如何看待近日资金面？与“稳”字无关

摘要

核心观点

近日资金面异常紧张，我们推测原因有四点：1、是房地产调控措施的一部分；2、信贷需求旺盛之下，避免宏观杠杆率继续抬升；3、财政存款投放错位的技术性原因；4、放大资金利率波动性，防止加杠杆行为。随着税期过去、月底财政资金投放，资金面预计会略有缓解，但重回紧平衡的概率不小。市场利率围绕政策利率的背景下，安全边际才是我们判断和下注的最好方式。操作建议上，此前多次提到十年国债3.1%是底部，边打边撤，目前看仍是最好的建议。短期调整空间预计有限，但时间仍不是朋友，反手做多的空间不足。信用票息在利率波动大增情况下仍是核心关注点。

两周前央行其实一直在释放回笼流动性的信号

虽然易纲行长此前提出“稳字当头”，一度提振信心，但看似更多是稳宏观杠杆率、不发生系统性金融风险，不是为资金面背书。实践中，央行过去两周已经释放回笼流动性信号：1、逆回购操作经历了100-50-20亿缩量，已经先传递回笼信号；2、市场此前猜测隔夜回购利率由1%以下上行至1.5%以上也代表了监管态度。尤其是，1月份税期过后，资金面重回到结构性短缺这种“熟悉”的模式，央行对资金面的掌控力大为增强。

究竟发生了什么导致资金面紧张？

我们推测：1、是不是作为房地产调控措施的一部分，各地都在出台房价控制措施，比如上海杭州，货币政策也要适度控制水龙头；2、信贷需求旺盛，微观调研反馈信贷额度不能超过去年，这种情况下资金面不能太松，避免宏观杠杆率继续抬升；3、1月份是缴税大月，财政存款上收但财政资金投放错位，回笼基础货币，这存在技术性原因；4、前期回购余额大幅上行，央行放大资金利率波动性，防止加杠杆行为助长资产价格泡沫。总之，近期的房价、股市、大宗商品表现都表明流动性仍充裕甚至“过剩”嫌疑，我们不要忘记“千招万招，管不住货币都是无用之招”。

随着税期过去、月底财政资金投放，资金面预计会略有缓解

今年由于鼓励就地过节，加上疫情改变很多生活习惯，比如持有现金，取现压力大为降低。预计下周央行仍会通过提前操作2月份MLF、OMO(7+14天)，从以往经验看普惠金融定向降准也会在2月份。此外，SLF等也可以帮助央行控制资金面尾部风险。

多元目标之下，央行的态度不可测，但什么东西可测？

我们在去年11月底建议加大配置存单，逻辑就在于存单利率已经超过MLF利率30bp，已经隐含了加息预期。我们在上上周判断存单利率已经见底，源于当时存单利率已经低于MLF利率15-20bp，如果需要靠央行主动投放资金，存单利率没有理由长期低于MLF利率。显然，市场利率围绕着OMOMLF政策利率的背景下，安全边际才是我们判断和下注的最好方式。

债券操作建议

短期调整空间预计有限，但时间仍不是朋友，反手做多的空间不足。我们在3个月前建议“超长+超短”组合，收效很好。一个月前建议兑现获利，尤其是短端，保留部分超长端，并转为五年期品种，小幅做平曲线，更加关注信用票息机会。实践上看，3年期品种持仓体验最差，波动大+收益率上行=sharp系数很低；小幅做平曲线收效尚可；5年期品种作为交易头寸重点关注品种，表现也泛善可陈，信用票息在利率波动大增情况下仍是核心关注点。

风险提示：地方债提前发行，春节前资金面紧张超预期。

与“稳”字无关——关于近日的资金面

近日资金面的剧烈波动是市场的核心关注点。易纲行长在前期提到货币政策“稳字当头”，但近日的资金面显然和“稳”无关，年初阶段极度宽松，近日极度紧张。

去年底、今年初的资金面宽松，我们曾做过解释，源于三个因素：1、巩固降低社会融资成本成效；2、永煤事件冲击打乱借助，为避免系统性风险不能货币、信用双收缩；3、人民币升值，结汇压力大增，外部平衡面临调整的情况下，需要内部平衡作为让步。当然，由于央行缺少正回购等回笼流动性工具，导致不能及时的平熨资金波动。

两周前央行其实一直在释放回笼流动性的信号。1、逆回购操作经历了100-50-20亿缩量，已经先传递回笼信号；2、市场此前猜测隔夜回购利率由1%以下上行至1.5%以上也代表了监管态度。尤其是，1月份税期过后，资金面重回到结构性短缺这种“熟悉”的模式，央行对资金面的掌控力大为增强。

究竟发生了什么导致资金面紧张？央行具备“上帝”视角，技术因素不足以解释目前的资金面的状况。我们认为央行的工具及传递的信号都是为其目标和工作重心服务。那么我们推测：1、是不是作为房地产调控措施的一部分，各地都在出台房价控制措施，比如上海杭州，货币政策也要适度控制水龙头；2、信贷需求旺盛，微观调研反馈信贷额度不能超过去年，这种情况下资金面不能太松，避免宏观杠杆率继续抬升；3、1月份是缴税大月，财政存款上收但财政资金投放错位，回笼基础货币，这存在技术性原因；4、我们观察到前期质押式回购成交又大幅增长，不排除央放大资金利率波动性，防止加杠杆行为助长资产价格泡沫。总之，近期的房价、股市、大宗商品表现都表明流动性仍充裕甚至“过剩”嫌疑，我们不要忘记“千招万招，管不住货币都是无用之招”。

随着税期过去、月底财政资金投放，资金面预计会略有缓解，但重回紧平衡的概率不小。今年由于鼓励就地过节，加上疫情改变很多生活习惯比如持有现金，取现压力大为降低。预计下周央行仍会通过提前操作2月份MLF、OMO(7+14天)，从以往经验看普惠金融定向降准也会在2月份。此外，SLF等也可以帮助央行控制资金面尾部风险。

多元目标之下，央行的态度不可测，但什么东西可测？我们在去年11月底建议加大配置存单，逻辑就在于存单利率已经超过MLF利率30bp，已经隐含了加息预期。我们在上上周判断存单利率已经见底，源于当时存单利率已经低于MLF利率15-20bp，如果需要靠央行主动投放资金，存单利率没有理由长期低于MLF利率。显然，市场利率围绕着OMOMLF政策利率的背景下，安全边际才是我们判断和下注的最好方式。

我们在两、三周前就已经判断，前一轮债市反弹行情源于供求和资金两大错位，叠加疫情助攻。其中资金面错位两周前就已经过去，疫情恐慌关注点随着河北新增病例降低到各位数而大为缓解。当然，供求错位还没有根本逆转，一月份社融数据不佳，债市调整空间可能不会太大。但时间不是债券多头的朋友，后续供给压力、通胀上行、疫苗成效、政策微调等构成不利因素，谨防中期面多了不加水重现。

操作建议上，我们在此前多次提到十年国债3.1%是底部，边打边撤，目前看仍是最好的建议。短期调整空间预计有限，但时间仍不是朋友，反手做多的空间不足。我们在3个月前建议“超长+超短”组合，收效很好。一个月前建议兑现获利，尤其是短端，保留部分超长端，并转为五年期品种，小幅做平曲线，更加关注信用票息机会。实践上看，3年期品种持仓体验最差，波动大+收益率上行=sharp系数很低；小幅做平曲线收效尚可；5年期品种作为交易头寸重点关注品种，表现也泛善可陈，信用票息在利率波动大增情况下仍是核心关注点。

风险提示：

1、地方债提前发行：地方债如果提前发行将对资金面带来较大压力，央行可能会通过非常规手段加以对冲。

2、春节前资金面紧张超预期：春节前取现需求有多大还是一个未知数，不排除M0超预期增加导致资金面继续收紧。