧增，基于产业并购逻辑的“A吃A”(即A股公司并购A股公司)将成为主流，有较高并购整合能力的行业龙头将成为最大受益者。

并购有望触底反弹

在IPO注册制改革影响下，业内人士普遍表示，IPO与并购跷跷板效应非常明显，“标的荒”出现，并购市场显著降温。

以重大资产重组为例，根据数据统计，在A股市场上，2020年有175单重大资产重组曾计划开展，相比2019年的190单下滑近8%。上会审核的项目数量更少，数据显示，2020年有85单并购重组项目由监管层审核，相比2019年的124单大幅减少31%。

广州一名关注并购市场的律师告诉券商中国记者，上述现象主要由于科创板和创业板试点注册制所致。因为注册制审核时间缩短，借壳上市不再具有明显的时间优势，另一方面IPO上市融资成本也低。

联储证券投行业务负责人尹中余率领的并购团队在2020年度并购报告《注册制的光辉何时照进并购市场？》中称，A股并购市场有望在2021年开启触底反弹之路，主要基于两个理由：

第一，上市公司重大资产收购规模和数量已经连续5年下滑，挤出很多不理性的跨界收购、“三高”交易，已经处于跌无可跌境地。

第二，注册制时代下，新股股价表现分化日益明显，破发股越来越常见。随着注册制的稳步推进和资产质量普遍下滑，IPO估值将加速回归合理区间，与并购的估值差距将逐步缩小。当2021年出现新股上市首日大面积破发时，IPO的估值优势将不再大幅领先并购，企业老板的心态也必将发生转变，并购的新机会就会来临。

上述观点也得到业内人士的认同。深圳一名私募股权投资(PE)机构人士认为，有些企业实际上发展空间有限，不适合IPO，更适合被并购。“因为看到IPO火，老板们都去排队上市。当IPO市场降温，上市不会带来身价翻倍，企业老板就会认清自己的位置，并购市场才会得到重视。”

也有业内人士相对悲观，北京一名投行人士就认为，两三年内并购重组市场依然会表现清淡。

上市公司保壳愈加困难

借壳上市在2020年迎来“冰冻”时刻。根据统计，2020年“买壳上市”的仅有4单，数量较往年锐减。

过去多年，A股很难见到市值10亿元以下的上市公司，而截至2020年12月31日，市值在10亿元以下的上市公司达到35家，市值在20亿元以下的上市公司高达354家。不难预见，退市新规和注册制之下，A股将会出现越来越多的低市值公司。

尹中余表示，长期以来，A股经常上演“乌鸡变凤凰”的戏码，壳公司通过重组成功改头换面，股价动辄十几个涨停。而今，注册制下优质资产会优先选择IPO。随着定价的理性化，普通的重组题材和控股权转让很难令股价大幅上涨，大幅降低并购动机。“我们判断，在退市新规下，僵尸公司通过重组保壳的难度会越来越大，就算使出浑身解数仍难以摆脱退市命运，这在2021年将尤为明显。”

据了解，退市新规完善财务类退市标准，改变了以往单纯考核净利润的退市指标，通过营业收入和扣非净利润的组合指标，力求准确刻画壳公司，出清壳公司。

前述北京一家券商投行人士表示，退市新规下，可能要面临退市的上市公司数量增加，保壳需求会大增。“但借壳上市的相对优势已基本没有，壳价值和稀缺性也在下降，想要保壳也会变得很难。”

将步入“A吃A”时代

另一个并购风潮逐渐显现，基于产业并购逻辑的存量上市公司市场化并购已经开始，龙头上市公司将从中受益。

华泰联合董事总经理劳志明曾撰文称，在注册制下，龙头上市公司基于并购整合的动力和手段都会被放大。并购在市场上的玩法和逻辑会由原来的证券化套利转变成产业整合扩张。目前已经有很多上市公司之间在琢磨合并，并购市场会越来越好玩，当然也越来越难。需要站在整合与投资角度来思考并购，在这方面，企业家已经想得更为超前且准备践行。

2020年已有多个并购案例为“A吃A”。美的集团在收购小天鹅后又收购一家上市公司——合康新能，美的集团子公司美的暖通3月收购合康新能股权，成为控股股东。美的集团认为，这将进一步从硬件角度加强公司对工业自动化等领域的产业布局，为自身业务带来产业链协同的积极作用。

2020年6月4日，浙数文化官宣拟分步入主ST罗顿：一是签订《股份转让协议》，拟受让罗衡机电持有的ST罗顿12.16%的股份；二是斥资2.42亿元参与ST罗顿定增，拟认购不超过7125万股股份。此次收购旨在推动数字体育产业发展。

同月，格力地产子公司珠海保联完成收购科华生物，成为第一大股东。格力地产称，收购系公司根据自身战略部署，向生物医药和医疗健康领域布局迈出实质性的步伐、完善和扩展大健康板块产业布局的重要举措。

2020年8月10日中来股份公告称，实控人林建伟、张育政夫妇与另一家A股上市公司杭锅股份签署了《控制权转让框架协议》《表决权委托协议》等。股份转让后，杭锅股份将持有中来股份28.6689%的表决权，成为其控股股东。双方在新能源尤其是光伏行业的主要业务形成协同发展。

尹中余表示，“我们判断，A股进入并购2.0时代后，跨界并购数量将持续萎缩，产业并购将成为并购市场主流，有较高并购整合能力——尤其近年股价涨幅较高的行业龙头企业、有核心竞争力的企业将成为新一轮并购市场反弹后的优先受益者，将真正实现‘1+1>2’的效果。”

另有并购圈人士认为，注册制时代下，A股流动性分化明显。小市值企业将越来越难以受到资金关注，部分小市值公司定增困难，逐渐丧失融资能力，这类上市企业将成为并购标的。

国企混改仍是亮点

2020年是国企改革三年行动的开局之年，既有重组转型化解生产经营压力，又有战略性并购深化供给侧结构性改革。

以深市为例，67家次深市国有控股上市公司披露控制权变更，国有资本布局进一步优化；全年实施重大资产重组23家次，交易金额2437亿元。

在地方国资表现中，珠海国资2020年A股“扫货”尤其受到市场关注。比如珠海国资旗下的航空城集团协议受让古少明及一致行动人持有的宝鹰股份22%股权；华发集团的全资子公司华实控股收购维业股份；珠海港更是收购两家上市公司，分别为通裕重工和天能重工。

尹中余表示，2021年国企改革仍然是资本市场的一大亮点，尤其是混改力度将继续加大，改革、创新、突破的案例将不断出现。尹中余主要理由是：国企改革是地方政府的重要政治任务，地方政府有动力积极推进国企通过改革做大做强。